لقد غصت مؤخرًا أعمق في سوق CLO وبصراحة، هناك الكثير من المفاهيم الخاطئة حول فئة الأصول هذه. دعني أشرح ما يحدث فعلاً.

فما هو الـ CLO بالضبط؟ في الأساس، هو محفظة من القروض المضمونة ذات الأولوية العليا التي يتم تجميعها معًا، وتوريقها، وإدارتها بنشاط. فكر فيها على أنها سلة من القروض الشركات التي تم تقسيمها إلى مستويات مخاطر مختلفة — من الشرائح العليا الآمنة جدًا إلى القطع الأكثر خطورة من الأسهم. يتم دفع كل مستوى بناءً على هيكل الشلال: يحصل أصحاب الأولوية العليا على الدفع أولاً، ثم يتدفق المبلغ للأسفل. تقوم وكالات التصنيف (موديز، ستاندرد آند بورز، وغيرها) بتصنيف كل شريحة بشكل منفصل استنادًا إلى المخاطر.

الهيكل في الواقع ذكي جدًا. تصدر الـ CLO شرائح ديون تشكل حوالي 90% من رأس المال، مع 10% من الأسهم في الأعلى. على الرغم من أن القروض الأساسية نفسها تكون أقل من درجة الاستثمار، إلا أن معظم الشرائح تنتهي بتصنيف استثماري. لماذا؟ التنويع، والحماية الائتمانية، وهيكل الدفع الأولوي الذي ذكرته. تطور سوق الـ CLO ليشمل إدارة نشطة لهذه المحافظ — عادةً خلال أول 5 سنوات بعد الإصدار — لتحسين العوائد وإدارة مخاطر الانخفاض.

إليك ما لفت انتباهي: مدراء الـ CLO هم كل شيء. لدى المديرين المختلفين أساليب مختلفة تمامًا، وسجلات أداء، وأساليب إدارة مخاطر. الأفضل منهم يمتلك خبرة عميقة في الائتمان، ويصل إلى تدفقات الصفقات، وقد عاشوا فعلاً خلال دورات سوق متعددة. تلك الخبرة مهمة أكثر مما تتصور عند تقييم استثمار في الـ CLO.

عندما تنظر فعليًا إلى الـ CLO، العمل الحقيقي هو فهم الضمانات الموجودة تحته. تحتاج إلى نمذجة التدفقات النقدية، وتحليل القروض الفردية، واختبار ضغط للمحفظة، وتتبع التعرض للقطاعات. مدراء المحافظ الأذكياء يتعمقون في التفاصيل — لا يكتفون بمراجعة التصنيفات ويقولون إنه كافٍ. يقارنون القيمة النسبية عبر الشرائح، ويبحثون عن صفقات ذات تسعير خاطئ في الأسواق الثانوية، ويديرون السيولة ومخاطر التخفيض بنشاط.

أما عن المفهوم الخاطئ، فالكثير يخلط بين الـ CLO والأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري من 2008 ويفترض أنها جميعها سامة. لكن البيانات تقول قصة مختلفة. خلال الأزمة المالية وانهيار كوفيد، تخلفت الـ CLO عن السداد بمعدلات أدنى من سندات الشركات ذات التصنيف المماثل. من حوالي 500 مليار دولار من الـ CLOs الأمريكية التي أصدرت بين 1994 و2009، فقط 0.88% تعرضت للتخلف عن السداد. الشرائح AAA و AA؟ لم تتخلف عن السداد على الإطلاق. هذا سجل حافل جدًا.

ما يجعل سوق الـ CLO مثيرًا للاهتمام الآن هو بيئة الفائدة. الـ CLOs أدوات ذات معدل عائم — يتم إعادة ضبط كوبوناتها ربع سنويًا وفقًا للمعدلات السائدة. هذا يعني أنه في بيئة ارتفاع المعدلات، تتلقى في الواقع دفعة أعلى، ولا يتعرض سعرها لضغط كبير مثل السندات ذات المعدل الثابت. تاريخيًا، تفوقت الـ CLOs ذات التصنيف الاستثماري على غيرها من أدوات الدخل الثابت ذات التصنيف المماثل عندما كانت المعدلات ترتفع.

قارن ذلك مع ديون الشركات الأخرى: الـ CLOs دائمًا تقدم عوائد أفضل من قروض البنوك، والسندات ذات العائد العالي، والشركات ذات التصنيف الاستثماري ضمن نفس الفئة. بالإضافة إلى ذلك، تتداول مثل السندات مع تسوية طبيعية، وليس مثل القروض الفعلية ذات الجداول الزمنية الممتدة.

الاستنتاج؟ سوق الـ CLO يمتلك بعض المزايا الهيكلية المشروعة — حماية مخاطر مدمجة، إدارة نشطة، كوبونات ذات معدل عائم، وسجل أداء تاريخي قوي. إذا كنت تبحث عن عائد مع حماية معقولة من الانخفاض في محفظة دخل ثابت متنوعة، فهناك شيء يستحق الاستكشاف هنا. فقط تأكد من فهم من يديرها وما هو موجود فعلاً في المحفظة.