Mengapa pinjaman dengan suku bunga tetap di blockchain sulit berkembang? Perdagangan "selisih suku bunga" adalah solusinya

Judul Asli: Why fixed-rate lending never took off on-chain

Penulis Asli: @nicoypei

Sumber Asli:

Repost: Mars Finance

Permintaan terhadap suku bunga tetap terutama berasal dari peminjam institusional dan pengguna strategi siklus. Di masa depan, skala kredit on-chain akan berkembang, tetapi saat ini, sebagian besar peserta on-chain sangat menghargai fleksibilitas “dapat menarik dana kapan saja”. Oleh karena itu, daripada membuat pemberi pinjaman menerima “penguncian jangka waktu”, pendekatan yang lebih baik adalah membangun lapisan pertukaran suku bunga di atas pasar uang yang ada (seperti Aave) untuk memenuhi kebutuhan pinjaman dengan suku bunga tetap.

Inspirasi dari keuangan tradisional: pasar suku bunga tetap dimulai dari kebutuhan peminjam

Di pasar obligasi swasta, mengapa suku bunga tetap menjadi arus utama? Alasannya adalah karena peminjam membutuhkan kepastian, bukan karena pemberi pinjaman menyukainya.

· Dari sudut pandang peminjam (perusahaan, dana swasta, pengembang properti, dll): Mereka paling peduli terhadap prediktabilitas arus kas. Suku bunga tetap dapat menghindari risiko kenaikan suku bunga acuan, menyederhanakan anggaran, dan mengurangi risiko refinancing. Ini sangat penting untuk proyek dengan leverage tinggi atau jangka panjang, karena fluktuasi suku bunga bisa langsung mengancam kelangsungan hidup mereka.

· Dari sudut pandang pemberi pinjaman: Mereka biasanya lebih menyukai suku bunga mengambang. Penetapan harga pinjaman biasanya adalah “suku bunga acuan + premi risiko kredit”. Struktur mengambang dapat melindungi margin keuntungan saat suku bunga naik, mengurangi “risiko durasi”, dan juga mendapatkan keuntungan tambahan saat suku bunga acuan meningkat. Pemberi pinjaman hanya akan menawarkan suku bunga tetap jika mereka dapat melakukan lindung nilai terhadap risiko suku bunga atau mengenakan premi yang cukup.

Jadi, produk suku bunga tetap adalah hasil dari kebutuhan peminjam, bukan bentuk default pasar. Pelajaran penting untuk DeFi adalah: jika tidak ada kebutuhan yang jelas dan berkelanjutan dari peminjam akan “kepastian suku bunga”, maka pinjaman dengan suku bunga tetap akan sulit mendapatkan likuiditas, membentuk skala, atau berkembang secara berkelanjutan.

Siapa saja peminjam di Aave / Morpho & Euler? Mengapa mereka meminjam uang?

Salah satu kesalahpahaman umum adalah: “Trader meminjam uang dari pasar uang untuk leverage atau membuka posisi short.”

Sebenarnya, operasi leverage bersifat arah hampir seluruhnya dilakukan melalui kontrak perpetual karena efisiensi dana yang lebih tinggi. Sedangkan pasar uang membutuhkan jaminan berlebih dan tidak cocok untuk leverage spekulatif.

Namun, hanya Aave memiliki sekitar 8 miliar dolar AS pinjaman stablecoin. Siapa peminjamnya?

Secara garis besar terbagi menjadi dua kategori:

1. Pemegang jangka panjang / paus besar / dana proyek: Mereka menjaminkan aset kripto mereka (seperti ETH), meminjam stablecoin untuk mendapatkan likuiditas, sekaligus menghindari menjual aset (sehingga mempertahankan potensi kenaikan, dan menghindari kejadian kena pajak).

2. Pelaku siklus hasil: Mereka meminjam untuk melakukan leverage rekursif terhadap aset yang menghasilkan bunga (seperti token staking likuid LST/LRT, misalnya stETH; atau stablecoin yang menghasilkan bunga, seperti sUSDe). Tujuannya adalah mendapatkan hasil bersih yang lebih tinggi, bukan untuk spekulasi kenaikan atau penurunan harga.

Lalu, apakah benar-benar ada orang yang membutuhkan suku bunga tetap di on-chain?

Ada. Permintaan terutama berasal dari dua jenis pengguna: pinjaman aset kripto berbasis institusi dan strategi siklus.

1. Pinjaman aset kripto berbasis institusi membutuhkan suku bunga tetap

Sebagai contoh, Maple Finance, yang melalui pinjaman berjaminan berlebih, meminjamkan stablecoin kepada institusi, dengan jaminan utama BTC, ETH, dan aset kripto blue-chip lainnya. Peminjam termasuk individu berpenghasilan tinggi, kantor keluarga, hedge fund, dan lain-lain, yang mencari dana dengan biaya yang dapat diprediksi dan suku bunga tetap.

· Perbandingan suku bunga: biaya meminjam USDC di Aave sekitar 3,5% per tahun, sementara di Maple, pinjaman berjaminan serupa memiliki tingkat pengembalian likuidasi dari 5,3% hingga 8%. Ini berarti, beralih dari suku bunga mengambang ke tetap, peminjam harus membayar premi sekitar 180-450 basis poin.

· Skala pasar: Hanya Maple dengan dana Syrup mengelola sekitar 2,67 miliar dolar AS, setara dengan skala pinjaman yang belum terbayar di Aave di jaringan utama Ethereum sekitar 3,75 miliar dolar AS.

Perlu dicatat bahwa sebagian peminjam memilih Maple untuk menghindari risiko kontrak pintar (DeFi awal). Tetapi, seiring dengan pengujian keamanan, transparansi, dan mekanisme likuidasi dari protokol seperti Aave, persepsi risiko ini mulai berkurang. Jika muncul pilihan suku bunga tetap yang andal di on-chain, premi pinjaman tetap di luar rantai kemungkinan akan ditekan.

2. Strategi siklus membutuhkan suku bunga tetap

Meskipun strategi siklus menghasilkan kebutuhan dana hingga puluhan miliar dolar, karena fluktuasi suku bunga yang sangat tajam, strategi ini sering kali tidak menguntungkan.

Seorang pengguna pinjaman siklus stablecoin mengatakan: “Sebagai pelaku siklus / peminjam, suku bunga pinjaman tidak dapat diprediksi, fluktuasi suku bunga sering kali secara tiba-tiba menghapus keuntungan kumulatif selama berbulan-bulan, menyebabkan posisi mengalami kerugian.”

Data historis juga menunjukkan bahwa suku bunga pinjaman di Aave dan Morpho sangat tidak stabil, dengan volatilitas tahunan bisa melebihi 20%.

Bagi pelaku siklus, mereka mendapatkan penghasilan tetap (misalnya melalui Pendle PT), tetapi menggunakan suku bunga mengambang untuk pinjaman akan memperkenalkan “risiko suku bunga”. Jika suku bunga pinjaman melonjak, hal ini bisa menghabiskan semua keuntungan. Jika suku bunga pinjaman dan hasil investasi keduanya tetap, risiko dana akan hilang. Strategi menjadi lebih mudah dievaluasi, posisi dapat dipertahankan dengan tenang, dan modal dapat dialokasikan secara lebih efisien.

Dengan infrastruktur on-chain (seperti Pendle PT) yang telah melewati lebih dari lima tahun pengujian keamanan, permintaan terhadap pinjaman suku bunga tetap di on-chain sedang berkembang pesat.

Karena ada permintaan, mengapa pasar belum berkembang besar? Mari kita lihat masalah dari sisi penawaran.

Fleksibilitas adalah “harta tak ternilai” bagi peserta on-chain

Fleksibilitas di sini berarti dapat menyesuaikan atau keluar dari posisi kapan saja, tanpa periode penguncian—pemberi pinjaman dapat menarik dana kapan saja, peminjam juga dapat membayar kembali dan menebus jaminan kapan saja, tanpa penalti.

Sebaliknya, pemegang Pendle PT harus mengorbankan sebagian fleksibilitas. Bahkan di dana terbesar, mekanisme Pendle tidak memungkinkan posisi lebih dari sekitar 1 juta dolar AS keluar secara instan tanpa slippage yang signifikan.

Lalu, berapa banyak kompensasi yang didapatkan pemberi pinjaman on-chain jika mereka melepaskan fleksibilitas? Sebagai contoh, Pendle PT biasanya menawarkan kompensasi lebih dari 10% per tahun, dan saat tren perdagangan poin YT sedang panas (seperti usdai di Arbitrum), bahkan bisa mencapai lebih dari 30%.

Jelas, peminjam nyata (bukan spekulan) tidak mampu menanggung biaya suku bunga tetap sebesar 10%. Suku bunga tinggi ini pada dasarnya adalah “premi” yang dibayar untuk melepaskan fleksibilitas, dan jika tidak ada spekulasi terhadap poin YT, hal ini tidak berkelanjutan.

Meskipun PT lebih berisiko dibandingkan protokol pinjaman dasar seperti Aave (meningkatkan risiko protokol dan aset dasar), kesimpulan utamanya tetap sama: pasar suku bunga tetap yang meminta pemberi pinjaman melepaskan fleksibilitas, jika peminjam tidak mampu membayar suku bunga yang sangat tinggi, skala tidak akan berkembang.

Term Finance dan TermMax adalah contoh: sangat sedikit pemberi pinjaman yang bersedia melepaskan fleksibilitas demi sedikit bunga yang kecil, dan peminjam pun tidak pernah mau membayar 10% saat suku bunga Aave 4% untuk mengunci suku bunga.

Solusi: Jangan biarkan peminjam suku bunga tetap langsung cocok dengan pemberi pinjaman suku bunga tetap

Seharusnya, peminjam suku bunga tetap cocok dengan trader suku bunga. Secara spesifik:

Langkah pertama: Lindungi pengalaman pemberi pinjaman

Sebagian besar modal on-chain hanya percaya pada keamanan Aave, Morpho, Euler, dan menyukai pengalaman pasif “menyimpan uang dan mendapatkan bunga” di Aave. Mereka bukanlah “pengelola berpengalaman” yang akan menilai setiap protokol baru untuk margin 50-100 basis poin.

Oleh karena itu, agar pasar suku bunga tetap berkembang, pengalaman pemberi pinjaman harus sama persis seperti saat menggunakan Aave:

· Menyimpan dana kapan saja

· Mengambil dana kapan saja

· Hampir tidak memerlukan asumsi kepercayaan baru

· Tanpa periode penguncian

Idealnya, protokol suku bunga tetap harus langsung dibangun di atas pasar uang yang terpercaya seperti Aave, memanfaatkan keamanannya dan likuiditasnya.

Langkah kedua: Yang diperdagangkan adalah “spread suku bunga”, bukan “pokok pinjaman”

Bagi peminjam yang ingin suku bunga tetap, mereka tidak memerlukan pinjaman penuh dengan jangka waktu tertentu. Yang mereka butuhkan hanyalah modal yang bersedia menanggung risiko selisih antara “suku bunga tetap yang disepakati” dan “suku bunga mengambang Aave”, sementara pokoknya tetap bisa dipinjam dari Aave atau tempat lain.

Dengan kata lain, yang diperdagangkan adalah selisih ekspektasi antara suku bunga tetap dan mengambang, bukan seluruh pokok pinjaman.

Lapisan pertukaran suku bunga dapat mewujudkan hal ini:

· Hedge dapat menukar pengeluaran tetap dengan pendapatan mengambang yang sepenuhnya cocok dengan suku bunga mengambang Aave.

· Trader makro dapat menggunakan efisiensi modal yang sangat tinggi untuk mengekspresikan pandangan mereka terhadap pergerakan suku bunga.

Contoh efisiensi modal: Trader hanya perlu membayar margin kecil untuk menanggung risiko suku bunga, jauh di bawah nominal pinjaman. Misalnya, untuk meminjam 10 juta dolar AS di Aave selama 1 bulan dengan suku bunga tetap 4% tahunan, trader mungkin hanya perlu menyetor sekitar 33.300 dolar AS sebagai margin—yang secara implisit menyiratkan leverage 300 kali lipat.

Menganggap bahwa suku bunga Aave biasanya berfluktuasi antara 3,5% hingga 6,5%, leverage implisit ini memungkinkan trader memperlakukan suku bunga sebagai “token” dengan volatilitas tinggi (dari $3,5 naik ke $6,5), dengan fluktuasi yang jauh melebihi kripto utama, dan sangat terkait dengan likuiditas dan harga pasar secara keseluruhan, sekaligus menghindari risiko margin call yang mudah terjadi jika menggunakan leverage eksplisit seperti 40x di BTC.

Long posisi di suku bunga untuk “mengambil puncak”, short posisi di suku bunga untuk “mengambil lembah”.

Pandangan jangka panjang: Suku bunga tetap adalah kebutuhan ekspansi kredit on-chain

Saya memperkirakan, seiring pertumbuhan kredit on-chain, permintaan terhadap pinjaman suku bunga tetap akan meningkat. Peminjam akan semakin membutuhkan biaya pembiayaan yang dapat diprediksi, untuk mendukung posisi jangka panjang dan alokasi modal produktif yang lebih besar.

· Ekspansi kredit institusional: Proyek seperti Cap Protocol sedang mendorong kredit institusional on-chain. Mereka membantu protokol repledge menyediakan asuransi untuk pinjaman stablecoin berbasis institusi. Saat ini, suku bunga ditentukan oleh kurva utilisasi yang berlaku untuk likuiditas jangka pendek, tetapi peminjam institusional menghargai kepastian suku bunga. Di masa depan, lapisan pertukaran suku bunga khusus akan sangat penting untuk mendukung “harga jangka waktu” dan transfer risiko.

· Kredit konsumsi on-chain: Proyek seperti 3Jane fokus pada kredit konsumsi on-chain. Bidang ini hampir seluruhnya menggunakan pinjaman suku bunga tetap karena konsumen membutuhkan kepastian.

Ke depan, peminjam mungkin akan masuk ke pasar suku bunga yang berbeda berdasarkan tingkat kredit atau jenis jaminan. Berbeda dari keuangan tradisional, pasar suku bunga on-chain mungkin memungkinkan kelompok peminjam langsung menghadapi suku bunga yang didorong pasar, bukan dikunci oleh satu pemberi pinjaman tunggal.