Kembalinya rasionalitas dalam modal ventura crypto: eksekusi dan pertumbuhan aset menentukan keberhasilan investasi

Saya mitra dari Pantera Capital, Paul Veradittakit dan Franklin Bi, baru-baru ini membahas evolusi pasar investasi kripto, menggambarkan gambaran menarik tentang sebuah sektor yang sedang bertransisi menuju kedewasaan profesional yang lebih besar.

Paradoks yang mencolok: miliaran diinvestasikan tetapi operasi berkurang

Data paling mengejutkan langsung muncul: tahun ini total pendanaan mencapai rekor sejarah sebesar 34 miliar dolar AS, namun jumlah transaksi turun hampir 50% dibandingkan tahun 2021 dan 2022. Fenomena yang tampaknya kontradiktif ini sebenarnya mengungkap perubahan struktural yang mendalam di pasar.

Tahun 2021-2022 ditandai oleh suku bunga mendekati nol dan likuiditas melimpah, yang memicu siklus spekulatif nyata. Pada periode itu, pasar didominasi oleh narasi metaverse: proyek menerima pendanaan bukan karena kemampuan eksekusi mereka, tetapi karena daya tarik cerita yang dikisahkan. Komunitas berinvestasi lebih pada narasi daripada fundamental perusahaan.

Dengan hilangnya “bull market altcoin”, panorama berubah secara radikal. Saat ini modal terkonsentrasi pada Bitcoin, Ethereum, dan Solana, sementara investor ritel kecil dan kantor keluarga secara drastis mengurangi partisipasi mereka dalam operasi tahap awal. Yang berinvestasi sekarang sebagian besar adalah dana institusional kripto dan modal ventura tradisional dari sektor fintech, yang ditandai oleh proses due diligence yang jauh lebih ketat.

Dari spekulasi ke seleksi: peran krusial profesionalisme

Perubahan ini tidak hanya kuantitatif. Kualitas riset investigatif kini menjadi faktor penentu. Dana kontemporer melakukan evaluasi yang jauh lebih mendalam sebelum menginvestasikan modal, memusatkan investasi pada sejumlah proyek yang lebih sedikit tetapi dengan jumlah yang jauh lebih besar per operasi.

Perpindahan menuju profesionalisme ini tampak jelas dari strategi keluar dari pasar. Sampai beberapa waktu lalu, cara utama mendapatkan keuntungan adalah melalui Token Generation Event (TGE), yaitu penerbitan token di pasar publik. Sekarang, exit semakin sering dilakukan melalui pencatatan di bursa tradisional.

IPO Circle merupakan tonggak penting dalam hal ini: secara konkret menunjukkan bahwa sebuah proyek crypto dapat melewati seluruh proses dari pendanaan seed, melalui putaran A dan berikutnya, hingga pencatatan di pasar publik yang diatur. Visibilitas jalur keluar yang kredibel ini secara signifikan mengurangi persepsi risiko yang sebelumnya melekat pada investasi di sektor ini.

Digital Asset Treasury: dari tren ke pencarian kualitas pengelolaan

Digital Asset Treasury (DAT) secara sempurna menggambarkan transisi menuju rasionalitas ini. Jika kita pertimbangkan evolusi historis: dulu bisa membeli minyak mentah secara langsung atau memiliki saham perusahaan minyak besar. Pilihan saham lebih dominan karena mewakili “mesin” pencipta nilai berkelanjutan—ekstraksi, pemurnian, dan pemasaran.

Dalam konteks aset digital, DAT memainkan peran ini: mereka tidak hanya memegang kriptovaluta secara pasif, tetapi mengelolanya secara aktif untuk menghasilkan imbal hasil yang lebih tinggi. Pendinginan pasar terbaru terhadap DAT bukan berarti mereka menghilang, melainkan matang. Investor memahami bahwa nilai tergantung terutama pada kemampuan eksekusi tim manajemen, bukan sekadar kepemilikan aset yang mendasarinya.

Ini adalah sinyal positif dari rasionalitas pasar. Dalam beberapa tahun ke depan, struktur pengelolaan aktif akan terus berkembang, bahkan mungkin menyaksikan fondasi proyek blockchain bertransformasi menjadi DAT yang sesungguhnya, menerapkan alat profesional dari pasar modal alih-alih beroperasi sebagai entitas administratif semata.

Secara geografis, ledakan DAT di Amerika Serikat mungkin akan berakhir, tetapi Asia-Pasifik dan Amerika Latin masih menawarkan peluang pertumbuhan yang signifikan. Hanya struktur yang dipimpin oleh tim dengan kemampuan terbukti untuk terus mengembangkan portofolio yang akan menang.

Tren investasi dekade mendatang

Melihat peluang investasi mendatang, muncul dua arah strategis utama.

Tokenisasi merupakan tema dominan jangka panjang. Meski sudah dibahas sejak 2015, ini adalah transformasi yang akan membutuhkan dekade untuk berkembang sepenuhnya. Sektor ini baru keluar dari fase teoretis dan masuk ke fase operasional dengan institusi dan klien nyata. Implementasi saat ini adalah “menyalin dan menempel” aset di blockchain untuk mendapatkan efisiensi dan akses global. Tapi potensi sebenarnya terletak pada programmability: aset ini dapat dikendalikan melalui smart contract, menciptakan produk keuangan baru dan mekanisme pengelolaan risiko yang sebelumnya tidak mungkin.

Teknologi zero-knowledge proof (ZK-TLS), atau “bukti jaringan”, menyelesaikan masalah fundamental blockchain: “garbage in, garbage out”. Data off-chain—laporan bank, riwayat transaksi, perilaku pengguna dari aplikasi tradisional—sekarang dapat diverifikasi dan dibawa ke on-chain tanpa mengungkapkan informasi sensitif itu sendiri. Ini memungkinkan data perilaku dari Robinhood atau Uber berinteraksi secara aman dengan pasar modal on-chain, menciptakan aplikasi yang benar-benar inovatif.

Signifikan, JPMorgan adalah salah satu mitra awal Zcash dan Starkware, menunjukkan bahwa intuisi teoretis sudah ada sejak lama, tetapi baru sekarang infrastruktur teknologi dan talenta cukup untuk aplikasi skala besar.

Dalam ekosistem tokenisasi, stablecoin adalah aplikasi utama yang tak terbantahkan. Dengan regulasi yang semakin jelas, stablecoin mewujudkan potensi sejati dari “mata uang di atas IP”, membuat pembayaran global sangat murah dan transparan. Di Amerika Latin dan Asia Tenggara, stablecoin menjadi kunci akses paling efektif untuk adopsi mainstream kripto.

Kategori lain yang sedang meledak adalah aplikasi konsumen dan pasar prediksi. Dari platform pionir Augur hingga pasar kontemporer seperti Polymarket, sektor ini mengalami pertumbuhan eksponensial. Instrumen ini mendemokratisasi penciptaan pasar yang dapat dipertaruhkan pada berbagai tema—hasil bisnis, acara olahraga—menawarkan hiburan sekaligus mekanisme efisien dan terdesentralisasi untuk penemuan informasi. Potensi regulasi dan ekonomi masih sangat belum dieksplorasi, tetapi bisa membawa volume informasi yang belum pernah terjadi sebelumnya ke sektor berita dan trading.

Secara umum, pasar modal on-chain tidak sekadar menyalin pasar tradisional. Di Amerika Latin, banyak individu melakukan investasi pertama mereka dengan membeli Bitcoin di platform seperti Bitso, melewati pengalaman pasar saham tradisional sama sekali. Namun mereka bisa langsung mengakses derivatif kompleks seperti perpetual. “Lompatan generasi keuangan” ini bisa berarti bahwa kelompok ini tidak akan pernah menggunakan instrumen Wall Street, yang mereka anggap tidak efisien dan sulit dipahami.

Perbandingan kritis: jalan ke depan mana yang harus diambil?

Dalam kerangka investasi tiga tahun, pilihan antara memiliki saham Robinhood (HOOD) atau Coinbase (COIN) menunjukkan pandangan berbeda tentang sektor ini. Robinhood mengejar integrasi vertikal lengkap—dari clearing hingga trading—menuju platform fintech yang sepenuhnya dikendalikan. Coinbase memiliki ambisi yang lebih besar—membawa seluruh keuangan on-chain—tetapi membutuhkan 10-20 tahun untuk terwujud secara penuh. Dalam tiga tahun ke depan (tiga tahun), Robinhood mungkin menawarkan hasil yang lebih nyata.

Mengenai “chain pembayaran khusus” untuk stablecoin, diskusi tetap terbuka. Blockchain yang dioptimalkan khusus untuk skenario pembayaran—dengan skalabilitas dan privasi yang lebih baik—memiliki nilai intrinsik. Blockchain yang diluncurkan oleh Stripe, meskipun tidak netral, berpotensi mencapai skala besar berkat sumber daya perusahaan induk. Namun, dalam jangka panjang, nilai cenderung terkonsentrasi pada pengguna, bukan platform yang berusaha mengendalikan mereka. Pengguna lebih menyukai lingkungan terbuka dan likuid daripada chain proprietary.

Mengenai privasi sebagai sektor investasi, posisi berbeda-beda: bisa menjadi fungsi yang diintegrasikan ke hampir semua aplikasi, sulit menangkap nilai sendiri karena kemajuan teknologi cenderung menjadi open source. Namun, secara perusahaan dan institusional, privasi adalah kebutuhan nyata, dan peluang nyata terletak pada menggabungkan teknologi dengan kepatuhan, menciptakan solusi komersial yang menjadi standar industri.

Fundamental yang sering diabaikan: lock-up dan tata kelola

Salah satu isu yang sering diperdebatkan di kalangan crypto adalah periode lock-up token pendiri. Ada yang mendukung syarat empat tahun, ada juga yang mendukung pelepasan langsung. Tapi masalahnya didasarkan pada asumsi yang salah: bahwa keberhasilan bergantung pada waktu pelepasan. Realitas modal ventura adalah 98% proyek gagal. Penyebab utama bukanlah desain lock-up, melainkan kurangnya nilai nyata yang diciptakan.

Namun, dari sudut pandang desain, periode lock-up yang wajar (2-4 tahun) tetap diperlukan: memungkinkan tim mengembangkan produk dan mencapai milestone, menghindari penurunan harga dini yang merusak tujuan jangka panjang. Sangat penting: periode lock-up harus sama untuk pendiri dan investor. Jika investor mencari klausul khusus untuk keluar lebih awal, itu menandakan mereka tidak pernah berniat bertahan jangka panjang—sebuah alarm yang merusak proyek secara serius.

Perang L1: masih jauh dari akhir

Persaingan antara layer 1 publik akan terus berlanjut, meskipun tidak seintens dulu. Tidak banyak L1 baru yang kompetitif akan muncul, tetapi yang sudah mapan akan bertahan berkat komunitas dan ekosistemnya masing-masing. Fokus beralih ke bagaimana L1 benar-benar bisa menangkap nilai—pertanyaan yang masih dalam tahap pencarian metodis.

Belum saatnya menyatakan kematian L1 tradisional. Teknologi terus berkembang, begitu juga mekanisme penangkapan nilai. Solana adalah contoh yang mencolok: berulang kali dinyatakan mati, tetapi tetap menunjukkan vitalitas bagi yang percaya pada potensinya. Di mana ada aktivitas on-chain, muncul mekanisme untuk menangkap nilai. Intinya, “biaya prioritas menentukan segalanya”: kompetisi selalu menghasilkan nilai.