Stablecoin Pegs Under Fire: Terraform Labs' $4B Jump Crypto Suit Reveals Systemic Risk in "Shadow Support" Mechanisms

Kasus keruntuhan Terraform Labs sedang mengubah cara regulator dan pasar memandang stabilitas stablecoin. Seorang administrator yang ditunjuk pengadilan telah mengajukan gugatan $4 miliar terhadap Jump Crypto, menuduh perusahaan tersebut mempertahankan peg TerraUSD melalui pengaturan perdagangan dan program dukungan yang tidak diungkapkan, bukan hanya mekanisme cadangan saja. Jump membantah tuduhan ini, tetapi kasus ini telah membuka perdebatan penting tentang bagaimana stabilitas harga sebenarnya bekerja dalam praktik—dan apa yang terjadi ketika bergantung pada pihak lawan tersembunyi alih-alih dukungan cadangan yang transparan.

Peg Tidak Hanya Tentang Cadangan Lagi

Pengguna stablecoin menganggap bahwa tagar $1 harga mencerminkan cadangan yang solid dan mekanisme penebusan. Gugatan Terraform menyiratkan bahwa asumsi tersebut mungkin tidak lengkap. Menurut tuduhan administrator, Jump Crypto mendukung peg TerraUSD melalui aktivitas penciptaan pasar dan struktur insentif yang disembunyikan, kemudian menerima manfaat Luna terkait dengan diskon sebagai imbalannya. Kerangka ini mengungkapkan lapisan tersembunyi dari desain stablecoin: peg dapat bertahan karena cadangan ada, karena arbitrase bekerja, atau karena penyedia likuiditas yang kuat memiliki alasan untuk membela harga secara diam-diam.

Risikonya bersifat asimetris. Pengguna yang membeli stablecoin untuk penyelesaian atau pembayaran biasanya tidak melihat pengaturan ini. Namun kepercayaan mereka terhadap $1 penebusan mungkin sebagian bergantung pada seberapa agresif pencipta pasar mendukung harga melalui volume perdagangan dan pengelolaan bid-ask. Jika insentif tersebut bergeser—atau jika tekanan regulasi memaksa penyedia likuiditas mundur—pengguna menghadapi risiko eksekusi dan spread yang lebih lebar.

Skala dan Regulasi Mempercepat Pengawasan

Stablecoin telah beralih dari jaminan pertukaran niche ke jalur pembayaran utama. Visa memperluas penyelesaian USDC untuk bank-bank AS, memungkinkan kliring 24/7 untuk lembaga yang berpartisipasi. SoFi meluncurkan token yang dipatok dolar yang ditujukan untuk remitansi dan penyelesaian. DefiLlama melaporkan pasokan stablecoin global mendekati $309 miliar, dengan USDT memegang sekitar 60% dari pasar tersebut. Data TRM Labs menunjukkan stablecoin telah melampaui $4 triliun dalam volume transaksi—plumbing pembayaran yang berfungsi baik pengguna menyadarinya maupun tidak.

Pada skala tersebut, regulator mulai memasukkan stablecoin ke dalam kerangka keuangan formal. Presiden Trump menandatangani GENIUS Act menjadi undang-undang pada 18 Juli 2025, menetapkan aturan federal untuk “payment stablecoins.” OCC secara kondisional menyetujui piagam kepercayaan nasional untuk beberapa perusahaan kripto, membuka jalan menuju penerbitan dan penyimpanan yang diatur. Bank of England membuka konsultasi tentang regulasi stablecoin sistemik, dan Wakil Gubernur Sarah Breeden memperingatkan bahwa pelonggaran aturan dapat menyebabkan ketidakstabilan sistem keuangan.

Namun, pengencangan regulasi juga membawa gesekan. Bank sentral China mempertahankan sikap keras terhadap stablecoin, membatasi akses lintas batas. Kepatuhan yang lebih luas berarti lebih banyak pemeriksaan KYC di on- dan off-ramp, batas transfer berdasarkan yurisdiksi, dan biaya yang lebih tinggi karena penerbit memperhitungkan biaya regulasi dan likuiditas. Perimeter kepatuhan bergeser untuk mencakup tidak hanya komposisi cadangan, tetapi juga perjanjian pencipta pasar, penyangga likuiditas, dan program insentif stabilisasi—tepat seperti yang disoroti dalam gugatan Terraform.

Risiko Struktur Pasar Mengutamakan Ritel Terlebih Dahulu

Ada konsekuensi mekanis ketika penyedia likuiditas utama menghadapi hambatan hukum atau regulasi. CFTC sedang menyelidiki peran Jump Crypto sebagai pencipta pasar utama. Jika litigasi memaksa penarikan, buku pesanan menjadi tipis, slippage membesar, dan volatilitas dapat melonjak selama peristiwa stres. Pedagang yang memegang stablecoin mengalami eksekusi yang lebih buruk dan rantai likuidasi yang lebih cepat, bahkan jika mereka tidak pernah tahu alasannya.

Pengelolaan cadangan tetap menjadi pusat kepercayaan. S&P baru-baru ini menurunkan penilaiannya terhadap Tether karena kekhawatiran tentang komposisi cadangan. Adopsi konsumen tidak hanya bergantung pada $1 harga tampilan, tetapi juga pada kepercayaan penebusan yang bertahan melalui kejutan pasar—dan apakah struktur pasar yang mendukung harga tersebut terlihat dan tahan lama.

Ujian Ke Depan Daripada Penghakiman Sejarah

Standard Chartered memproyeksikan stablecoin bisa mencapai sekitar $2 triliun pada 2028 di bawah kerangka regulasi AS yang baru. Menteri Keuangan Scott Bessent memperkirakan pertumbuhan sepuluh kali lipat menuju $3 triliun pada akhir dekade. Pada skala tersebut, integritas peg menjadi keharusan perlindungan konsumen dan stabilitas keuangan.

Bahkan tanpa putusan pengadilan, gugatan Terraform bisa mengubah norma. Penyelesaian mungkin membatasi preseden langsung tetapi tetap memberi tekanan pada bursa, penerbit, dan pencipta pasar untuk mengungkap mekanisme dukungan peg dan memperketat kontrol. Penemuan yang memvalidasi klaim administrator dapat memicu litigasi lanjutan dan pembuatan aturan yang memperlakukan pengaturan stabilisasi sebagai pengungkapan material untuk token pembayaran. Penolakan akan mempersempit jalur kompensasi langsung tetapi tidak akan menghentikan momentum kebijakan yang sudah berkembang seputar pemeliharaan peg saat stablecoin semakin dalam ke penyelesaian bank dan pembayaran konsumen.

Kasus ini menyoroti ketegangan yang lebih luas: stablecoin sedang bergerak dari aset berbasis cadangan teoretis ke infrastruktur penyelesaian nyata, namun pengaturan tersembunyi yang menjaga peg tetap utuh tetap sebagian besar tidak transparan. Kesenjangan antara harapan pengguna dan realitas pasar inilah yang saat ini menjadi tugas regulator dan pengadilan untuk ditutup.