Lima Tahun Krisis Stablecoin: Apa Sebenarnya Arti Pegging Saat Pasar Panik?

Dari eksperimen algoritmik hingga inovasi menghasilkan hasil, stablecoin telah runtuh dalam hampir setiap cara yang dapat dibayangkan. Antara 2021 dan 2025, kita menyaksikan miliaran hilang bukan hanya sekali, tetapi berulang kali. Benang merahnya? Kesalahpahaman mendasar tentang apa arti peg sebenarnya—dan apa yang terjadi saat itu pecah.

Spiral kematian yang Tidak Dilihat Orang: IRON dan TITAN (Musim Panas 2021)

Sebelum industri belajar untuk takut pada stablecoin algoritmik, IRON Finance di Polygon tampak seperti ide jenius. Modelnya sangat sederhana: IRON akan mempertahankan peg 1:1 melalui mekanisme hibrida yang menggabungkan cadangan USDC dengan dukungan algoritmik dari token tata kelola TITAN.

Di sinilah logika runtuh: setelah pemegang TITAN besar mulai menjual, harga TITAN anjlok. Ini memicu kejadian berantai—pemegang IRON buru-buru menebus stablecoin mereka, yang memaksa protokol untuk mencetak dan menjual lebih banyak TITAN untuk menutupi penebusan. Semakin banyak TITAN yang masuk ke pasar, semakin cepat harganya jatuh. Semakin cepat TITAN jatuh, semakin lemah jangkar algoritmik IRON. Ini bukan sekadar penurunan harga; ini adalah spiral kematian mekanis di mana mekanisme peg itu sendiri menjadi pendorong percepatan.

IRON tidak hanya kehilangan pegnya. Ia runtuh dari $1 hingga mendekati nol, membawa bahkan investor terkemuka seperti Mark Cuban bersamanya. Pelajarannya brutal: mekanisme peg yang dibangun sepenuhnya di atas token internal tidak memiliki pemutus sirkuit saat kepercayaan menghilang.

Pertanyaan $40 Miliar: Mengapa Runtuhnya LUNA Mengubah Segalanya (Mei 2022)

Jika IRON mengajarkan pasar untuk tidak percaya pada stablecoin algoritmik, runtuhnya LUNA membakar pelajaran itu ke dalam kesadaran kolektif industri. UST adalah stablecoin terbesar ketiga saat itu, dengan kapitalisasi pasar sebesar $18 miliar dan diposisikan sebagai standar emas solusi peg algoritmik.

Kemudian, pada awal Mei 2022, fondasi retak. Penjualan besar-besaran di Curve dan Anchor protocol memulai pembongkaran. Peg UST terhadap dolar berayun, lalu hancur. Respon darurat protokol—mencetak jumlah besar LUNA untuk menebus UST dan mengembalikan peg—menjadi hukuman mati. LUNA, yang sebelumnya diperdagangkan di $119, merosot ke mendekati nol. Dalam beberapa hari, hampir $40 miliar nilai pasar menguap.

Runtuhnya LUNA/UST bukan hanya bencana keuangan; itu adalah perubahan paradigma. Industri akhirnya menerima tiga kebenaran yang tidak nyaman:

• Algoritma tidak menciptakan nilai; mereka hanya memindahkan risiko. Saat kepercayaan runtuh, tidak ada tempat lagi bagi risiko itu untuk pergi.
• Mekanisme peg rapuh di bawah tekanan ekstrem. Struktur yang dirancang untuk menjaga peg sering mempercepat kegagalannya.
• Kepercayaan investor adalah segalanya—dan sangat mudah untuk hilang. Setelah hilang, tidak ada penyesuaian algoritmik yang bisa mengembalikannya.

Regulator global mulai memperhatikan. AS, Uni Eropa, Korea Selatan, dan lainnya mulai memberlakukan pembatasan pada stablecoin algoritmik hampir segera setelahnya.

Ketika Bank Gagal: USDC dan Panggilan Bangun SVB (Maret 2023)

Jika stablecoin algoritmik adalah tanda bahaya pertama, krisis USDC adalah pengingat brutal bahwa stablecoin berbasis cadangan terpusat juga tidak kebal terhadap risiko sistemik. Circle menempatkan USDC sebagai tempat perlindungan di dunia kripto—sepenuhnya cadangan, transparan, diatur.

Kemudian, di tengah tekanan sistem perbankan, Circle mengungkapkan bahwa mereka memegang $3,3 miliar dalam cadangan USDC dengan lembaga keuangan tertentu yang menghadapi kekhawatiran deposit. Kepanikan pasar pun terjadi. USDC sempat kehilangan pegnya ke $0,87, diskon 13 sen yang mengejutkan dan mengguncang kepercayaan terhadap stablecoin paling terpercaya di industri.

Tapi inilah detail pentingnya: ini bukan kegagalan peg yang disebabkan oleh mekanisme stablecoin itu sendiri. Ini adalah kepanikan likuiditas. Ketika pemegang mempertanyakan apakah USDC mereka benar-benar bisa ditebus untuk dolar, tekanan penjualan meningkat. Peg pecah bukan karena cadangan tidak cukup, tetapi karena kemampuan penebusan sementara diragukan.

Komunikasi transparan Circle dan tindakan tegas Federal Reserve membantu mengembalikan kepercayaan, dan USDC kembali pegnya. Episode ini mengungkapkan kerentanan penting: bahkan stablecoin paling tradisional pun membawa risiko tertanam dari sistem keuangan dunia nyata yang mereka andalkan. Mekanisme peg hanya sekuat infrastruktur dunia nyata yang mendukungnya.

Perangkap Leverage: Krisis Oktober USDe (Oktober 2024)

Masuklah Ethena Labs dan USDe, stablecoin yang menjanjikan untuk memecahkan pola. Alih-alih didukung cadangan sederhana, USDe menggunakan strategi delta-netral di blockchain—secara esensial “long spot, short perpetual” hedge. Elegan secara teori. Dalam praktiknya, berjalan baik… sampai tidak lagi.

Mekanismenya stabil di pasar yang tenang, dan pengguna menyukai pengembalian tahunan 12%. Tapi beberapa pengguna menjadi kreatif. Mereka mengembangkan strategi “pinjaman berputar”: meminjam stablecoin menggunakan USDe sebagai jaminan, menukar stablecoin tersebut kembali ke USDe, mengajukan jaminan lagi, dan mengulangi. Leverage berlapis di atas mekanisme peg yang tidak pernah dirancang untuk menanganinya.

Pada 11 Oktober, terjadi kejutan makroekonomi—pengumuman kebijakan perdagangan baru memicu penjualan panik. Beberapa sistem gagal secara bersamaan:

1. Likuidasi derivatif: Pemegang USDe yang menggunakan stablecoin sebagai margin untuk kontrak perpetual menghadapi likuidasi paksa saat volatilitas meningkat.
2. Pembalikan leverage: Struktur pinjaman berputar di berbagai platform pinjaman menghadapi likuidasi berantai, menumpahkan tekanan jual besar-besaran ke USDe.
3. Kegagalan arbitrase: Penundaan penarikan di bursa dan kemacetan on-chain berarti deviasi harga tidak bisa dikoreksi melalui saluran arbitrase normal.

USDe merosot dari $1 ke $0,60 sebelum pulih. Tapi inilah perbedaan pentingnya: tidak seperti LUNA atau UST, ini bukan kegagalan mekanisme peg. Jaminan tetap utuh. Masalahnya adalah gesekan likuiditas yang dikombinasikan dengan leverage ekstrem di ekosistem sekitar stablecoin.

Ethena merespons dengan meningkatkan rasio jaminan dan menerapkan pengawasan yang lebih ketat. Sistem berfungsi normal; masalahnya adalah kerentanan struktural dalam bagaimana ekosistem membangun leverage di atasnya.

Penularan: Ketika Satu Runtuh Memicu Runtuhnya Domino (November 2024)

Jika USDe menunjukkan bagaimana leverage memecah mekanisme peg, rangkaian runtuh November dari xUSD, deUSD, dan USDX menunjukkan betapa saling terhubungnya risiko stablecoin saat ini.

xUSD dari Stream Finance runtuh pertama kali ketika manajer dana melaporkan kerugian aset sekitar $93 juta. Protokol membekukan deposit dan penarikan. xUSD, yang seharusnya dipatok ke dolar, runtuh ke $0,23—kerugian 77%.

Penularan menyebar dengan kecepatan menakutkan. Elixir Finance meminjam 68 juta USDC ke Stream, mewakili 65% dari cadangan deUSD-nya. Ketika xUSD turun melewati 65% dari parity, seluruh basis jaminan deUSD hilang. Stablecoin penghasil hasil lainnya, inovasi lain dalam mekanisme peg, tiba-tiba menjadi insolvent. Penarikan besar-besaran pun terjadi.

Lalu USDX, stablecoin penghasil hasil lainnya, ikut panik. Dalam beberapa hari saja, pasar stablecoin kehilangan lebih dari $2 miliar nilai total.

Revelasi sebenarnya bukanlah bahwa stablecoin individu gagal—melainkan bahwa struktur DeFi modern membuat risiko stablecoin tidak pernah terisolasi. Ketika protokol meminjam satu sama lain, menjaminkan dengan stablecoin satu sama lain, dan berpartisipasi dalam pool arbitrase bersama, satu titik kegagalan memicu keruntuhan sistemik.

Tiga Pilar yang Terus Teruji

Melihat lima tahun kejadian de-pegging, tiga hal terus gagal: mekanisme, kepercayaan, dan regulasi.

Tentang Mekanisme: Peg bukan solusi tunggal—itu serangkaian asumsi. Stablecoin algoritmik mengasumsikan token tata kelola tidak akan crash. Stablecoin berbasis cadangan mengasumsikan kustodian dan bank tidak akan gagal. Stablecoin berbasis hasil mengasumsikan strategi eksternal akan tetap menguntungkan. Setiap model gagal tepat saat asumsi intinya pecah.

Tentang Kepercayaan: Setiap kejadian de-pegg pada dasarnya adalah keruntuhan kepercayaan. Entah LUNA runtuh 98% atau USDC sempat kehilangan 13 sen, pemicu selalu sama: pengguna berhenti percaya bahwa peg akan bertahan. Setelah kepercayaan itu pecah, tidak ada penjelasan teknis yang bisa mengembalikannya.

Tentang Regulasi: Regulasi akhirnya bergerak. EU’s MiCA secara eksplisit melarang stablecoin algoritmik. US GENIUS Act berusaha mewajibkan persyaratan cadangan dan jaminan penebusan. Tapi celah regulasi tetap besar. Bagaimana mengatur stablecoin yang beroperasi lintas batas? Bagaimana memantau leverage lintas chain? Bagaimana mencegah penularan saat protokol DeFi saling terhubung?

Apa yang Akan Datang

Industri stablecoin perlahan belajar. Proyek seperti Ethena menyesuaikan persyaratan jaminan dan sistem pemantauan. Transparansi on-chain semakin membaik. Pengguna akhirnya mulai mengajukan pertanyaan cerdas tentang bagaimana stablecoin mereka menjaga peg, apa yang mendukungnya, dan apa yang terjadi jika dukungan itu gagal.

Era “bergerak cepat dan pecahkan hal-hal” dalam desain stablecoin sedang berakhir. Generasi berikutnya akan ditentukan bukan oleh kecepatan inovasi, tetapi oleh ketahanan stabilitas. Karena pada akhirnya, stablecoin yang mempertahankan peg-nya hanya dalam pasar bullish tidak benar-benar stabil—itu hanyalah taruhan leverage yang gagal dalam ujian terpentingnya.

Pertanyaan sebenarnya bukanlah apakah stablecoin akan bertahan dari krisis ini. Melainkan apakah industri akhirnya akan membangun stablecoin yang mampu bertahan dari krisis berikutnya.