Perang Stablecoin: Bagaimana Tekanan Regulasi Membentuk Ulang Lanskap Dolar Digital

Ekosistem cryptocurrency $3 triliun menghadapi momen penting saat dua visi bersaing untuk regulasi stablecoin bertabrakan. Di satu sisi berdiri USDT dari Tether, yang mendominasi pasar dengan pangsa transaksi sebesar 80%, didukung oleh $13 miliar keuntungan tahunan. Di sisi lain ada USDC dari Circle, sebuah penantang yang mengejar kepatuhan regulasi dan kemitraan institusional. Bentrokan ini bukan sekadar persaingan perusahaan—melainkan pertarungan tentang arsitektur masa depan keuangan digital.

Serangan Regulasi

Tekanan kompetitif meningkat secara dramatis sepanjang 2024. Kelompok advokasi meluncurkan kampanye profil tinggi melawan USDT, dengan iklan billboard muncul di Washington D.C. dan Times Square yang mempertanyakan transparansi stablecoin dan kasus penggunaannya. Meskipun kampanye ini secara resmi merupakan inisiatif independen, sumber industri menyarankan bahwa hal ini mencerminkan skeptisisme institusional yang semakin meningkat terhadap mata uang digital yang diterbitkan di luar negeri.

Pemerintah mulai mengambil tindakan. Uni Eropa memberlakukan persyaratan cadangan yang ketat—mewajibkan penerbit stablecoin menyimpan setidaknya 30% cadangan kas di bank lokal. USDT menentang kerangka ini, berargumen bahwa hal itu meningkatkan risiko sistemik. Menanggapi regulasi tersebut, bursa cryptocurrency utama menghapus USDT dari pasar UE. Sementara itu, badan regulasi secara internasional menandai niat untuk membedakan antara penerbit stablecoin yang patuh dan yang tidak.

Perpindahan Institusional

Strategi Circle untuk menyisipkan diri dalam sistem keuangan tradisional mulai menunjukkan hasil. Pada akhir 2024, perusahaan telah menjalin kemitraan dengan BNY Mellon, BlackRock, dan kustodian institusional utama lainnya. Perusahaan kemudian mendapatkan listing di platform yang semakin fokus pada kepatuhan regulasi.

Pada Desember 2024, terjadi pivot signifikan ketika sebuah bursa cryptocurrency besar mengumumkan kemitraan untuk mempromosikan adopsi USDC. Perubahan ini mewakili kemenangan simbolis bagi tesis Circle bahwa mata uang digital kelas institusional dapat mengungguli alternatif yang kurang diatur.

Faktor Politik

Administrasi yang baru masuk mengubah persamaan kompetitif. Menteri Perdagangan Howard Lutnick, yang perusahaan jasa keuangannya memegang cadangan USDT yang substansial melalui investasi obligasi konversi yang dinegosiasikan pada April 2024, muncul sebagai pemangku kepentingan kunci. Lutnick secara terbuka membela USDT selama sidang kongres, membandingkan kritik dengan “menyalahkan Apple karena penjahat menggunakan iPhone.” Ia berargumen bahwa perusahaan tidak seharusnya menghadapi beban regulasi yang tidak proporsional hanya karena ukuran pasar.

Presiden Trump kemudian mengeluarkan perintah eksekutif yang mendukung “stablecoin berbasis dolar yang sah,” membentuk satuan tugas cryptocurrency untuk meninjau regulasi yang ada. Devasini, operator utama Tether dan ketua yang baru beralih, dilaporkan melihat perkembangan kebijakan ini sebagai perlindungan terhadap peningkatan tindakan penegakan hukum.

Sementara itu, Circle menyumbang $1 juta dolar ke komite politik yang mendukung kandidat yang ramah terhadap cryptocurrency dan $2 juta dolar total ke inisiatif politik, menandakan investasinya sendiri dalam hasil kebijakan yang menguntungkan.

Model Bisnis Berbeda

Kedua perusahaan mewakili filosofi operasional yang sangat berbeda. Tether, yang dikelola oleh Giancarlo Devasini dan tim kecil berbasis di Lugano, Swiss, mempertahankan transparansi minimal dan beroperasi dengan struktur organisasi yang ramping. Keuntungan perusahaan sangat bergantung pada hasil dari kepemilikan obligasi Treasury—pendapatan meningkat dari puluhan juta tahunan menjadi ratusan juta kuartalan setelah kenaikan suku bunga Federal Reserve pada 2022.

Sebaliknya, Circle beroperasi dengan ratusan karyawan dan dewan yang terdiri dari mantan eksekutif perusahaan. Perusahaan memprioritaskan transparansi dengan merilis laporan cadangan bulanan yang diaudit dan melibatkan Deloitte untuk verifikasi keuangan yang komprehensif. Pendekatan institusional ini menarik modal dari Goldman Sachs, BlackRock, dan pemain institusional lainnya.

Titik Balik: Silicon Valley Bank

Pada Maret 2023, keruntuhan Silicon Valley Bank menciptakan medan uji bagi kedua platform. Circle menemukan lebih dari $3 miliar cadangan yang terjebak, menyebabkan harga USDC sementara turun ke 87 sen. USDT memanfaatkan kerentanan ini, menyatakan kekebalannya dari skenario keruntuhan bank tradisional.

Namun, Circle pulih dalam beberapa minggu saat regulator melakukan intervensi. Insiden ini secara fundamental mengubah persepsi pasar—USDC kembali ke patokan dolar, sementara sekitar $20 miliar kemudian mengalir keluar dari USDC ke aset lain. Pengalaman ini mengungkap kerentanan dalam strategi cadangan kedua platform, namun Allaire tetap berpendapat bahwa mempertahankan cadangan kas di luar bank kustodian utama tetap diperlukan secara operasional untuk penebusan pelanggan.

Perpindahan Momentum Pasar

Selama bertahun-tahun, USDT mempertahankan dominasi pasar meskipun tekanan kompetitif. Namun, 2024 menandai titik balik yang nyata. Nilai pasar USDC akhirnya melebihi level sebelum Silicon Valley Bank, dan adopsi institusional meningkat pesat. Kinerja saham Circle meningkat secara signifikan, dan perusahaan bersiap untuk pindah ke kantor pusat baru di World Trade Center di New York.

Sementara itu, tingkat pertumbuhan USDT mulai melambat setelah penghapusan terpilih dari beberapa platform pada pertengahan Desember 2024. Pangsa pasar stablecoin ini, meskipun masih besar, menghadapi tekanan yang meningkat dari pesaing yang menawarkan kepatuhan regulasi yang lebih baik.

Perpecahan Ideologis

Di balik kompetisi komersial ini tersembunyi konflik filosofi yang lebih dalam. Devasini dan timnya melihat cryptocurrency sebagai alat untuk menantang sistem keuangan terpusat dan infrastruktur perbankan tradisional. Instalasi seni istrinya—yang menggambarkan George Washington berteriak di atas uang dolar—melambangkan ethos anti-establishment ini.

Visi Allaire sangat berbeda. Ia memandang mata uang digital sebagai evolusi dalam sistem keuangan yang ada, beroperasi melalui kemitraan regulasi daripada melawan kerangka institusional. “Taruhan terbalik” ini terhadap kepatuhan, sebagaimana disebut oleh kapitalis ventura Hemant Taneja, menarik investor elit Silicon Valley dan mitra korporat.

Apa Selanjutnya

Hasilnya kemungkinan besar akan bergantung pada perkembangan regulasi dan kemauan politik. Rancangan undang-undang yang diusulkan dari kedua partai politik menunjukkan pengawasan yang meningkat terhadap stablecoin offshore yang tidak memiliki tata kelola tingkat institusional. Circle tampaknya berada dalam posisi yang menguntungkan dari kerangka kerja yang menghargai transparansi dan kepatuhan.

Devasini, yang beroperasi dari kantornya yang sederhana di tepi danau di Lugano, telah menyatakan keberatan untuk berinteraksi langsung dengan otoritas AS. Ketergantungannya pada sekutu politik dan kemitraan cadangan treasury perusahaan mungkin memberikan perlindungan sementara terhadap tindakan penegakan hukum, tetapi momentum tampaknya mengarah ke pesaing yang mengadopsi integrasi regulasi.

Fase berikutnya dari pasar stablecoin kemungkinan akan menyaksikan konsolidasi di sekitar platform yang memenuhi standar institusional. Apakah Tether akan beradaptasi dengan lanskap yang berkembang ini—atau apakah tekanan regulasi akhirnya akan memecah dominasi pasarnya—tetap menjadi pertanyaan utama industri menjelang 2025.