[Analisis Pasar] "Mengapa Harga Saham Tidak Turun?" —— Pasar Saham yang Tangguh di Tengah Bom Penghindaran Risiko, Apa Pemicu Berikutnya?

Perang Iran berlanjut, penyekatan Selat Hormuz menyebabkan lonjakan harga minyak, pasar obligasi, nilai tukar, dan kredit bergejolak, hanya pasar saham yang tetap aman. Indeks S&P 500 tetap di dekat level tertinggi sejarah, kurang dari 4%, dan VIX (indeks ketakutan) hanya sepertiga dari volatilitas rata-rata kategori aset lain. Bagaimana ini bisa terjadi?

Keyakinan bahwa “pemerintah akhirnya akan menyelamatkan pasar” menjadi penopang

Michael Hanett dari Bank Amerika mendiagnosis, “Posisi pasar belum condong ke posisi short, malah lebih dekat ke posisi long.” Konsensusnya adalah bahwa perang tidak akan berlangsung lama, dan percaya bahwa otoritas kebijakan akhirnya akan turun tangan menyelamatkan pasar. Barclays juga menjelaskan, “Investor masih percaya pada ‘Trump put’,” yang menjadi alasan mengapa harga saham saat ini tidak turun sebanyak saat krisis minyak sebelumnya.

Namun, di balik permukaan ada gambaran berbeda

Data dari Goldman Sachs untuk bisnis broker komoditas menunjukkan kenyataan yang sangat berbeda. Penjualan ETF short meningkat 10% dalam satu hari, mencatat kenaikan terbesar kedua sejak 2016. Proporsi perdagangan ETF selama 10 hari berturut-turut melebihi 35%, bahkan mencapai 42 hari Kamis lalu. Tingkat ini setara dengan masa panik ekstrem saat VIX mencapai 80.

Perusahaan manajemen aset secara bersih menjual kontrak futures S&P 500 dalam skala mendekati rekor. Strategi trend-following secara mekanis menjual saham global senilai $75 miliar dalam sebulan terakhir, dan diperkirakan akan segera berbalik menjadi posisi net short.

Ritchie Priborotski dari Goldman Sachs Delta One menjelaskan fenomena ini: “Banyak dana saat ini mengadopsi struktur ‘long saham + short indeks’. Akibatnya, indeks terdorong ke atas, sementara saham terbaik tetap diam, sebuah paradoks.”

Ironi kerugian dari hedging yang justru merugi—fenomena ‘reverse tightening’

Charlie McEligot dari Nomura menyebut ini sebagai fenomena ‘reverse tightening’. Opsi put yang dibeli untuk mengantisipasi risiko Iran, tekanan inflasi, perlambatan pekerjaan, dan kekhawatiran kredit pribadi, justru terkikis nilainya karena harga saham tidak jatuh melainkan bergerak sideways, menggerogoti keuntungan dan anggaran risiko pemiliknya.

Akhirnya, ‘hedging yang gagal’ ditutup secara besar-besaran, menyebabkan lonjakan permintaan untuk rehedging Delta, yang justru mencegah penurunan harga saham dan menciptakan siklus negatif. Faktanya, dalam sebulan terakhir, ETN VIX mengalami penjualan Vega (eksposur volatilitas) sebesar $40 juta.

Situasi yang tidak diharapkan

McEligot terus mengajukan pertanyaan kepada klien: “Jika pasar mulai menjadi kebal terhadap berita buruk Iran dan mulai naik, apa yang akan terjadi? Dalam kondisi tidak ada yang memegang cukup saham, bukankah semua orang akan mulai mengejar opsi call dan potensi kenaikan?”

Sebagian besar klien menolak skenario ini, dengan alasan banyak garis perang—Iran, harga minyak, inflasi, perlambatan pekerjaan, risiko kredit pribadi. Tapi McEligot berpendapat, “Karena tidak ada yang mengantisipasi, justru ini yang patut diperhatikan.” Logikanya adalah: saat harga saham terus menyerap berita buruk tanpa jatuh, mereka yang memegang hedging akhirnya menyerah dan menutup posisi—yang justru bisa menjadi pemicu kenaikan.

Batas berikutnya—Minggu Bank Sentral Super dan headline gencatan senjata

Ada dua variabel yang menentukan arah pasar. Pertama adalah jadwal pembukaan kembali Selat Hormuz. Polymarket memperkirakan peluang gencatan senjata sebelum akhir April sekitar 40%, tetapi Goldman Sachs berpendapat harga saham sudah mencerminkan penyelesaian yang jauh lebih cepat.

Variabel kedua adalah minggu bank sentral super yang belum pernah terjadi sebelumnya. Federal Reserve, Bank of Japan, Bank Sentral Eropa, Bank of England, serta Bank Kanada, Australia, dan Swedia—tujuh bank sentral utama membuat keputusan secara bersamaan dalam minggu yang sama, pertama kalinya sejak 2021. Meskipun lonjakan harga minyak memicu inflasi, diperkirakan mereka akan tetap mengetatkan kebijakan, tetapi jika ada satu bank sentral yang mengeluarkan pernyataan dovish, itu bisa menjadi katalisator untuk memperkuat narasi ‘lebih tinggi untuk pembeli’.

Priborotski mengingatkan untuk meninjau pola perang Ukraina. Saat itu, meskipun harga minyak melewati $120 per barel, berita gencatan senjata melalui mediasi sempat mendorong pasar secara agresif, tetapi akhirnya gagal. “Hari kedua setelah pengumuman awal gencatan senjata, adalah saat yang tepat untuk menjual aset risiko,” katanya, dan memperingatkan bahwa situasi Iran saat ini sangat mungkin mengikuti skenario yang sama.