Analisis Telanjang QCP: Kebenaran Industri di Balik Likuidasi Bitcoin Bitdeer

Bitdeer telah mengosongkan semua posisi Bitcoin. Sebagai perusahaan penambangan terkemuka, perusahaan ini secara bertahap mempercepat penjualan dari puncaknya 2400 BTC pada November tahun lalu, dan selesai membersihkan seluruh posisi pada pertengahan Februari, saat ini mempertahankan ritme penjualan harian yang seimbang. Keputusan ini terjadi di saat kinerja keuangan perusahaan tampak kuat—pendapatan kuartal keempat 2025 mencapai 2,248 juta dolar AS, meningkat 226% tahun ke tahun; laba bersih 70,5 juta dolar AS; total kekuatan hash 71,0 EH/s, meningkat 229% dibanding tahun lalu; efisiensi mesin penambang dari 30,4 J/TH menjadi 17,9 J/TH. Data keuangan Bitdeer jelas menunjukkan rekor kapasitas hash yang diperbarui, namun pada saat yang sama mengosongkan cadangan aset kripto. Untuk memahami langkah ini, perlu kembali ke satu fakta dasar yang telah lama disembunyikan di pasar.

Posisi crypto tidak pernah menjadi standar perusahaan penambangan

Pada dasarnya, Bitdeer bukan institusi yang mengumpulkan aset kripto karena keyakinan. Pada awalnya, perusahaan ini mengikuti logika penambangan paling sederhana—menambang, menjual, dan mencairkan. Bagi mereka, Bitcoin bukan aset, melainkan produk. Hingga dua tahun terakhir, narasi menyimpan Bitcoin seperti MicroStrategy mendapatkan popularitas besar di pasar modal, dan logika valuasi perusahaan penambangan pun dirombak, sehingga Bitdeer secara temporer ikut-ikutan dalam tren akumulasi. Praktik mengikuti tren ini tidak jarang di industri, tetapi hanya sedikit yang mampu bertahan.

Data dari analis Messari, Tom Dunleavy, menunjukkan bahwa dari Januari hingga November 2025, sepuluh perusahaan penambangan utama seperti Core Scientific, Riot, Marathon, Hut 8, secara kolektif menambang sekitar 40.700 BTC, tetapi menjual sekitar 40.300 BTC, dengan rasio penjualan mendekati 99%. Dengan kata lain, perusahaan-perusahaan ini sebenarnya tidak pernah benar-benar mengakumulasi. Angka ini mengungkapkan logika dasar industri: esensi perusahaan penambangan adalah arbitrase energi—Bitcoin hanyalah alat perantara untuk mengubah listrik murah menjadi arus kas, bukan item aset jangka panjang di neraca.

Pasar pernah percaya pada narasi menyimpan Bitcoin karena harga BTC yang terus naik menutupi kenyataan—ketika aset meningkat nilainya, menjualnya menjadi masalah sikap; ketika harga turun di bawah biaya penambangan, menjual menjadi naluri bertahan hidup. Penjualan Bitdeer bukan karena mengkhianati keyakinan, melainkan kembali ke esensi. Ini juga tidak boleh diartikan sebagai sinyal bearish terhadap Bitcoin; Wu Jihan sendiri menyatakan di media sosial bahwa posisi nol tidak berarti masa depan akan selalu nol. Tetapi keuntungan dari penjualan ini tidak mendukung operasi rutin, melainkan menjadi modal awal untuk transformasi perusahaan. Masa singkat menyimpan Bitcoin itu hanyalah satu bab dari kisah yang secara kolektif diceritakan industri kepada pasar modal.

Tiga tekanan sekaligus: seberapa dingin musim dingin bagi perusahaan penambangan

Memahami bahwa posisi crypto hanyalah tindakan minoritas, membantu menilai kondisi yang dihadapi perusahaan penambangan saat ini. Industri ini sedang menghadapi tiga tekanan yang bersamaan dan memperkuat satu sama lain.

Pertama adalah tekanan biaya pasca halving. Halving Bitcoin 2024 berarti hadiah blok dipotong setengah, secara langsung mengurangi output per unit bagi perusahaan penambangan, tetapi biaya listrik, depresiasi, dan pemeliharaan tetap sama. Banyak mesin penambang sudah mendekati atau bahkan melewati harga penutupan yang menguntungkan, menciptakan dilema kerugian langsung saat dinyalakan dan pemborosan saat dimatikan. Lebih buruk lagi, penjualan BTC yang baru ditambang oleh perusahaan menekan harga secara struktural. Semakin rendah harga, semakin besar kebutuhan perusahaan untuk menjual agar tetap likuid; semakin banyak dijual, semakin sulit harga untuk rebound, membentuk siklus umpan balik negatif yang memperkuat.

Kedua adalah angka mencolok di laporan keuangan. Melihat laporan tahunan perusahaan tahun 2025, hampir semuanya menunjukkan pola: pendapatan naik, kerugian juga naik. Marathon Holdings pendapatan tahun penuh dari 6,56 miliar dolar AS menjadi 9,07 miliar dolar AS, tetapi kerugian bersih mencapai 1,31 miliar dolar AS, padahal tahun sebelumnya perusahaan meraih laba 541 juta dolar AS. Hut 8 pendapatan dari 1,62 miliar menjadi 2,35 miliar, laba bersih berubah menjadi rugi 248 juta dolar. TeraWulf pendapatan dari 1,4 miliar menjadi 1,69 miliar, dan kerugian kuartal keempat dari 0,21 dolar/lembar saham membengkak menjadi 1,66 dolar/lembar saham. Fenomena peningkatan pendapatan tanpa peningkatan laba, bahkan dengan kerugian, ini bukan masalah manajemen, melainkan tekanan siklus struktural industri. Nilai buku posisi aset kripto di laporan keuangan berfluktuasi langsung, membuat performa buku menjadi sangat buruk. Namun, perusahaan tetap melakukan strategi swap utang dan transformasi: Hut 8 meluncurkan rencana pendanaan 10 miliar dolar AS dan menandatangani perjanjian pinjaman hingga 4 miliar dolar AS dengan Coinbase; Cipher Digital menyelesaikan tiga putaran pendanaan total hingga 37,3 miliar dolar AS.

Terakhir adalah perubahan lingkungan makro. Trump meningkatkan tarif global, ketidakpastian geopolitik meningkat, dan aset risiko tertekan, menyebabkan Bitcoin sempat turun di bawah 65.000 dolar AS. Menurut penilaian dari QCP dan lembaga analisis kripto lainnya, harga Bitcoin jauh di bawah biaya penambangan rata-rata, dan prioritasnya adalah likuiditas, bukan akumulasi—bukan lagi pilihan strategis, melainkan kenyataan. Bitdeer secara aktif mengosongkan posisi, Cango juga mulai menjual sebagian BTC untuk mendukung operasional—langkah-langkah ini menggambarkan pola penghindaran risiko industri secara keseluruhan.

Bertahan di bayang-bayang kematian: dilema waktu dalam taruhan transformasi

Menghadapi tiga tekanan yang bersamaan, satu-satunya jalan keluar bagi perusahaan penambangan adalah bertransformasi: mengubah aset infrastruktur hasil penambangan Bitcoin menjadi sumber pendapatan baru. Kecerdasan buatan dan komputasi berkinerja tinggi menjadi taruhan baru industri ini.

Logikanya tidak rumit. Perusahaan penambangan memiliki banyak kontrak listrik jangka panjang dengan harga rendah dan pusat data berskala besar—ini adalah sumber daya yang sangat dibutuhkan untuk infrastruktur komputasi AI. Secara teori, mengubah kekuatan penambangan yang berprofit rendah menjadi layanan sewa AI yang berprofit tinggi terdengar menguntungkan. Bitdeer secara aktif mengembangkan bisnis sendiri Sealminer, layanan cloud AI, dan sistem komputasi berkinerja tinggi; Cipher berganti nama dari Mining menjadi Digital, menegaskan arah platform; banyak perusahaan mengunci kontrak listrik jangka panjang dengan harga rendah untuk membangun pertahanan struktural terhadap biaya energi. Tetapi kemajuan nyata jauh lebih konservatif dari narasi.

Contohnya TeraWulf, yang pendapatan bisnis HPC kuartal keempat hanya 9,7 juta dolar AS, kurang dari sepertiga dari 35,8 juta dolar AS di kuartal sebelumnya, dan turun drastis dari kuartal ketiga. Perolehan pelanggan AI, penandatanganan kontrak, dan peningkatan kapasitas membutuhkan waktu, sementara bunga utang dan dilusi saham adalah realitas langsung. Taruhan transformasi ini bergantung pada apakah bisnis baru ini dapat benar-benar berkembang sebelum utang jatuh tempo.

Menariknya, di tengah penurunan Bitcoin hampir 17% dalam satu bulan, harga saham beberapa perusahaan penambangan malah naik. TeraWulf naik 31%, Cipher 8%, Hut 8 6%, Core Scientific hampir stagnan. Ini mencerminkan penyesuaian ulang harga di pasar modal—perusahaan penambangan kripto yang lama sering di-short oleh hedge fund, sehingga kenaikan harga saham sebagian berasal dari penutupan posisi short. Lebih penting lagi, pasar mulai memandang perusahaan ini sebagai calon operator infrastruktur komputasi AI, bukan lagi sebagai alat leverage terhadap harga Bitcoin. Logika valuasi masa depan mungkin akan dirombak total: bukan lagi siapa yang memegang berapa BTC, tetapi siapa yang menguasai pasokan listrik termurah jangka panjang, siapa yang memiliki pusat data AI dengan potensi terbesar, dan siapa yang mampu melewati ujian buku selama masa transisi.

Penutup

Perusahaan penambangan bukanlah penganut paling setia Bitcoin, melainkan pelaku paling rasional di industri ini. Ketika penambangan menguntungkan, mereka menambang; ketika narasi menyimpan Bitcoin mendukung valuasi, mereka mengakumulasi; ketika penjualan bisa mengumpulkan modal untuk transformasi, mereka menjual tanpa ragu. Ini adalah logika bisnis paling dasar.

Pertanyaan berikutnya adalah: setelah narasi transformasi AI/HPC dihargai penuh oleh pasar, apa yang akan perusahaan ini gunakan untuk mendukung valuasi berikutnya? Jika saat itu harga Bitcoin sudah rebound dan bisnis transformasi belum matang, akankah perusahaan-perusahaan yang saat ini benar-benar mengosongkan posisi mereka kembali membangun narasi menyimpan Bitcoin? Siklus berulang, cerita selalu diperbarui. Tapi di setiap musim dingin, bertahan hidup selalu lebih penting daripada keyakinan.