Saya memperhatikan hal yang menarik saat saya menganalisis grafik penurunan Bitcoin di awal Februari. Semua orang berbicara tentang makroekonomi dan capitulation pemegang ETF spot, tetapi ada kekuatan lain yang biasanya bekerja di balik layar dan menyediakan likuiditas di pasar. Kali ini, kekuatan itu berperan sebagai akselerator kejatuhan.

Dalam periode dari 4 hingga 7 Februari, Bitcoin turun dari sekitar 77.000 dolar hampir ke 60.000 dolar. Itu bukan sekadar penurunan yang halus, tetapi sebuah kerusakan mendadak. Selain faktor makro dan penjualan dari dana, peran market maker di pasar opsi juga berpengaruh. Mereka melakukan hedging posisi mereka, dan tindakan mereka justru memperkuat penurunan, menciptakan semacam siklus yang mandiri.

Bagaimana ini bekerja? Market maker pada dasarnya adalah dealer yang secara konstan menempatkan order beli dan jual, mendapatkan keuntungan dari spread antara bid dan ask. Mereka selalu berada di sisi berlawanan dari transaksi Anda dan tidak mengambil risiko langsung. Sebagai gantinya, mereka melakukan hedging terhadap eksposur mereka melalui instrumen derivatif atau pasar spot.

Pada bulan Februari, market maker di pasar opsi berada dalam posisi "short gamma" di kisaran 60.000 hingga 75.000 dolar. Ini berarti mereka memiliki banyak opsi short di level-level tersebut tanpa hedging yang memadai. Ketika Bitcoin mulai turun, posisi ini menjadi semakin rentan.

Menurut Marcus Thelen dari 10x Research, ketika harga menembus level 75.000 dolar, market maker mulai aktif menjual BTC di pasar spot dan futures untuk melakukan rebalancing hedging mereka dan kembali ke posisi netral. Tapi di sinilah masalahnya: penjualan mereka justru menambah tekanan ke bawah, memaksa mereka menjual lebih banyak lagi. Terjadi lingkaran setan.

Thelen mencatat bahwa sekitar 1,5 miliar dolar dalam gamma negatif di kisaran 75.000-60.000 dolar memainkan peran kunci dalam mempercepat penurunan. Ini bukan kebetulan. Ketika market maker harus melakukan hedging dalam arah yang sama dengan pergerakan harga, mereka menjadi penguat volatilitas, bukan peredamnya.

Menariknya, setelah harga menembus level 60.000 dolar dan menyerap cluster gamma terakhir yang besar, pasar tiba-tiba pulih. Ini mengonfirmasi bahwa mekanika gamma benar-benar menjadi salah satu pendorong utama penurunan. Begitu level paling rentan dilalui, tekanan mereda.

Poin penting: ini tidak berarti bahwa market maker selalu bekerja melawan Anda. Pada akhir 2023, mereka berada dalam posisi serupa di atas level 36.000 dolar. Ketika harga spot melewati level ini, market maker membeli BTC untuk rebalancing, yang membantu kenaikan cepat di atas 40.000 dolar. Jadi, mekanika gamma bisa bekerja ke kedua arah.

Saat ini, harga BTC sekitar 71.500 dolar. Jika Anda mengikuti pasar, ada baiknya memperhatikan tidak hanya faktor makro dan berita, tetapi juga posisi market maker di pasar opsi. Mereka bisa memberi petunjuk tentang potensi volatilitas dalam waktu dekat. Ini sudah menjadi alat analisis standar bagi mereka yang memahami mekanisme pasar derivatif.