Gate Venturesリサーチインサイト：戦略型Synthetic Stablecoin ― 金利による金融レゴ

TL;DR

ステーブルコインは長らく暗号資産業界の重要な基盤とされてきました。初期の進展は、AmpleforthのAMPLやTerraのUST（LUNA）などアルゴリズム型ステーブルコインが牽引し、USD準備への依存回避を目指して、アルゴリズムでUSD連動型ステーブルコインを構築することで、暗号資産・DeFiそして伝統的なオフチェーンユーザーへの普及を狙いました。Ampleforthは1:1のUSD連動を維持しない、完全な暗号資産ネイティブの決済単位を志向し、TerraUSD（UST）は、安定的なドル連動で幅広い決済や価値保存用途を可能にしようとしました。

Ethenaの登場により、DeFiステーブルコインは価格安定だけでなく、利回りの源泉としても注目されています。「ストラテジーバック型ステーブルコイン」という新しい潮流が拡大しており、ヘッジ戦略や低リスク利回り商品を1ドル建てトークンに統合するモデルです。EthenaのUSDeは、stETHロングとパーペチュアルショートによるデルタニュートラル戦略でリターンを創出し、その利回りをsUSDeとして保有者に分配します。こうしたヘッジファンド型構造により、ドイツBaFinなど一部規制当局に証券として分類される場合があります。

本レポートでは、ステーブルコインの利回りメカニズムを、オンチェーン貸付、RWA、AMMマーケットメイク、CeFi預金、プロトコル貯蓄金利（例：DSR）、定率債、デリバティブヘッジ、ステーキング利回り、ストラテジー集約型ボールトの9種に整理しています。市場環境では大半のチャンネルが年率3〜8％の利回りで推移し、USDCデペグや資金調達レート高騰時など異常期に一時的な二桁台も発生します。

ストラテジー型ステーブルコインは一見コモディティ化しつつも、持続性・透明性・法規制遵守の3要素に大きな違いがあります。USDYやOUSGなどRWA型は規制適合性で先行し一部認可を得ていますが、米国債市場構造上、上昇余地は限られます。一方、USDeのようなデリバティブ連動型は柔軟性と高リターンも期待できますが、パーペチュアル市場のOI依存ゆえ、ボラティリティに強く反応します。

Pendleはインフラ面で突出しており、利回り資産を固定元本トークン（PT）と変動利回りトークン（YT）に分割し、オンチェーン金利市場を構築します。「スプレッドヘッジ」や「利回り移転」を標準化することで、市場全体に資金循環・成長をもたらしています。今後、より多くのステーブルコインプロジェクトがPendleをキャッシュフロー管理に活用し、TVLや取引量、インセンティブも拡大していく見通しです。

今後のストラテジー型ステーブルコインは、モジュール型で規制対応力・透明性の高い利回りモデルへと進化していくでしょう。独自利回り源泉・堅牢な償還メカニズム・深い流動性を備えるプロジェクトが「オンチェーンマネーマーケットファンド」の新たな基盤となり得ます。ただし、証券扱いのリスクが高く、法規制対応も不可避です。

ストラテジーバック型ステーブルコイン

利回り型ステーブルコインは、貸付プロトコル・流動性マイニング・市場中立アービトラージ・RWA債券利回り・オプション構造・ステーブルコインバスケット・ステーキング利回りなど多様な収益源を組み合わせています。主要戦略の要点は以下です。

Gate Ventures

現状の分析と、革新的利回りルートの端緒から今後の可能性を展望します。

オンチェーン貸付市場

AAVE V3 USDC、出典：AAVE

上記はAAVE V3（Ethereumメインネット）のUSDC借入レートで、オンチェーン貸付金利のベンチマークとされています。市況悪化・資本需要低迷とともに貸付活動は急減し、年初来で金利は約2％の低水準が続いています。

AAVEは独自ステーブルコインGHOを導入し、過剰担保で市場の貸付需要によって金利が決まります。AAVE上の主流ステーブルコインは借入のみ金利獲得可能で、資本効率は制約されます。GHOの借入金利は現状2〜4％、市況に応じて変動します。強気相場には金利が10〜20％まで上昇することもありますが、ボラティリティも激しくなります。Pendleはこうした高変動局面で利息を事前に確定する手段も提供します。

RWA市場（米国債）

RWA市場のステーブルコイン、出典：RWA.xyz

米国債担保型ステーブルコインの市場規模は約59億ドルで拡大中です。Ethereumが約80％のシェアを持ち、BlackRockのBUILD（32％・約19億ドル）、CircleのUSYC（4億9,000万ドル）、Franklin TempletonのBENJIが主要銘柄です。

BUIDL供給量、出典：Dune

BUIDLは1ドル連動型ながら、実質的に日常決済には向かず、短期債券・現金・オーバーナイトレポ参照のファンド持分として機能します。ユーザーはUSDC/USDで購入し、BUIDLごとに1ドル元本が割り当てられ、毎月Rebaseによって利回りが分配されます。主要導入機関にはAnchorage Digital Bank NA・BitGo・Coinbase・Fireblocksが含まれます。

BUIDLの供給は加速しており、最低申込が500万ドル。2025年05月01日には顧客数48・AUM24億7,000万ドルまで増加しました。Ondo FinanceによるとAPYは約4％で、直近の米国債3〜6ヶ月利回りと同等です。

USDtb TVL、出典：Defillama

EthenaのUSDtbはマネーマーケットファンド型で、トークン化BUIDLファンドを裏付資産とし、OndoのOUSGやBlackRockのBUIDLと異なり、自由な移転性を実現しています。USDtbのAUMは約14億3,000万ドル、Bybitとの提携で流動性も堅調です。

RWA型ステーブルコイン市場は急拡大しており、総規模は約59億ドル。EthenaのUSDtbは新方向性を示し、米国規制当局が「利子分離型ステーブルコイン」を受容すれば、米国マネーマーケットファンド（約6兆ドル）並みの市場規模も理論的には見込めます。

一方、短期的には米国債利回りが下落圧力下にあります。ステーブルコインの需要は利回り主導であり、決済需要への依存度は低いため、マネーマーケット型は利回り縮小リスクもありますが、長期的な成長期待は依然として高いです。

ネイティブステーブルコイン「貯蓄金利」

MakerDAOのDSR（Dai Savings Rate）は、Sky.moneyのSSR（Stablecoin Savings Rate）モジュールへ進化し、USDS保有者に年率換算のプロトコル収益がリアルタイムでブロック単位で付与され、ロックアップや手数料なしで引き出しも自由です。

MakerDAO／Sky.moneyは自社利益から利回りを生み、USDSのDeFi利用拡大のため収益の一部を保有者に分配。SSRの現状APYは約4.5％となっています。

USDS成長推移、出典：Defillama

このモデルはプロトコル配当型ステーブルコインです。市況軟化時にはSky.moneyが元トークン収益をUSDSに再配分し普及拡大を図りますが、それはネイティブトークン価格下支え力の弱体化リスクともなります。強気相場では利回り分配を通じてトークン価格とプロトコルの成長が期待されますが、単一プロトコル依存型であるため、USDSの決済単位化は規模拡大と影響力の継続的拡張が不可欠で、これこそプロジェクトの挑戦的な目標です。

デリバティブヘッジ＋ステーキング利回り

デルタニュートラル利回りはデリバティブ戦略によって生じ、ロング・ショート両建てで方向性リスク（デルタ）を消し、資金調達レートや先物現物価格差で利回りを得ます。主な手段はパーペチュアル先物です。主な戦略は以下です。

Gate Ventures

代表的なプロジェクト：

Gate Ventures

USDe APY、出典：Exponential.FI

USR APR、出典：Resolve

上記はUSDeとUSRの利回り推移です。USDeはデルタニュートラル型ステーブルコインの先駆けで、USRはより高い利回りを掲げて利用者獲得を図りましたが、実質的にはEthenaと大差ありません。

USDe TVL、出典：Defillama

DefillamaのデータによるとEthenaのステーブルコイン時価総額はエアドロップ以降20％減少しており、主因はUSDe利回り低下です。業界全体でリアルな利用需要が乏しく、ファンドラップ型として資金調達アービトラージに寄与する「DeFiレゴ型」問題を抱えます。

デルタニュートラル型ステーブルコインの発行方法：

1. ドル相当の現物（またはLST）購入
2. パーペチュアル市場で等価ショートポジション取得

1ドルのステーブルコイン発行＝1ドル現物＋1ドル名目ショート。発行規模はパーペチュアル市場のOI次第で上限があります。

Ethereum OI、出典：Coinglass

Coinglassによれば、ETHのOI合計は約200億ドル、USDeの保守的な発行上限は約40億ドルです。

全トークンOI、出典：Coinglass

全トークン合算では契約レートヘッジ市場は1,200億ドル規模、20％取り込み可能なら240億ドルまで拡大可能です。

契約レートヘッジの実効市場規模は240億ドル。ETH主体のUSDeなら約40〜80億ドルがポテンシャル。USDeの現流通供給量は約46億ドルで減少中—上限域に近づいていることがわかります。

ストラテジー集約型ボールト

Idle Best-YieldはEthereum・Polygonで自動化戦略を展開し、最適な利回りになるよう動的分配します。HyperliquidのHLPは、市場中立カウンターパーティーフローを主力とする戦略型イールドプールです。複数戦略モデルは高利回りの可能性もありますが、リスクも増大します。

BinanceによるLDUSDTのローンチ

これら資産はヘッジファンドのサブスクリプション持分に相当します。Binanceの説明によれば、LDUSDTはステーブルコインではなく、Simple Earn USDT参加者向けの新しいマージン資産です。USDTのラッパーとして、契約マージンにも使え、Simple Earn APYも獲得できます。元利回りはBinanceのレンディング市場由来です。

Simple earn APR、出典：Binance

EthenaのUSDeは革新的ストラテジーバック型ステーブルコインの一例です。ストラテジー型ステーブルコインの台頭は暗号資産市場の保守化を示しつつ、一方で進歩でもあります。従来型ステーブルコインは補助金成長依存でしたが、現モデルは分散化・有機的な利回り源泉による持続性を獲得しています。インセンティブポイントやエアドロップ分を除いた場合、米国債と比較して利回りの優位性は明確ではありません。

またDeFiの本質的シナジーは活用されず、ステーブルコインは主に内向きな「DeFiレゴ型」ツールに留まり、実社会への導入は進んでいません。合成型ステーブルコインの取引所上場はWeb3の主流普及の鍵です。EthenaはBybit・Bitgetでペア上場、Gateと戦略提携も進めていますが、USDE/USDTの世界日次取引高は1億ドル未満にとどまっています。

ステーブルコインプロジェクトの全体図

ストラテジーバック型合成ステーブルコインの分布図、出典：justz_eth

上図はより多くのストラテジーバック型合成ステーブルコインと各種利回り源泉・戦略の関係を示しています。

戦略分類、出典：justz_eth

多くの主要ステーブルコインプロジェクトは、前述戦略を基盤に合成資産利回りを設計しています。特にTVLデータには過大計上例や、ホエールとの個別契約があるものもあり注意が必要です。本質的にはヘッジファンド持分的性格が強く、証券リスクも明確です。

米国債担保型ステーブルコインが最大シェアであり、実社会展開は法規制と銀行業界支援次第—この領域が最も有望と考えられます。他アプローチ（貸付金利、リステーキングレート、契約リスクフリー金利、プロトコル収益等）は上限が明確で、慎重な参入が推奨されます。

新しい利回りコンセプト

以下は創業者向けアイデアです：

1. アセット面の革新。BTCはTradFiとWeb3を結ぶ資産で、数兆ドル規模の時価総額を持ちます。BTC担保型ステーブルコインにベースレートを導入し、BTC生態系向けステーブルコインの方が他チェーンより展開しやすいかもしれません。主な障害はBTCの弱い基盤インフラで、オフチェーン契約レートアービトラージから始めるのも一つですが、根本的にはヘッジファンド戦略です。
2. 戦略面の革新。あらゆるアービトラージ戦略が新たなステーブルコイン利回りの源泉となり得ます：オンチェーンMEV、IV-RV乖離、タームストラクチャーボラティリティアービトラージ、GameFi利回り、EigenLayer AVSのセキュリティ手数料、DePIN機器収益などを組み込み、新しい金利メカニズムを創出可能です。

これらは本質的にストラテジーバック型合成ステーブルコインであり、現物資産担保型伝統モデルではありません。市場規模は戦略と参照市場次第で、現時点では限定的です。DeFi拡大に伴い、暗号資産ネイティブ戦略は特にオンチェーン市場変動への応答性が高く、成長余地があります。

ステーブルコイン戦争：Pendleの恩恵

固定金利は革新的利回りモデルで、伝統金融のゼロクーポン債同様、額面未満発行・満期パー償還で利回りが生じます。DeFiではPendleが将来利回りをトークン化し、以下の選択肢を提供します：

1. 固定利回り：元本トークンを購入、満期まで保有し確定利回り獲得
2. 金利投機：利回りトークンを購入し、金利変動に投資
3. 資金効率向上：将来利回りを即時流動化、元本保有は継続

Pendleスナップショット、出典：pendle

Pendleは利回り資産を元本・利回りトークンに分割して取引できるDeFiプロトコルであり、利回り市場を創造してステーブルコイン発行者向けにヘッジ・固定金利を提供します。

最近のLRTブーム・EigenLayerトークンローンチではPendle価格が下落したものの、ストラテジーバック型ステーブルコイン台頭とともにTVLが急増。Pendleは「利回りスワップレイヤー」として進化し、ステーブルコイン発行者が将来利回りを即時ヘッジし、資産運用者・トレーダーが利回りをマーケットメイク・取得する仕組みです。デルタニュートラル型やRWAハイブリッド型コインの増加により、PendleのTVL・取引量・手数料・vePENDLEエコシステムが急拡大し、この分野で圧倒的な地位を築いています。

参考：

1. https://defillama.com/yields/pool/13392973-be6e-4b2f-bce9-4f7dd53d1c3a?utm_source=chatgpt.com
2. https://ondo.finance/ousg?utm_source=chatgpt.com
3. https://defillama.com/yields/pool/c8a24fee-ec00-4f38-86c0-9f6daebc4225?utm_source=chatgpt.com

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