Gate Ventures Research Insights: ロングテール資産の台頭とオンチェーン流動性がCEXを変革する現状

要約

本記事は、オンチェーン流動性が技術革新により分散型取引所（DEX）と中央集権型取引所（CEX）間の競争構造を変革している現状を解説します。AMM、vAMM、Peer-to-Pool、高度なOrder Bookモデルなど各種仕組みが、スリッページやインパーマネントロス、価格発見といった重要課題を解決しつつ、ユーザーの取引体験を大きく向上させています。

注目すべきは、CEXがDEXとの競争で勝ち抜く最大要因は「深い流動性」である点です。$Trumpトークンの急成長は、流動性提供者の多様化が推進するオンチェーン流動性拡大を象徴しています。LP Vaultのモジュール化・専門化について分析した結果、これらの革新がロングテール資産だけでなく主流資産にも流動性向上をもたらしていることが明らかです。HyperliquidやElixir等のケーススタディから、オンチェーン流動性はDeFi進化の基軸となり、今後はCEXの優位性も揺るがす可能性が示されています。

はじめに

取引所はグローバルな資本市場の基盤ですが、中央集権型取引所（CEX）は長年にわたり批判を受けてきました。CEXの運営モデルは、ブロックチェーンの分散性や透明性という価値観に反しやすく、高額な上場手数料やプロジェクトトークンの価格操作、ユーザー資産の不当利用などの問題が生じてきました。従来はオンチェーンインフラの未整備や効率重視からCEXが主流でしたが、AMM・オラクル・高スループットブロックチェーン・クロスチェーンブリッジ・セキュリティ監査といった技術進歩により、取引量は着実にオンチェーンへ移行しています。

DEX対CEXスポット取引量（出典：The Block）

上記グラフの通り、DEX/CEXスポット取引量比率は2025年1月に過去最高の20%に達しました。

Pump.funトークン発行統計（出典：Hashed）

Pump.funの毎日のオンチェーントークン発行数は連日記録を更新しています。Hyperliquidのオンチェーンローンチで100億ドルFDV達成は画期的ですが、転機となったのはTrumpトークンの登場です。Trumpは24時間で700億ドルのFDVと7億ドルのオンチェーン流動性を獲得し、すべてがオンチェーン上で実現しました。重要なのは、価格がCEXによる操作をほとんど受けず、CEX側が無償トークン取得による値動きを主導できなかったことです。

これらの潮流を受け、Bybit創業者は「Web3と分散型取引の時代が到来した。2025年にはオンチェーン版Bybitの構築、セルフカストディWeb3ウォレット体験の進化、オンチェーンインフラ強化に注力する」と述べています。

オンチェーン取引ボット統計

DEXX、GMGN、Photon、BullX等オンチェーン取引ツールは成長著しく、ブロックチェーンユーザーへクロスプラットフォーム取引や高度な分析機能を提供しています。$Trumpラリー時には、これらのプラットフォームが大規模な取引フローを吸収し、各社が過去最高の取引量を記録。GMGNの市場シェアは急拡大し、Moonshotは米App Storeダウンロードランキングで首位となり、1日で20万ユーザーを獲得しました。

本質的に、これらは流動性を集約し、Anti-MEVや高度なブロックチェーン分析など、CEXが軽視してきたユーザー中心の機能を備えたフロントエンドプラットフォームです。資産発行のオンチェーン化に伴い、これらツールが複雑な業務を効率化し、ユーザーの課題を解決しています。ユーザーフローのゲートウェイを掌握できれば、次世代のオンチェーン取引分野でBinanceのような地位を築くことも可能です。

LP Vault：DEX流動性の基盤

こうしたフロントエンドプラットフォームは、強固な基盤流動性プールに支えられています。$Trumpトークンの成功は、オンチェーンエコシステムにおいて流動性が戦略的に重要な役割を持つことを鮮明に示しています。DEX開発に携わる者にとって、効果的なLPプールの構築とオンチェーン流動性の活用が最優先事項です。流動性の深さ・強靭さがDEXのCEXへの対抗力を決定し、十分なオンチェーン流動性がなければ、$Trumpのようなトークンは成功し得ません。LPプールはこの使命を担い、継続的なアップグレード・革新が重ねられています。

オンチェーン流動性基盤は急速に進化しています。AMMを起点にDeFi革命を牽引し、vAMM、P2P、オンチェーンOrder Book、オフチェーンOrder Bookへと広がっています。各モデルが流動性・ユーザー体験（利便性・安全性）・取引コスト最適化を追求しています。

AMMはx * y = k式で資産価格を設定します。Uniswap V3が導入した「レンジ集中型流動性」によりLPは特定価格帯へ資本集中させ、資本効率が飛躍的に向上しました。ただし、スリッページ増加やインパーマネントロスがLP手数料収入を上回るなど、新たなリスクも生じています。

vAMMメカニズム

Perpetual Protocolの2019年vAMM（バーチャル自動マーケットメイカー）は、仮想資金を用いて市場深度を再現します。ユーザーはVaultにステーブルコイン（例：USDT）を預け、AMMは従来のx * y = kカーブで仮想資産運用を行います。ここでは、あるトレーダーの利益が他者の損失となり、AMMで一般的なインパーマネントロスが事実上排除されています。

ただし、vAMMは現物交換を行わず、価格はオラクル依存で独自の価格形成機能を持たず、市場価格を追従するのみです。このため、専門的なマーケットメイカーにとって、独立した価格発見力の欠如が大きな制約となっています。

GMX LP Vault収益

vAMM設計はP2Pモデルにも似ていますが、GMXはピア・トゥ・プール（Peer-to-Pool）コンセプトを発展させ、リスクをLP全体に分散します。トレーダーが概ね純損失を出すため、GMXのLP Vaultは共通カウンターパーティとなり、安定した収益を生み出します。理論上は無限流動性やゼロスリッページが可能ですが、価格発見力の制限というvAMM共通の課題により、拡張性に限界があります。

総括すると、AMM・vAMM・P2PはいずれもVaultアーキテクチャを用います。AMMは独自の価格発見力を持つ一方、vAMM・P2Pはスリッページやインパーマネントロス回避に強みがあるものの、参照価格の追従に留まり拡張性が制約されます。

オーダーブック（Order Book）モデル（オンチェーン／オフチェーン）は、効率性と中央集権リスクのトレードオフが課題です。Injectiveは複数LPを集約し最適スワップを実現、HyperliquidはオフチェーンMMによる流動性供給でCEXに近い運用形態を採用。高スループットを実現しつつ、一定の中央集権性も残ります。

Gate Ventures

LP Vaultの多様化・専門化

流動性はDEXがCEXに対抗するための決定要因であり、革新は各層で進展しています。AMMがトークンペア集約、vAMMが単一資産プール、ピア・トゥ・プール型LP Vaultが共通カウンターパーティとなり、オンチェーンオーダーブックがペア間流動性集約、オフチェーンオーダーブックは高頻度クオンツ型MMを導入するなど多様化が進みます。

LPプール形式やLP構成も大きく変化しています。国際決済銀行（BIS）によれば、LPは民主化された環境で活動しつつ、レンジ調整型AMMや機能特化型Vault等の新形態が専門化を促進しています。現状では、知見と規模を備えた成熟LPが全流動性の65%～85%を占め、リテール参加は低水準・利益も限定的です。

HyperliquidのLP Vault（出典：Hyperliquid）

公式LP Vaultの平均年率リターンは25.81%、専門的な高頻度Vault（HF Vault）はさらなる成長余地を有します。DEX主導のオンチェーン流動性革新も急加速中です。

HyperliquidはオフチェーンMMをブロックチェーンへ導入し、高スループットL1インフラを活用してユーザー体験を劇的に向上させています。LP中心の革新が次々と登場し、流動性の深化と効率化・多機能化を進め、DEXエコシステムの発展を牽引しています。

Elixirワークフロー（出典：Elixir）

Elixirはモジュール型LP形式を活用する先進的な事例です。独自設計のAvellaneda-Stoikovアルゴリズムにより、DEXオーダーブック上でニュートラル戦略によるロングテール資産流動性配分を実現します。ユーザーは特定DEXに縛られずプロLP化でき、Injective、dYdX、Bluefin等も同エコシステムに参加しています。

Elixirはオフチェーンモジュールで注文データを集約・検証し、バリデータノードで注文を作成。オンチェーン監査バリデータが署名を確認後執行する仕組みです。

Hyperliquidに比べ、Elixirはオンチェーン監査ノードにより市場形成の透明性を高めます。透明性は効率性とトレードオフですが、HyperliquidのLP Vaultは高スループットながら拡張性に課題があり、Elixirのモジュール型はオーダーブック間の適応性に優れています。

Spicenet構造（出典：Spicenet docs）

Elixirは2021年から開発を続けており、オンチェーンオーダーブック向けに独自の汎用ソリューションを提供。SpicenetやLiquorice等は、Solver・MM・Non-Obligatory Liquidityプール（NOL）を組み合わせ、低スリッページ・グローバル流動性対応という原子レベルの革新を実装しています。

NOLはユーザーLP Vaultに相当し、ユーザーやLPがリスク・リターン志向に応じて特化型戦略Vault（スポット・先物・クロスブック流動性等）へ資本配分し、マーケットメイクインセンティブが停滞する場面でも流動性の安定・効率を維持、流動性変動リスク（LVR）に対応します。

流動性トレンド

LP Vaultは現在、オンチェーン流動性の原子的構成要素となり、モジュール型革新による大変革が進行中です。複数DEXフロントエンド統合によってLP Vaultは効率的かつ低スリッページな取引環境を提供。従来AMMモデルはミーム・ロングテール資産の流動性確保に優れましたが、主流トークンの厳しい流動性要求には不十分です。CEX取引量のDEX移行・スリッページ意識の高まりとともに、LP Vault革新こそ決定的な解となりつつあります。流動性の深度がDEXとCEXの競争の決定的な要素です。

ロングテール資産は一般にAMM LPを出発点とし、市場規模拡大とともにオーダーブック取引へ移行。現代のオンチェーンオーダーブックDEXは、AMM LPやLP Vault経由のオフチェーン型アルゴリズムMM（Hyperliquidなど）、新型オンチェーン型MM（Elixirなど）など多様な流動性ポートフォリオを構築。Open APIの活用によりトラディショナルな外部MMも流動性効率化に寄与します。

LP Vaultは今後も専門化・モジュール化が進み、オンチェーン流動性の深化・支配力向上を牽引します。継続的な技術革新が取引体験を高め、DEX成長を支えます。これらの発展がオンチェーンエコシステム拡大を促し、DEXとCEXの差を急速に縮めています。

免責事項：

本記事は投資の勧誘や助言を目的としたものではありません。取引判断には必ず独立した専門家の助言を得てください。GateおよびGate Venturesは一部法域の利用者にサービス提供制限・禁止する場合があります。利用条件は該当ユーザー契約をご参照ください。

Gate Venturesについて

Gate VenturesはGateのベンチャーキャピタル部門として、Web3.0時代の社会変革を牽引する分散型インフラ・エコシステム・アプリケーションへの投資を行っています。 Gate Venturesはグローバルな業界リーダーと連携し、挑戦的なアイデアを持つチームやスタートアップの成長支援を通じて、社会・金融両面のインタラクションモデルを再定義します。

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