Strategy 再購入近 10 億美元 BTC，為何股價卻一路下跌？

微策略（MicroStrategy）向米国証券取引委員会（SEC）に提出した最新の書類によると、同社は2025年12月8日から14日の期間に再び約9.803億ドルを投じて、10,645枚のビットコインを購入し、平均購入価格は1枚あたり92,098ドルだった。

一方、暗号通貨市場は調整局面に入っている。Gateの相場データによると、12月16日現在、BTCの価格は一時85,960ドルを記録し、24時間で3%以上下落している。これにより、微策略の今回の大量買付コストは現時点の市場価格を大きく上回り、帳簿上の含み益は急速に縮小している。

01 逆境での追加買い

微策略のビットコイン帝国は年末に向けて拡大を続けている。最新の約10億ドルの追加取得により、保有ビットコインの総数は671,268枚に達した。

同社の開示データによると、保有するビットコインの総コスト（手数料含む）は約503億ドル、平均コストは74,972ドルである。85,960ドルの最新市場価格で計算すると、保有資産の時価総額は約577億ドルとなり、未実現利益はピーク時のほぼ100億ドルから大きく減少し、約74億ドルとなっている。

マイケル・セイラーの「安値で買い、売らず持ち続ける」戦略は今回の市場調整の中で再び証明された。コストと市場価格の逆ざやが6%以上に達している中、微策略は一切迷うことなく行動した。同社のビットコイン保有数は、ビットコインの理論上の総供給量2100万枚の3%以上に達し、世界の上場企業のビットコイン保有ランキングのトップに君臨している。

02 資金調達と市場圧力

これほど大規模な継続的購入を支えるには巨額の資金が必要だ。微策略の資金調達手段は、精巧に運用される「キャピタル・フライホイール（資本の回転）」の仕組みを形成している。

最新のビットコイン購入資金は、「市場価格で売却（ATM）」計画を通じて発行・販売された各種株式から調達されている。具体的には、A種普通株（MSTR）、永続ストライク優先株（STRK）などだ。例えば、今回の購入の一週間前に、同社は約4789万6640株のMSTR株を売却し、8億8820万ドルを調達した。

しかし、ビットコインの継続的買い入れという積極的な戦略と対照的に、主要な市場指標は全面的に軟化している。

株価の動きはビットコインと著しく乖離している：2025年内に、MSTR株価は累積で40%以上下落している。これは、同期間内のビットコインの下落幅と比較して著しく遅れていることを示し、市場はもはや単に「レバレッジをかけたビットコイン」としてMSTRを見なさず、そのビジネスモデル自体に対して割引を始めている。

mNAV比率が割引に転じる：市場では、「時価総額と純資産価値比率」（mNAV）を用いてこの種のビットコイン保有企業の評価水準を測ることが一般的だ。現在、微策略のmNAVは約0.85に低下している。これは、同社の時価総額が保有ビットコインの純資産価値を下回る水準にあり、市場は同株を割引価格で取引していることを意味し、これは過去には稀な現象だ。

03 背離の背後にある多重の懸念

なぜこの「ビットコイン巨鯨」に対して警鐘が鳴らされているのか？株価とコア資産の大きな乖離は、市場が同社のビジネスモデルの持続可能性に対して抱く三重の根本的な懸念に由来している。

キャッシュフローと配当圧力：微策略の資金調達フライホイールは、継続的に各種優先株を発行し続けることに依存している。これらのツールは通常、8%から10%の高い年次配当を約束している。しかし、同社の従来のエンタープライズソフトウェア事業の収益は縮小を続けており、2024年のソフトウェア収益は過去最低を記録した。運営と高額配当の支払いは、外部からの継続的な資金調達に大きく依存している。資本市場の環境が引き締まると、この「株発行→ビットコイン購入」の循環は停止のリスクに直面する。

指数除外リスクの懸念：国際指数作成会社MSCIは、総資産の50%以上をデジタル資産で保有する企業のグローバル株価指数からの除外を提案している。微策略はこれに強く反対しているが、市場はこの規則が施行されると、主要指数から除外されることで、多くのインデックス連動型ファンドがパッシブに売却を行い、流動性が急激に低下することを懸念している。

会計の変動性の増大：新しいFASB会計基準の採用により、ビットコイン価格の変動は直接かつリアルタイムで同社の四半期決算に反映される。これにより、ビットコイン価格が調整局面に入る四半期には、同社は巨額の帳簿損失を計上する可能性がある。収益の安定性を重視する伝統的な機関投資家にとって、このような大きな財務報告の変動性は不確実性を増し、売却や回避を促す可能性がある。

04 投資家の難しい選択

投資家にとって、微策略は矛盾に満ちた存在だ。直接的にビットコインに投資する最も便利で規模の大きい上場企業のルートであり、その保有は強力なストーリーを構成している一方、同時に資金調達リスク、規制予想リスク、財務報告の変動リスクも重なる。

mNAVが割引に転じると、市場は明確なシグナルを発している：MSTR株を保有するリスクは、同等のビットコインを直接保有する場合よりも低い価値にまで下落していると見なされている。これにより、投資家は次の選択を迫られる：マイケル・セイラーのビジョンとビジネスモデルが最終的に市場によって再評価されると信じるのか、それともこの割引が克服できない根本的な欠陥を反映していると考えるのか。

最近のビットコイン価格は92,000ドル超から86,000ドル台に下落し、これらの懸念をさらに拡大させている。市場は、ブルマーケット期待の中で絶対的に成功してきた「セイラー戦略」が、調整局面や下落局面でも依然として有効であり得るかどうかを見極めている。

05 市場の先行指標としての意義

微策略に対する見方に関わらず、同社は暗号市場において不可欠なハイレベルな先行指標となっている。もはや単にビットコインの価格変動を反映するだけでなく、伝統的資本市場が暗号資産の採用度、評価ロジック、リスク許容度の変化を示す指標となっている。

微策略の株価動向、資金調達活動、そして市場からの評価（mNAV）は、機関投資家のセンチメントを観察する絶好の窓口だ。現在の株価とビットコインの乖離、そしてmNAVの割引は、伝統的金融分野の投資家がより慎重かつ選別的になっていることを明確に示している。

一般の暗号投資家にとって、このケースは深い示唆をもたらす：トッププレイヤーであっても、その株価と暗号資産のファンダメンタルズの関係は非線形であり、伝統的金融市場の複雑な駆け引きが絡んでいる。

将来展望

Gateの相場データによると、12月16日現在、BTCの価格は一時85,960ドルで、24時間で3%以上下落している。この調整により、微策略の最新のビットコイン購入コストは市場価格を上回る状態となった。

同社の株価は年初から約42%下落し、その時価総額と純資産価値の比率（mNAV）は約0.85の割引状態にまで低下している。

マイケル・セイラーがソーシャルメディアで「より多くのオレンジ色の点」を祝う一方で、ウォール街の取引画面には、微策略の株式を表すMSTRのチャートが、下落と警告を示す赤色の点滅を続けている。この現実と信念の間の引き裂きは、今もなお続いている。