原文タイトル：Why fixed-rate lending never took off on-chain
原文作者：@nicoypei
原文来源：
转载：火星财经
固定利率の需要は主に機関借り手と循環戦略ユーザーから来ています。将来的にはオンチェーンの信用供給規模は拡大しますが、現段階では、多くのオンチェーン参加者は「いつでも資金を引き出せる」柔軟性を非常に重視しています。したがって、「期限をロックする」貸し手を受け入れるよりも、既存の貨幣市場（例：Aave）の上に、金利スワップ層を構築し、固定金利の借入需要を満たす方が良いでしょう。
従来の金融からの示唆：固定金利市場は借り手のニーズから始まった
プライベート債市場では、固定金利が主流なのは、借り手が確実性を求めているからであり、貸し手がそれを好むからではありません。
· 借り手の視点（企業、プライベートファンド、不動産業者など）：彼らが最も関心を持つのはキャッシュフローの予測可能性です。固定金利は基準金利の上昇リスクを回避し、予算を簡素化し、リファイナンスリスクを低減します。これは高レバレッジや長期プロジェクトにとって特に重要であり、金利変動は直接的に存続を脅かす可能性があります。
· 貸し手の視点：彼らは通常、変動金利を好みます。貸出価格は一般に「基準金利 + 信用リスクプレミアム」です。変動構造は金利上昇時に利益を保護し、「デュレーションリスク」を低減し、基準金利が高騰した場合には追加収益を得ることも可能です。貸し手は金利リスクをヘッジできるか、十分なプレミアムを徴収できる場合にのみ、固定金利を提供します。
したがって、固定金利商品は借り手のニーズに応じたものであり、市場のデフォルトの形態ではありません。DeFiにとって重要な示唆は、明確かつ継続的な借り手の「金利の確実性」へのニーズがなければ、固定金利の貸し出しは流動性を獲得し、規模を拡大し、持続的に発展することは難しいということです。
Aave / Morpho & Eulerの借り手は誰？なぜ借りるのか？
一般的な誤解は、「トレーダーは貨幣市場から借りてレバレッジをかけたり、空売りをしたりする」というものです。
実際には、方向性のレバレッジ操作はほぼすべて永続契約（パーペチュアル）を通じて行われており、資金効率が高いためです。一方、貨幣市場は超過担保を必要とし、投機的なレバレッジには適していません。
しかし、Aaveだけでも約80億ドルのステーブルコイン借入があります。これらの借り手は誰でしょうか？
大きく分けて2つのタイプがあります。
長期保有者 / 巨大ウォレット / プロジェクトの金庫：彼らは保有する暗号資産（例：ETH）を担保にしてステーブルコインを借り出し、流動性を確保しつつ、資産を売却せずに済みます（これにより上昇ポテンシャルを保持し、課税イベントも回避）。
利益循環者：彼らは利息を生む資産（例：流動性ステーキングトークンLST/LRT、例：stETH、または利息付ステーブルコインsUSDe）を対象に、再帰的にレバレッジをかけるために借入を行います。目的はより高い純収益率を得ることであり、価格の上下を投機することではありません。
では、オンチェーン上に固定金利を必要とする人はいるのでしょうか？
います。ニーズは主に2つのユーザーから来ています：機関レベルの暗号資産担保ローンと循環戦略です。
例としてMaple Financeがあります。彼らは超過担保ローンを通じて、機関に対して安定したコインを貸し出しています。担保は主にBTC、ETHなどのブルーチップ暗号資産です。借り手には高純資産個人、ファミリーオフィス、ヘッジファンドなどがおり、コストの予測可能な固定金利資金を求めています。
· 金利比較：AaveでUSDCを借りるコストは年率約3.5%ですが、Mapleの同種担保の固定金利ローンの清算利回りは5.3%から8%の範囲です。つまり、変動金利から固定金利に切り替えるには、借り手は約180〜450ベーシスポイントのプレミアムを支払う必要があります。
· 市場規模：MapleのSyrup資金プールだけで約26.7億ドルを管理しており、Aaveのイーサリアムメインネットの未償還ローン規模約37.5億ドルとほぼ同じです。
一部の借り手は、Mapleを選ぶのは（初期のDeFiの）スマートコントラクトリスクを回避するためですが、Aaveなどのプロトコルの安全性、透明性、清算メカニズムが検証されるにつれ、そのリスク認識は薄れてきています。信頼できる固定金利の選択肢がオンチェーンに登場すれば、オフチェーンの固定金利ローンのプレミアムは縮小する可能性が高いです。
循環戦略は数十億ドルの資金需要を生み出していますが、金利の変動が激しいため、多くの場合利益が出ません。
あるステーブルコイン循環借入ユーザーは次のように述べています：「循環者／借り手として、借入金利は予測できず、金利の変動が突然数か月分の累積収益を吹き飛ばし、ポジションの損失を招くことがあります。」
過去のデータも示していますが、AaveやMorphoの借入金利は非常に不安定で、年率の変動率は20%以上に達することもあります。
循環者にとっては、彼らは固定収益（例：PendleのPT）を得ていますが、変動金利で借りて循環を維持すると、「金利リスク」が導入されます。借入金利が急上昇すれば、すべての利益を飲み込む可能性があります。もし借入金利と投資収益の両方が固定されていれば、資金リスクは排除されます。戦略は評価しやすくなり、ポジションを安心して保持でき、資本もより効率的に展開できます。
PendleのPTなどのオンチェーンインフラは5年以上の安全性の検証を経ており、オンチェーン固定金利ローンの需要は急速に拡大しています。
需要があるのに、市場が大きくならないのはなぜでしょうか？供給側の問題を見てみましょう。
柔軟性は、オンチェーン参加者にとって「無価値の宝物」
ここでいう柔軟性とは、いつでもポジションを調整または退出できることを指し、ロックアップ期間がないことです。貸し手はいつでも引き出せ、借り手もいつでも返済や担保の償還が可能で、罰金はありません。
それに対して、PendleのPT保有者は一部の柔軟性を犠牲にしています。最大の資金プールでも、Pendleの仕組みでは100万ドルを超えるポジションを瞬時に退出させることはできず、大きなスリッページが生じる可能性があります。
では、オンチェーンの貸し手が柔軟性を放棄した場合、どれだけの補償を得られるのでしょうか？Pendle PTを例にすると、補償は通常年率10%以上に達し、YTポイント取引の熱狂時（例：Arbitrumのusdai）には30%以上に達することもあります。
明らかに、実際の借り手（投機目的ではない）は10%の固定金利コストを負担できません。この高金利は、柔軟性を放棄することに対する「プレミアム」として支払われており、YTポイントの投機がなければ持続不可能です。
PTはAaveなどの基本的な貸出プロトコルよりリスクが高い（プロトコル自体と底層資産のリスクを増加させる）ものの、核心的な結論は変わりません：貸し手の柔軟性放棄を要求する固定金利市場では、借り手が超高金利を支払えなければ、規模を拡大できません。
Term FinanceやTermMaxはその例です：少数の貸し手はわずかな利息のために柔軟性を放棄したがりませんし、借り手もAaveの金利4%のときに10%を支払って金利をロックすることは絶対に望みません。
解決策：固定金利借り手と固定金利貸し手を直接マッチングさせない
固定金利借り手は、金利取引者とマッチングさせるべきです。具体的には：
第一段階：貸し手の体験を守る
ほとんどのオンチェーン資本は、Aave、Morpho、Eulerの安全性を信頼し、Aaveの「預けて稼ぐ」シンプルな受動的体験を好みます。彼らは、50〜100ベーシスポイントのプレミアムのために、新しいプロトコルを詳細に評価する「経験豊富な管理者」ではありません。
したがって、固定金利市場を拡大させるには、貸し手の体験は現在のAaveとまったく同じでなければなりません。
· いつでも預け入れ可能
· いつでも引き出し可能
· ほとんど新たな信頼仮定を追加しない
· ロックアップ期間なし
理想的には、固定金利プロトコルは、信頼された貨幣市場（例：Aave）に直接構築され、その安全性と流動性を活用すべきです。
第二段階：「元本」ではなく「金利差」を取引
固定金利を借りたい借り手は、全額のロック期間付きローンを必要としません。彼らが本当に必要なのは、「約束された固定金利」と「Aaveの変動金利」の金利差リスクを引き受ける資本であり、残りの元本はAaveなどから借りることができます。
つまり、取引者が取引しているのは、固定金利と変動金利の予想差であり、ローンの全元本ではありません。
この点を実現できるのが金利スワップ層です：
· ヘッジャーは、固定支出を用いてAaveの変動金利と完全に一致する変動収入を得ることができる。
· マクロ取引者は、非常に高い資本効率で金利動向に対する見解を表現できる。
資本効率の例：取引者は、名目ローン額よりはるかに少ない保証金を支払って金利リスクを負担します。例えば、1000万ドル、1か月のAave借入金利を空売りする場合、固定金利4%年率と仮定すると、取引者は約3.33万ドルの保証金だけで済みます。これは、300倍の資本効率を暗示しています。
Aaveの金利は通常3.5%から6.5%の間で変動するため、この潜在的レバレッジにより、取引者は金利自体を高い変動性の「トークン」として取引できます（$3.5から$6.5に上昇）。この変動範囲は主流の暗号資産をはるかに超え、市場全体の流動性と価格と強く連動し、明示的なレバレッジ（例：BTCの40倍）を使った場合の爆発リスクを回避します。
金利の「ピーク」を買い、「谷」を売る。
長期的展望：固定金利はオンチェーン信用拡大に不可欠
私は、オンチェーン信用の拡大に伴い、固定金利ローンの需要も拡大すると予測しています。借り手は、より大規模で長期的なポジションや生産性資本の配置を支えるために、予測可能な資金調達コストをますます必要とするでしょう。
· 機関信用の拡大：Cap Protocolのようなプロジェクトは、オンチェーンの機関信用を推進しています。彼らは、再担保プロトコルが機関レベルの信用用ステーブルコインに対して保険を提供するのを支援しています。現在の金利は、短期流動性に適用される利用率曲線によって決まりますが、機関借り手は金利の確実性を重視しています。将来的には、「期限限定の価格設定」とリスク移転をサポートするために、専用の金利スワップ層が重要となるでしょう。
· オンチェーン消費者信用：3Janeのようなプロジェクトは、オンチェーンの消費者信用に焦点を当てています。この分野はほぼすべて固定金利ローンであり、消費者は確実性を求めています。
将来的には、借り手は信用格付けや担保資産の種類に応じて、異なる細分化された金利市場に参加する可能性があります。従来の金融とは異なり、オンチェーンの金利市場は、借り手が市場主導の金利に直接直面し、単一の貸し手による金利設定に縛られるのではなくなるかもしれません。
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オンチェーンの固定金利レンディングが普及しにくい理由は？「スプレッド」取引こそが解決策
原文タイトル：Why fixed-rate lending never took off on-chain
原文作者：@nicoypei
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转载：火星财经
固定利率の需要は主に機関借り手と循環戦略ユーザーから来ています。将来的にはオンチェーンの信用供給規模は拡大しますが、現段階では、多くのオンチェーン参加者は「いつでも資金を引き出せる」柔軟性を非常に重視しています。したがって、「期限をロックする」貸し手を受け入れるよりも、既存の貨幣市場（例：Aave）の上に、金利スワップ層を構築し、固定金利の借入需要を満たす方が良いでしょう。
従来の金融からの示唆：固定金利市場は借り手のニーズから始まった
プライベート債市場では、固定金利が主流なのは、借り手が確実性を求めているからであり、貸し手がそれを好むからではありません。
· 借り手の視点（企業、プライベートファンド、不動産業者など）：彼らが最も関心を持つのはキャッシュフローの予測可能性です。固定金利は基準金利の上昇リスクを回避し、予算を簡素化し、リファイナンスリスクを低減します。これは高レバレッジや長期プロジェクトにとって特に重要であり、金利変動は直接的に存続を脅かす可能性があります。
· 貸し手の視点：彼らは通常、変動金利を好みます。貸出価格は一般に「基準金利 + 信用リスクプレミアム」です。変動構造は金利上昇時に利益を保護し、「デュレーションリスク」を低減し、基準金利が高騰した場合には追加収益を得ることも可能です。貸し手は金利リスクをヘッジできるか、十分なプレミアムを徴収できる場合にのみ、固定金利を提供します。
したがって、固定金利商品は借り手のニーズに応じたものであり、市場のデフォルトの形態ではありません。DeFiにとって重要な示唆は、明確かつ継続的な借り手の「金利の確実性」へのニーズがなければ、固定金利の貸し出しは流動性を獲得し、規模を拡大し、持続的に発展することは難しいということです。
Aave / Morpho & Eulerの借り手は誰？なぜ借りるのか？
一般的な誤解は、「トレーダーは貨幣市場から借りてレバレッジをかけたり、空売りをしたりする」というものです。
実際には、方向性のレバレッジ操作はほぼすべて永続契約（パーペチュアル）を通じて行われており、資金効率が高いためです。一方、貨幣市場は超過担保を必要とし、投機的なレバレッジには適していません。
しかし、Aaveだけでも約80億ドルのステーブルコイン借入があります。これらの借り手は誰でしょうか？
大きく分けて2つのタイプがあります。
長期保有者 / 巨大ウォレット / プロジェクトの金庫：彼らは保有する暗号資産（例：ETH）を担保にしてステーブルコインを借り出し、流動性を確保しつつ、資産を売却せずに済みます（これにより上昇ポテンシャルを保持し、課税イベントも回避）。
利益循環者：彼らは利息を生む資産（例：流動性ステーキングトークンLST/LRT、例：stETH、または利息付ステーブルコインsUSDe）を対象に、再帰的にレバレッジをかけるために借入を行います。目的はより高い純収益率を得ることであり、価格の上下を投機することではありません。
では、オンチェーン上に固定金利を必要とする人はいるのでしょうか？
います。ニーズは主に2つのユーザーから来ています：機関レベルの暗号資産担保ローンと循環戦略です。
例としてMaple Financeがあります。彼らは超過担保ローンを通じて、機関に対して安定したコインを貸し出しています。担保は主にBTC、ETHなどのブルーチップ暗号資産です。借り手には高純資産個人、ファミリーオフィス、ヘッジファンドなどがおり、コストの予測可能な固定金利資金を求めています。
· 金利比較：AaveでUSDCを借りるコストは年率約3.5%ですが、Mapleの同種担保の固定金利ローンの清算利回りは5.3%から8%の範囲です。つまり、変動金利から固定金利に切り替えるには、借り手は約180〜450ベーシスポイントのプレミアムを支払う必要があります。
· 市場規模：MapleのSyrup資金プールだけで約26.7億ドルを管理しており、Aaveのイーサリアムメインネットの未償還ローン規模約37.5億ドルとほぼ同じです。
一部の借り手は、Mapleを選ぶのは（初期のDeFiの）スマートコントラクトリスクを回避するためですが、Aaveなどのプロトコルの安全性、透明性、清算メカニズムが検証されるにつれ、そのリスク認識は薄れてきています。信頼できる固定金利の選択肢がオンチェーンに登場すれば、オフチェーンの固定金利ローンのプレミアムは縮小する可能性が高いです。
循環戦略は数十億ドルの資金需要を生み出していますが、金利の変動が激しいため、多くの場合利益が出ません。
あるステーブルコイン循環借入ユーザーは次のように述べています：「循環者／借り手として、借入金利は予測できず、金利の変動が突然数か月分の累積収益を吹き飛ばし、ポジションの損失を招くことがあります。」
過去のデータも示していますが、AaveやMorphoの借入金利は非常に不安定で、年率の変動率は20%以上に達することもあります。
循環者にとっては、彼らは固定収益（例：PendleのPT）を得ていますが、変動金利で借りて循環を維持すると、「金利リスク」が導入されます。借入金利が急上昇すれば、すべての利益を飲み込む可能性があります。もし借入金利と投資収益の両方が固定されていれば、資金リスクは排除されます。戦略は評価しやすくなり、ポジションを安心して保持でき、資本もより効率的に展開できます。
PendleのPTなどのオンチェーンインフラは5年以上の安全性の検証を経ており、オンチェーン固定金利ローンの需要は急速に拡大しています。
需要があるのに、市場が大きくならないのはなぜでしょうか？供給側の問題を見てみましょう。
柔軟性は、オンチェーン参加者にとって「無価値の宝物」
ここでいう柔軟性とは、いつでもポジションを調整または退出できることを指し、ロックアップ期間がないことです。貸し手はいつでも引き出せ、借り手もいつでも返済や担保の償還が可能で、罰金はありません。
それに対して、PendleのPT保有者は一部の柔軟性を犠牲にしています。最大の資金プールでも、Pendleの仕組みでは100万ドルを超えるポジションを瞬時に退出させることはできず、大きなスリッページが生じる可能性があります。
では、オンチェーンの貸し手が柔軟性を放棄した場合、どれだけの補償を得られるのでしょうか？Pendle PTを例にすると、補償は通常年率10%以上に達し、YTポイント取引の熱狂時（例：Arbitrumのusdai）には30%以上に達することもあります。
明らかに、実際の借り手（投機目的ではない）は10%の固定金利コストを負担できません。この高金利は、柔軟性を放棄することに対する「プレミアム」として支払われており、YTポイントの投機がなければ持続不可能です。
PTはAaveなどの基本的な貸出プロトコルよりリスクが高い（プロトコル自体と底層資産のリスクを増加させる）ものの、核心的な結論は変わりません：貸し手の柔軟性放棄を要求する固定金利市場では、借り手が超高金利を支払えなければ、規模を拡大できません。
Term FinanceやTermMaxはその例です：少数の貸し手はわずかな利息のために柔軟性を放棄したがりませんし、借り手もAaveの金利4%のときに10%を支払って金利をロックすることは絶対に望みません。
解決策：固定金利借り手と固定金利貸し手を直接マッチングさせない
固定金利借り手は、金利取引者とマッチングさせるべきです。具体的には：
第一段階：貸し手の体験を守る
ほとんどのオンチェーン資本は、Aave、Morpho、Eulerの安全性を信頼し、Aaveの「預けて稼ぐ」シンプルな受動的体験を好みます。彼らは、50〜100ベーシスポイントのプレミアムのために、新しいプロトコルを詳細に評価する「経験豊富な管理者」ではありません。
したがって、固定金利市場を拡大させるには、貸し手の体験は現在のAaveとまったく同じでなければなりません。
· いつでも預け入れ可能
· いつでも引き出し可能
· ほとんど新たな信頼仮定を追加しない
· ロックアップ期間なし
理想的には、固定金利プロトコルは、信頼された貨幣市場（例：Aave）に直接構築され、その安全性と流動性を活用すべきです。
第二段階：「元本」ではなく「金利差」を取引
固定金利を借りたい借り手は、全額のロック期間付きローンを必要としません。彼らが本当に必要なのは、「約束された固定金利」と「Aaveの変動金利」の金利差リスクを引き受ける資本であり、残りの元本はAaveなどから借りることができます。
つまり、取引者が取引しているのは、固定金利と変動金利の予想差であり、ローンの全元本ではありません。
この点を実現できるのが金利スワップ層です：
· ヘッジャーは、固定支出を用いてAaveの変動金利と完全に一致する変動収入を得ることができる。
· マクロ取引者は、非常に高い資本効率で金利動向に対する見解を表現できる。
資本効率の例：取引者は、名目ローン額よりはるかに少ない保証金を支払って金利リスクを負担します。例えば、1000万ドル、1か月のAave借入金利を空売りする場合、固定金利4%年率と仮定すると、取引者は約3.33万ドルの保証金だけで済みます。これは、300倍の資本効率を暗示しています。
Aaveの金利は通常3.5%から6.5%の間で変動するため、この潜在的レバレッジにより、取引者は金利自体を高い変動性の「トークン」として取引できます（$3.5から$6.5に上昇）。この変動範囲は主流の暗号資産をはるかに超え、市場全体の流動性と価格と強く連動し、明示的なレバレッジ（例：BTCの40倍）を使った場合の爆発リスクを回避します。
金利の「ピーク」を買い、「谷」を売る。
長期的展望：固定金利はオンチェーン信用拡大に不可欠
私は、オンチェーン信用の拡大に伴い、固定金利ローンの需要も拡大すると予測しています。借り手は、より大規模で長期的なポジションや生産性資本の配置を支えるために、予測可能な資金調達コストをますます必要とするでしょう。
· 機関信用の拡大：Cap Protocolのようなプロジェクトは、オンチェーンの機関信用を推進しています。彼らは、再担保プロトコルが機関レベルの信用用ステーブルコインに対して保険を提供するのを支援しています。現在の金利は、短期流動性に適用される利用率曲線によって決まりますが、機関借り手は金利の確実性を重視しています。将来的には、「期限限定の価格設定」とリスク移転をサポートするために、専用の金利スワップ層が重要となるでしょう。
· オンチェーン消費者信用：3Janeのようなプロジェクトは、オンチェーンの消費者信用に焦点を当てています。この分野はほぼすべて固定金利ローンであり、消費者は確実性を求めています。
将来的には、借り手は信用格付けや担保資産の種類に応じて、異なる細分化された金利市場に参加する可能性があります。従来の金融とは異なり、オンチェーンの金利市場は、借り手が市場主導の金利に直接直面し、単一の貸し手による金利設定に縛られるのではなくなるかもしれません。