作者：nico pei
编译：AididiaoJ，Foresight News
原标题：固定利率借貸，DeFi 规模化的成败关键
固定利率の需要は主に機関借り手と循環戦略ユーザーから来ています。将来的にはオンチェーンの信用供給規模は拡大しますが、現段階では、多くのオンチェーン参加者は「いつでも資金を引き出せる」柔軟性を非常に重視しています。したがって、「期限ロック」を受け入れる貸し手に任せるよりも、既存の貨幣市場（例：Aave）の上に、金利スワップ層を構築し、固定金利借入のニーズに応える方が良いでしょう。
伝統金融の示唆：固定金利市場は借り手のニーズから始まった
プライベート債市場では、固定金利が主流なのは、借り手が確実性を求めているからであり、貸し手がそれを好むからではありません。
したがって、固定金利商品は借り手のニーズに応じたものであり、市場のデフォルトの形態ではありません。DeFiにとって重要な示唆は、明確かつ継続的な借り手の「金利の確実性」へのニーズがなければ、固定金利借入は流動性を獲得し、規模を形成し、持続的に発展することは難しいということです。
Aave / Morpho & Eulerの借り手は誰？彼らはなぜ借りるのか？
一般的な誤解は、「トレーダーは貨幣市場から借りてレバレッジをかけたり空売りしたりする」というものです。
実際には、方向性のレバレッジ操作はほぼすべて永続契約（パーペチュアル）を通じて行われており、資金効率が高いためです。一方、貨幣市場は超過担保を必要とし、投機的レバレッジには適していません。
しかし、Aaveだけでも約80億ドルのステーブルコイン借入があります。これらの借り手は誰でしょうか？
大きく二つに分けられます：
では、オンチェーン上で固定金利を必要とする人はいるのか？
います。ニーズは主に二つのユーザーから来ています：機関レベルの暗号資産担保ローンと循環戦略です。
1. 機関レベルの暗号担保ローンには固定金利が必要
例としてMaple Financeを挙げると、超過担保ローンを通じて機関にステーブルコインを貸し出し、担保はBTCやETHなどのブルーチップ暗号資産です。借り手には高純資産個人、ファミリーオフィス、ヘッジファンドなどがおり、コストの予測可能性を求めています。
（Aaveの~3.5%に対しMapleの~8%は、固定金利暗号貸付に約180-400ベーシスポイントのプレミアムを支払っていることを示します。）
一部の借り手は、Mapleを選ぶのは（初期のDeFiの）スマートコントラクトリスクを回避するためです。しかし、Aaveなどのプロトコルの安全性、透明性、清算メカニズムが試されるにつれ、そのリスク認識は薄れてきています。もし信頼できる固定金利の選択肢が出現すれば、オフチェーンの固定金利ローンのプレミアムは縮小する可能性があります。
2. 循環戦略には固定金利が必要
循環戦略は数十億ドルの資金需要を生み出していますが、金利変動が激しいため、多くの場合利益が出ません。
あるステーブルコイン循環借入ユーザーは次のように述べています：「循環者／借り手として、借入金利は予測できず、金利の変動が突然数か月分の累積収益を吹き飛ばし、ポジションの損失につながる。」
歴史的データも示す通り、AaveやMorphoの借入金利は非常に不安定で、年率変動率は20%以上に達することもあります。
循環者にとっては、彼らは固定収益（例：PendleのPT）を得ていますが、変動金利で借りて循環を維持すると、「金利リスク」が導入されます。借入金利が急騰すれば、すべての利益を飲み込む可能性もあります。もし借入金利と投資収益がともに固定されていれば、資金リスクは排除されます。戦略は評価しやすくなり、ポジションを安心して保持でき、資本もより効率的に展開できます。
PendleのPTのようなオンチェーンインフラは5年以上の安全性を経ており、固定金利ローンの需要は急速に拡大しています。
需要があるのに、市場が大きくならないのはなぜか？供給側の問題を見てみましょう。
柔軟性はオンチェーン参加者の「無価値の宝物」
ここでいう柔軟性とは、いつでもポジションを調整または退出できることを指し、ロックアップ期間がないことです。貸し手はいつでも引き出せ、借り手もいつでも返済や担保の引き出しが可能で、ペナルティはありません。
これに対し、Pendle PTの保有者は一部の柔軟性を犠牲にしています。最大の資金プールでも、Pendleの仕組みでは100万ドルを超えるポジションを瞬時に退出させることはできず、大きなスリッページが生じる可能性があります。
では、オンチェーンの貸し手が柔軟性を放棄した場合、どれだけの補償を得られるのか？ Pendle PTを例にとると、通常年率10%以上の補償があり、YTポイント取引熱狂の中では（例：Arbitrumのusdai）30%以上に達することもあります。
明らかに、実際の借り手（投機目的ではない）は10%の固定金利コストを負担できません。この高金利は、「柔軟性を放棄した」対価として支払う「プレミアム」であり、YTポイントの投機がなければ持続不可能です。
PTはAaveなどの基本的な借入プロトコルよりリスクが高い（プロトコル自体と底層資産のリスク増加）ものの、核心的な結論は変わりません：貸し手の柔軟性放棄を要求する固定金利市場で、借り手が超高金利を支払えなければ、規模拡大は難しいです。
Term FinanceやTermMaxはその例です：少数の貸し手はわずかな利息のために柔軟性を放棄したがらず、借り手もAaveの金利4%のときに10%を支払って金利をロックすることは絶対に望みません。
解決策：固定金利借入者と固定金利貸し手を直接マッチングさせない
固定金利借入者は、金利取引者とマッチングすべきです。具体的には：
第一段階：貸し手の体験を守る
ほとんどのオンチェーン資本は、Aave、Morpho、Eulerの安全性を信頼し、Aaveの「預けて稼ぐ」シンプルな受動的体験を好みます。彼らは50-100ベーシスポイントのプレミアムのために、新しいプロトコルを詳細に評価する「経験豊富な管理者」ではありません。
したがって、固定金利市場を拡大させるには、貸し手の体験は現在のAaveとまったく同じでなければなりません：
理想的には、固定金利プロトコルはAaveのような信頼された貨幣市場に直接構築され、その安全性と流動性を活用すべきです。
第二段階：「元本」ではなく「金利差」を取引する
固定金利を借りたい借り手は、全額のロックド期限付きローンを必要としません。彼らが本当に必要なのは、「約束された固定金利」と「Aaveの変動金利」間の金利差リスクを引き受ける資本であり、残りの元本はAaveなどから借りることができます。
つまり、取引者が取引しているのは、固定金利と変動金利の予想差であり、ローンの全元本ではありません。
これを実現するのが金利スワップ層です：
資本効率の例：取引者は少額の保証金だけで金利リスクエクスポージャーを負担し、名目元本よりはるかに少ない資金で済む。例えば、1000万ドル、1か月期限のAave借入金利の空売りでは、固定金利4%年率の場合、取引者は約3.33万ドルの保証金だけで済む—これは300倍の資本効率に相当します。
Aaveの金利が3.5%から6.5%の間で変動することを考えると、この潜在的レバレッジは、金利自体を高いボラティリティの「トークン」として取引できることを意味します（$3.5から$6.5へ上昇）。この変動範囲は主流の暗号資産のボラティリティをはるかに超え、市場全体の流動性と価格に強く連動し、明示的なレバレッジ（例：BTCの40倍）を使った場合の爆発リスクを回避します。
金利の「ピーク」を買い、「谷」を売る。
長期展望：固定金利はオンチェーン信用拡大の必須品
私は、オンチェーン信用の成長に伴い、固定金利ローンの需要も拡大すると予測しています。借り手は、より大規模で長期的なポジションや生産性資本配分を支えるために、予測可能な資金調達コストをますます必要とするでしょう。
将来的には、借り手は信用格付けや担保資産の種類に応じて、異なる細分化された金利市場に入る可能性があります。伝統的金融と異なり、オンチェーンの金利市場は、借り手が市場主導の金利に直接直面し、単一の貸し手による金利設定に縛られるのではなくなるかもしれません。
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利率スワップ層：DeFiは「スプレッド取引」を使って固定金利の課題をどう解決するのか？
作者：nico pei
编译：AididiaoJ，Foresight News
原标题：固定利率借貸，DeFi 规模化的成败关键
固定利率の需要は主に機関借り手と循環戦略ユーザーから来ています。将来的にはオンチェーンの信用供給規模は拡大しますが、現段階では、多くのオンチェーン参加者は「いつでも資金を引き出せる」柔軟性を非常に重視しています。したがって、「期限ロック」を受け入れる貸し手に任せるよりも、既存の貨幣市場（例：Aave）の上に、金利スワップ層を構築し、固定金利借入のニーズに応える方が良いでしょう。
伝統金融の示唆：固定金利市場は借り手のニーズから始まった
プライベート債市場では、固定金利が主流なのは、借り手が確実性を求めているからであり、貸し手がそれを好むからではありません。
したがって、固定金利商品は借り手のニーズに応じたものであり、市場のデフォルトの形態ではありません。DeFiにとって重要な示唆は、明確かつ継続的な借り手の「金利の確実性」へのニーズがなければ、固定金利借入は流動性を獲得し、規模を形成し、持続的に発展することは難しいということです。
Aave / Morpho & Eulerの借り手は誰？彼らはなぜ借りるのか？
一般的な誤解は、「トレーダーは貨幣市場から借りてレバレッジをかけたり空売りしたりする」というものです。
実際には、方向性のレバレッジ操作はほぼすべて永続契約（パーペチュアル）を通じて行われており、資金効率が高いためです。一方、貨幣市場は超過担保を必要とし、投機的レバレッジには適していません。
しかし、Aaveだけでも約80億ドルのステーブルコイン借入があります。これらの借り手は誰でしょうか？
大きく二つに分けられます：
では、オンチェーン上で固定金利を必要とする人はいるのか？
います。ニーズは主に二つのユーザーから来ています：機関レベルの暗号資産担保ローンと循環戦略です。
1. 機関レベルの暗号担保ローンには固定金利が必要
例としてMaple Financeを挙げると、超過担保ローンを通じて機関にステーブルコインを貸し出し、担保はBTCやETHなどのブルーチップ暗号資産です。借り手には高純資産個人、ファミリーオフィス、ヘッジファンドなどがおり、コストの予測可能性を求めています。
（Aaveの~3.5%に対しMapleの~8%は、固定金利暗号貸付に約180-400ベーシスポイントのプレミアムを支払っていることを示します。）
一部の借り手は、Mapleを選ぶのは（初期のDeFiの）スマートコントラクトリスクを回避するためです。しかし、Aaveなどのプロトコルの安全性、透明性、清算メカニズムが試されるにつれ、そのリスク認識は薄れてきています。もし信頼できる固定金利の選択肢が出現すれば、オフチェーンの固定金利ローンのプレミアムは縮小する可能性があります。
2. 循環戦略には固定金利が必要
循環戦略は数十億ドルの資金需要を生み出していますが、金利変動が激しいため、多くの場合利益が出ません。
あるステーブルコイン循環借入ユーザーは次のように述べています：「循環者／借り手として、借入金利は予測できず、金利の変動が突然数か月分の累積収益を吹き飛ばし、ポジションの損失につながる。」
歴史的データも示す通り、AaveやMorphoの借入金利は非常に不安定で、年率変動率は20%以上に達することもあります。
循環者にとっては、彼らは固定収益（例：PendleのPT）を得ていますが、変動金利で借りて循環を維持すると、「金利リスク」が導入されます。借入金利が急騰すれば、すべての利益を飲み込む可能性もあります。もし借入金利と投資収益がともに固定されていれば、資金リスクは排除されます。戦略は評価しやすくなり、ポジションを安心して保持でき、資本もより効率的に展開できます。
PendleのPTのようなオンチェーンインフラは5年以上の安全性を経ており、固定金利ローンの需要は急速に拡大しています。
需要があるのに、市場が大きくならないのはなぜか？供給側の問題を見てみましょう。
柔軟性はオンチェーン参加者の「無価値の宝物」
ここでいう柔軟性とは、いつでもポジションを調整または退出できることを指し、ロックアップ期間がないことです。貸し手はいつでも引き出せ、借り手もいつでも返済や担保の引き出しが可能で、ペナルティはありません。
これに対し、Pendle PTの保有者は一部の柔軟性を犠牲にしています。最大の資金プールでも、Pendleの仕組みでは100万ドルを超えるポジションを瞬時に退出させることはできず、大きなスリッページが生じる可能性があります。
では、オンチェーンの貸し手が柔軟性を放棄した場合、どれだけの補償を得られるのか？ Pendle PTを例にとると、通常年率10%以上の補償があり、YTポイント取引熱狂の中では（例：Arbitrumのusdai）30%以上に達することもあります。
明らかに、実際の借り手（投機目的ではない）は10%の固定金利コストを負担できません。この高金利は、「柔軟性を放棄した」対価として支払う「プレミアム」であり、YTポイントの投機がなければ持続不可能です。
PTはAaveなどの基本的な借入プロトコルよりリスクが高い（プロトコル自体と底層資産のリスク増加）ものの、核心的な結論は変わりません：貸し手の柔軟性放棄を要求する固定金利市場で、借り手が超高金利を支払えなければ、規模拡大は難しいです。
Term FinanceやTermMaxはその例です：少数の貸し手はわずかな利息のために柔軟性を放棄したがらず、借り手もAaveの金利4%のときに10%を支払って金利をロックすることは絶対に望みません。
解決策：固定金利借入者と固定金利貸し手を直接マッチングさせない
固定金利借入者は、金利取引者とマッチングすべきです。具体的には：
第一段階：貸し手の体験を守る
ほとんどのオンチェーン資本は、Aave、Morpho、Eulerの安全性を信頼し、Aaveの「預けて稼ぐ」シンプルな受動的体験を好みます。彼らは50-100ベーシスポイントのプレミアムのために、新しいプロトコルを詳細に評価する「経験豊富な管理者」ではありません。
したがって、固定金利市場を拡大させるには、貸し手の体験は現在のAaveとまったく同じでなければなりません：
理想的には、固定金利プロトコルはAaveのような信頼された貨幣市場に直接構築され、その安全性と流動性を活用すべきです。
第二段階：「元本」ではなく「金利差」を取引する
固定金利を借りたい借り手は、全額のロックド期限付きローンを必要としません。彼らが本当に必要なのは、「約束された固定金利」と「Aaveの変動金利」間の金利差リスクを引き受ける資本であり、残りの元本はAaveなどから借りることができます。
つまり、取引者が取引しているのは、固定金利と変動金利の予想差であり、ローンの全元本ではありません。
これを実現するのが金利スワップ層です：
資本効率の例：取引者は少額の保証金だけで金利リスクエクスポージャーを負担し、名目元本よりはるかに少ない資金で済む。例えば、1000万ドル、1か月期限のAave借入金利の空売りでは、固定金利4%年率の場合、取引者は約3.33万ドルの保証金だけで済む—これは300倍の資本効率に相当します。
Aaveの金利が3.5%から6.5%の間で変動することを考えると、この潜在的レバレッジは、金利自体を高いボラティリティの「トークン」として取引できることを意味します（$3.5から$6.5へ上昇）。この変動範囲は主流の暗号資産のボラティリティをはるかに超え、市場全体の流動性と価格に強く連動し、明示的なレバレッジ（例：BTCの40倍）を使った場合の爆発リスクを回避します。
金利の「ピーク」を買い、「谷」を売る。
長期展望：固定金利はオンチェーン信用拡大の必須品
私は、オンチェーン信用の成長に伴い、固定金利ローンの需要も拡大すると予測しています。借り手は、より大規模で長期的なポジションや生産性資本配分を支えるために、予測可能な資金調達コストをますます必要とするでしょう。
将来的には、借り手は信用格付けや担保資産の種類に応じて、異なる細分化された金利市場に入る可能性があります。伝統的金融と異なり、オンチェーンの金利市場は、借り手が市場主導の金利に直接直面し、単一の貸し手による金利設定に縛られるのではなくなるかもしれません。