アルゴリズム実験から利回り創出の革新まで、ステーブルコインはほぼあらゆる imaginable な方法で崩壊してきました。2021年から2025年にかけて、私たちは何度も何十億もの資産が消し飛ぶのを目の当たりにしました。共通点は何か？それは、ペッグが実際に何を意味するのか、そしてそれが崩れたときに何が起こるのかについての根本的な誤解です。## 誰も予想しなかった死のスパイラル：IRONとTITAN (2021年夏)アルゴリズムステーブルコインを恐れることを業界が学ぶ前、Polygon上のIRON Financeは天才的なアイデアのように見えました。モデルは非常にシンプルでした：IRONはUSDCの準備金とガバナンストークンTITANのアルゴリズムサポートを組み合わせたハイブリッドメカニズムを通じて、1:1のペッグを維持します。ここで論理が崩壊しました：大口のTITAN保有者が売り始めると、TITANの価格は急落しました。これが連鎖的なイベントを引き起こし、IRONの保有者はステーブルコインの償還に殺到し、プロトコルはさらに多くのTITANを発行して償還をカバーしようとしました。市場にTITANが溢れるほど、その価格はより早く下落しました。TITANの価格が下がるほど、IRONのアルゴリズム的アンカーは弱くなっていきました。これは単なる価格の下落ではなく、ペッキングメカニズム自体が加速装置となる機械的な死のスパイラルでした。IRONは単にペッグを失っただけではありませんでした。$1 からほぼゼロまで崩壊し、マーク・キューバンのような著名な投資家も巻き込んでいきました。教訓は厳しかった：内部トークンだけに基づくペッキングメカニズムには、信頼が蒸発したときの回路ブレーカーが存在しないのです。## 1十億ドルの疑問：LUNAの崩壊がすべてを変えた理由 $40 2022年5月(IRONが市場にアルゴリズムステーブルコインへの不信を教えたとすれば、LUNAの崩壊はその教訓を業界の集合的な意識に焼き付けました。USTは当時、3番目に大きなステーブルコインであり、時価総額は)十億ドルに達し、アルゴリズムペッキングのゴールドスタンダードとして位置付けられていました。しかし、2022年5月初旬、基盤が亀裂しました。CurveやAnchorプロトコルでの大規模な売りが始まり、崩壊の始まりとなりました。USTのドルへのペッグは揺らぎ、最終的に崩壊しました。緊急対応として、巨大な量のLUNAを発行してUSTを償還し、ペッグを回復させる試みは死の宣告となりました。$119で取引されていたLUNAはゼロに向かって急落し、数日以内に約$18 十億ドルの時価総額が蒸発しました。LUNA/USTの崩壊は単なる金融災害にとどまらず、パラダイムシフトでした。業界はついに三つの不快な真実を受け入れました：- **アルゴリズムは価値を生み出さない。リスクを移動させるだけだ。** 信頼が崩壊すると、そのリスクの行き場はなくなる。- **ペッキングメカニズムは極端なストレス下で脆弱だ。** ペッグを維持するために設計された構造は、しばしばその失敗を加速させる。- **投資家の信頼こそすべてであり、それを失うのは非常に簡単だ。** 一度失われると、どんなアルゴリズム的調整も取り戻せない。世界の規制当局もこれに注目しました。米国、EU、韓国などは、ほぼ即座にアルゴリズムステーブルコインに制限を課し始めました。## 銀行破綻のとき：USDCとSVBの警鐘 $40 2023年3月(アルゴリズムステーブルコインが最初の赤信号だったとすれば、USDC危機は、中央集権的な準備金裏付けのステーブルコインもシステムリスクに免疫がないという残酷なリマインダーでした。CircleはUSDCを暗号の安全な避難所として位置付けていました—完全に準備金を保有し、透明性があり、規制されていると。しかし、銀行システムのストレスの中で、Circleは特定の金融機関に33億ドルのUSDC準備金を保有していることを明らかにしました。市場はパニックに陥り、一時的にUSDCは$0.87までペッグを外れ、13セントのディスカウントが信頼を揺るがしました。しかし、重要な点はこれがペッグの失敗ではなかったことです。これは流動性のパニックでした。保有者がUSDCを実際にドルに償還できるか疑問を持ったとき、売り圧力が急増しました。ペッグが崩れたのは、準備金不足ではなく、償還能力が一時的に疑問視されたためです。Circleの透明なコミュニケーションと連邦準備制度の決定的な行動により信頼は回復し、USDCは再びペッグを取り戻しました。このエピソードは、最も伝統的なステーブルコインでさえ、依存する実世界の金融システムから埋め込まれたリスクを持っているという重要な脆弱性を明らかにしました。ペッキングメカニズムは、それを支える実世界のインフラと同じくらい強固でなければならないのです。## レバレッジの罠：USDeの10月危機 )2024年10月(Ethena LabsとUSDeは、従来の枠組みを打ち破ると約束したステーブルコインです。単純な準備金裏付けの代わりに、USDeはオンチェーンのデルタニュートラル戦略—「ロングスポット、ショートパーマネント」のヘッジを採用しています。理論的にはエレガントです。実際には、うまくいっていたのですが…、そうでなくなるまで。このメカニズムは穏やかな市場では安定しており、ユーザーは年率12%のリターンを得ることを好んでいました。しかし、一部のユーザーは創造的になり、「リボルビングローン」戦略を展開しました：USDeを担保にしてステーブルコインを借り、それをUSDeにスワップし、再担保化して繰り返す。ペッキングメカニズムにレイヤードされたレバレッジは、設計上それを処理できるものではありませんでした。10月11日、マクロ経済ショックが襲い、新たな貿易政策の発表がパニック売りを引き起こしました。複数のシステムが同時に崩壊しました：1. **デリバティブの清算**：USDeを証拠金にしてパーマネント契約を行う保有者は、ボラティリティの急増により強制清算を受けました。2. **レバレッジの解消**：さまざまなレンディングプラットフォームのリボルビングローン構造は連鎖的な清算を引き起こし、USDeに大量の売り圧力をかけました。3. **アービトラージの崩壊**：取引所の出金遅延やオンチェーンの混雑により、通常のアービトラージチャネルを通じた価格差の修正ができなくなりました。USDeは)$0.60まで急落し、その後回復しました。しかし、ここで重要な違いは、LUNAやUSTのようなペッグメカニズムの失敗ではなかったことです。担保はそのままでした。問題は、流動性の摩擦と、エコシステム内の極端なレバレッジの組み合わせにありました。Ethenaは担保比率を引き上げ、より厳格な監視を導入して対応しました。システムは正常に機能し続けましたが、根本的な脆弱性は、エコシステムがその上にレバレッジを構築した構造的な脆さにありました。## 感染拡大：一つの崩壊がドミノ倒しを引き起こす $1 2024年11月(USDeがレバレッジがペッキングメカニズムを破壊する様子を示したとすれば、11月のxUSD、deUSD、USDXの崩壊連鎖は、ステーブルコインリスクがいかに相互に連結しているかを示しました。Stream FinanceのxUSDは、ファンドマネージャーが約)百万ドルの資産損失を報告したときに最初に崩壊しました。プロトコルは預金と引き出しを凍結しました。ドルにペッグされるはずだったxUSDは$0.23に崩壊し、77%の損失となりました。感染は恐ろしい速度で拡大しました。Elixir FinanceはStreamに6800万USDCを貸し出しており、これはdeUSD準備金の65%に相当します。xUSDがパリティの65%を下回ると、deUSDの全担保基盤が消滅しました。もう一つの利回り創出ステーブルコイン、もう一つのペッキングメカニズムの革新も、突然破綻し、大規模な取り付けが発生しました。次に、もう一つの利回り創出ステーブルコインであるUSDXもパニックに巻き込まれました。わずか数日で、ステーブルコイン市場は$93 十億ドル以上の価値を失いました。本当の啓示は、個々のステーブルコインが失敗したことではなく、**現代のDeFi構造はステーブルコインリスクを決して孤立させない**ということです。プロトコルが互いに貸し借りし、互いのステーブルコインを担保にし、共有のアービトラージプールに参加する場合、一つの失敗点がシステム全体の崩壊を引き起こすのです。## 何度も試される三つの柱過去五年間のデペッグイベントを振り返ると、三つの要素が常に失敗しています：メカニズム、信頼、そして規制。**メカニズムについて：** ペッグは単一の解決策ではなく、一連の仮定に基づいています。アルゴリズムステーブルコインは、ガバナンストークンがクラッシュしないと仮定しています。準備金裏付けのステーブルコインは、カストディアンや銀行が倒産しないと仮定しています。利回りベースのステーブルコインは、外部戦略が利益を生み続けると仮定しています。各モデルは、そのコア仮定が崩れたときにちょうど失敗しました。**信頼について：** すべてのデペッグは根本的に信頼の崩壊です。LUNAが98%下落したり、USDCが一時的に13セント失ったりするのは、常に同じ引き金です：ユーザーはペッグが維持されると信じなくなる。信頼が崩れると、どんな技術的正当化もそれを取り戻すことはできません。**規制について：** 規制当局もついに動き出しています。EUのMiCAは明確にアルゴリズムステーブルコインを禁止しています。米国のGENIUS法は、準備金要件と償還保証を義務付けようとしています。しかし、規制のギャップは依然として巨大です。国境を越えて運用されるステーブルコインをどう規制するのか？クロスチェーンのレバレッジをどう監視するのか？DeFiのプロトコルが相互に連結しているときに、感染拡大をどう防ぐのか？## 次に来るものステーブルコイン業界は徐々に学びつつあります。Ethenaのようなプロジェクトは、担保要件や監視システムを調整しています。オンチェーンの透明性も向上しています。ユーザーはついに、ステーブルコインがどのようにペッグを維持しているのか、何に支えられているのか、その支えが崩れたときに何が起こるのかについて、賢明な質問をし始めています。「速く動き、壊す」設計の時代は終わりつつあります。次世代は、革新のスピードではなく、安定性の耐性によって定義されるでしょう。なぜなら、最終的には、ペッグを維持できるステーブルコインは、強気市場だけでしか維持できない—それは単なるレバードベットであり、最も重要なテストに失敗したのです。本当の問いは、これらの危機を乗り越えてステーブルコインが生き残るかどうかではなく、業界が次の危機に耐えられるように最終的に構築できるかどうかです。
5年間のステーブルコイン危機：市場がパニックになるとき、ペッグは本当に何を意味するのか
アルゴリズム実験から利回り創出の革新まで、ステーブルコインはほぼあらゆる imaginable な方法で崩壊してきました。2021年から2025年にかけて、私たちは何度も何十億もの資産が消し飛ぶのを目の当たりにしました。共通点は何か？それは、ペッグが実際に何を意味するのか、そしてそれが崩れたときに何が起こるのかについての根本的な誤解です。
誰も予想しなかった死のスパイラル：IRONとTITAN (2021年夏)
アルゴリズムステーブルコインを恐れることを業界が学ぶ前、Polygon上のIRON Financeは天才的なアイデアのように見えました。モデルは非常にシンプルでした：IRONはUSDCの準備金とガバナンストークンTITANのアルゴリズムサポートを組み合わせたハイブリッドメカニズムを通じて、1:1のペッグを維持します。
ここで論理が崩壊しました：大口のTITAN保有者が売り始めると、TITANの価格は急落しました。これが連鎖的なイベントを引き起こし、IRONの保有者はステーブルコインの償還に殺到し、プロトコルはさらに多くのTITANを発行して償還をカバーしようとしました。市場にTITANが溢れるほど、その価格はより早く下落しました。TITANの価格が下がるほど、IRONのアルゴリズム的アンカーは弱くなっていきました。これは単なる価格の下落ではなく、ペッキングメカニズム自体が加速装置となる機械的な死のスパイラルでした。
IRONは単にペッグを失っただけではありませんでした。$1 からほぼゼロまで崩壊し、マーク・キューバンのような著名な投資家も巻き込んでいきました。教訓は厳しかった：内部トークンだけに基づくペッキングメカニズムには、信頼が蒸発したときの回路ブレーカーが存在しないのです。
1十億ドルの疑問：LUNAの崩壊がすべてを変えた理由 $40 2022年5月(
IRONが市場にアルゴリズムステーブルコインへの不信を教えたとすれば、LUNAの崩壊はその教訓を業界の集合的な意識に焼き付けました。USTは当時、3番目に大きなステーブルコインであり、時価総額は)十億ドルに達し、アルゴリズムペッキングのゴールドスタンダードとして位置付けられていました。
しかし、2022年5月初旬、基盤が亀裂しました。CurveやAnchorプロトコルでの大規模な売りが始まり、崩壊の始まりとなりました。USTのドルへのペッグは揺らぎ、最終的に崩壊しました。緊急対応として、巨大な量のLUNAを発行してUSTを償還し、ペッグを回復させる試みは死の宣告となりました。$119で取引されていたLUNAはゼロに向かって急落し、数日以内に約$18 十億ドルの時価総額が蒸発しました。
LUNA/USTの崩壊は単なる金融災害にとどまらず、パラダイムシフトでした。業界はついに三つの不快な真実を受け入れました：
世界の規制当局もこれに注目しました。米国、EU、韓国などは、ほぼ即座にアルゴリズムステーブルコインに制限を課し始めました。
銀行破綻のとき：USDCとSVBの警鐘 $40 2023年3月(
アルゴリズムステーブルコインが最初の赤信号だったとすれば、USDC危機は、中央集権的な準備金裏付けのステーブルコインもシステムリスクに免疫がないという残酷なリマインダーでした。CircleはUSDCを暗号の安全な避難所として位置付けていました—完全に準備金を保有し、透明性があり、規制されていると。
しかし、銀行システムのストレスの中で、Circleは特定の金融機関に33億ドルのUSDC準備金を保有していることを明らかにしました。市場はパニックに陥り、一時的にUSDCは$0.87までペッグを外れ、13セントのディスカウントが信頼を揺るがしました。
しかし、重要な点はこれがペッグの失敗ではなかったことです。これは流動性のパニックでした。保有者がUSDCを実際にドルに償還できるか疑問を持ったとき、売り圧力が急増しました。ペッグが崩れたのは、準備金不足ではなく、償還能力が一時的に疑問視されたためです。
Circleの透明なコミュニケーションと連邦準備制度の決定的な行動により信頼は回復し、USDCは再びペッグを取り戻しました。このエピソードは、最も伝統的なステーブルコインでさえ、依存する実世界の金融システムから埋め込まれたリスクを持っているという重要な脆弱性を明らかにしました。ペッキングメカニズムは、それを支える実世界のインフラと同じくらい強固でなければならないのです。
レバレッジの罠：USDeの10月危機 )2024年10月(
Ethena LabsとUSDeは、従来の枠組みを打ち破ると約束したステーブルコインです。単純な準備金裏付けの代わりに、USDeはオンチェーンのデルタニュートラル戦略—「ロングスポット、ショートパーマネント」のヘッジを採用しています。理論的にはエレガントです。実際には、うまくいっていたのですが…、そうでなくなるまで。
このメカニズムは穏やかな市場では安定しており、ユーザーは年率12%のリターンを得ることを好んでいました。しかし、一部のユーザーは創造的になり、「リボルビングローン」戦略を展開しました：USDeを担保にしてステーブルコインを借り、それをUSDeにスワップし、再担保化して繰り返す。ペッキングメカニズムにレイヤードされたレバレッジは、設計上それを処理できるものではありませんでした。
10月11日、マクロ経済ショックが襲い、新たな貿易政策の発表がパニック売りを引き起こしました。複数のシステムが同時に崩壊しました：
USDeは)$0.60まで急落し、その後回復しました。しかし、ここで重要な違いは、LUNAやUSTのようなペッグメカニズムの失敗ではなかったことです。担保はそのままでした。問題は、流動性の摩擦と、エコシステム内の極端なレバレッジの組み合わせにありました。
Ethenaは担保比率を引き上げ、より厳格な監視を導入して対応しました。システムは正常に機能し続けましたが、根本的な脆弱性は、エコシステムがその上にレバレッジを構築した構造的な脆さにありました。
感染拡大：一つの崩壊がドミノ倒しを引き起こす $1 2024年11月(
USDeがレバレッジがペッキングメカニズムを破壊する様子を示したとすれば、11月のxUSD、deUSD、USDXの崩壊連鎖は、ステーブルコインリスクがいかに相互に連結しているかを示しました。
Stream FinanceのxUSDは、ファンドマネージャーが約)百万ドルの資産損失を報告したときに最初に崩壊しました。プロトコルは預金と引き出しを凍結しました。ドルにペッグされるはずだったxUSDは$0.23に崩壊し、77%の損失となりました。
感染は恐ろしい速度で拡大しました。Elixir FinanceはStreamに6800万USDCを貸し出しており、これはdeUSD準備金の65%に相当します。xUSDがパリティの65%を下回ると、deUSDの全担保基盤が消滅しました。もう一つの利回り創出ステーブルコイン、もう一つのペッキングメカニズムの革新も、突然破綻し、大規模な取り付けが発生しました。
次に、もう一つの利回り創出ステーブルコインであるUSDXもパニックに巻き込まれました。わずか数日で、ステーブルコイン市場は$93 十億ドル以上の価値を失いました。
本当の啓示は、個々のステーブルコインが失敗したことではなく、現代のDeFi構造はステーブルコインリスクを決して孤立させないということです。プロトコルが互いに貸し借りし、互いのステーブルコインを担保にし、共有のアービトラージプールに参加する場合、一つの失敗点がシステム全体の崩壊を引き起こすのです。
何度も試される三つの柱
過去五年間のデペッグイベントを振り返ると、三つの要素が常に失敗しています：メカニズム、信頼、そして規制。
メカニズムについて： ペッグは単一の解決策ではなく、一連の仮定に基づいています。アルゴリズムステーブルコインは、ガバナンストークンがクラッシュしないと仮定しています。準備金裏付けのステーブルコインは、カストディアンや銀行が倒産しないと仮定しています。利回りベースのステーブルコインは、外部戦略が利益を生み続けると仮定しています。各モデルは、そのコア仮定が崩れたときにちょうど失敗しました。
信頼について： すべてのデペッグは根本的に信頼の崩壊です。LUNAが98%下落したり、USDCが一時的に13セント失ったりするのは、常に同じ引き金です：ユーザーはペッグが維持されると信じなくなる。信頼が崩れると、どんな技術的正当化もそれを取り戻すことはできません。
規制について： 規制当局もついに動き出しています。EUのMiCAは明確にアルゴリズムステーブルコインを禁止しています。米国のGENIUS法は、準備金要件と償還保証を義務付けようとしています。しかし、規制のギャップは依然として巨大です。国境を越えて運用されるステーブルコインをどう規制するのか？クロスチェーンのレバレッジをどう監視するのか？DeFiのプロトコルが相互に連結しているときに、感染拡大をどう防ぐのか？
次に来るもの
ステーブルコイン業界は徐々に学びつつあります。Ethenaのようなプロジェクトは、担保要件や監視システムを調整しています。オンチェーンの透明性も向上しています。ユーザーはついに、ステーブルコインがどのようにペッグを維持しているのか、何に支えられているのか、その支えが崩れたときに何が起こるのかについて、賢明な質問をし始めています。
「速く動き、壊す」設計の時代は終わりつつあります。次世代は、革新のスピードではなく、安定性の耐性によって定義されるでしょう。なぜなら、最終的には、ペッグを維持できるステーブルコインは、強気市場だけでしか維持できない—それは単なるレバードベットであり、最も重要なテストに失敗したのです。
本当の問いは、これらの危機を乗り越えてステーブルコインが生き残るかどうかではなく、業界が次の危機に耐えられるように最終的に構築できるかどうかです。