Circleが1ヶ月で倍増、市場は何に賭けているのか？
昨年6月、Circleは1株31ドルで上場。2週間後には299ドルに到達。その後50ドルに下落し、80%以上の下落を記録。そこから今年2月の決算発表で2倍に回復し、今日の株価は111ドル。
この倍増の間に、ビットコインは40%下落。Circleの株価と暗号市場の連動は断たれた。
「今、そういった非連動を目にしている」
50ドルまで下落したことは、業界内では理解しやすい。
2025年9月、10月に米連邦準備制度理事会（FRB）が連続して25bpの利下げを行い、基準金利は3.75%に。預金金利も低下し、Q3のデータではUSDCの単位預金利回りは前年同期比で96bp低下。
この96bpはどれくらいの金額を意味するのか？Circleは招股書で計算済みで、FRBが100bpの利下げを行うごとに、年間利息収入は約6.18億ドル減少。半分は分配コストの低下で相殺され、純損失は約3億ドル。これは静的な試算で、USDCの規模が変わらなければの前提。
2025年にFRBは合計75bpの利下げを行い、利率だけでCircleの年間収入から約2億ドルを奪った。
さらに続く。CircleとCoinbaseの間には収益分配契約がある。Coinbaseプラットフォーム上のUSDCにより得られる全ての預金収益はCoinbaseに帰属し、プラットフォーム外の部分は二社で50/50。Q4の総預金収益は7.33億ドル、分配コストは4.61億ドル、Circleの実質留保純預金収益は2.73億ドル。非利息収入は3700万ドルで、総売上の5%未満。
この構造が、Circleの株価が299ドルから50ドルに下落した根本原因。利下げによる預金利回りの圧縮、Coinbaseの分配構造は固定されており、Circleは中間に位置し、得られる収入の天井と利益の最低ラインが明確。
しかし、2月25日の決算発表後、Circleの株価は一日で35%上昇。
EPSは0.43ドル、アナリスト予想は0.16ドル。小幅超過ではなく、驚きの超過だった。しかし、再評価を促したのはこの四半期の数字だけでなく、より大きな構造的事実であり、この決算は市場にそれを初めて明らかにした。
2025年までに、暗号市場の時価総額はピークから40%以上下落。期間中、USDCの流通量は72%増加し、753億ドルに達し、過去最高を記録。同時に、ステーブルコインの総時価総額も3140億ドルを突破し、こちらも歴史的最高。
これは強気相場の追い風ではなく、弱気相場の逆風の中での逆行。
この事象の意味は、Circleの評価ロジックにとって根本的なものだ。以前、市場はCRCLの評価を暗号周期の恩恵を受けるものと見ていた。牛市ではUSDCを使った取引が盛んになり、規模は拡大。熊市ではオンチェーン活動が減少し、規模は縮小。Coinbaseのロジックも同様で、取引量が命。熊市では手数料収入が激減。
しかし、2025年のデータはこの枠組みを否定している。USDCの成長は熊市でも止まらず、むしろ加速している。
CircleのCEO、Allaireは決算説明会でこう述べた。「あなたは今、その非連動を目にしている」。彼が言ったのは、BTCとステーブルコインの非連動だが、その半分の意味は、ステーブルコインの用途が暗号取引の価格基準から、世界的な決済インフラへと変わりつつあることだ。
推進力はもはや投機的取引需要ではなく、暗号市場に登場しなかった参加者たちが参入し始めていることだ。VisaはUSDC決済範囲の拡大を発表し、米国のVisa発行銀行は通常の銀行営業時間外でもUSDCで決済可能に。Mastercardも追随し、JPMorganは昨年複数のUSDC関連商品をリリース。IntuitはCircleと提携し、低コストのプログラマブル決済を数千万の企業・個人顧客に導入。PolymarketはUSDCをコア決済資産として大規模な移行を完了。
これは暗号ネイティブユーザーが貯金や引き出しを行う話ではない。伝統的金融機関がUSDCを自社の決済インフラに組み込む動きだ。これら二つの用途は、全く異なる評価ロジックに対応している。前者は暗号周期に連動し、後者は世界的な決済規模に連動。
世界の国境を越えた決済市場は年間約150兆ドル。USDCの四半期オンチェーン取引量は11.9兆ドルで前年比247%増。これらの数字は直接比較できないが、市場は第二の枠組みでCircleを評価し始めている。
GENIUS法案と純粋な参入券
X上では、「もしあなたの論点がステーブルコインが世界の決済を食いつぶすことなら、CRCLは最も直接的な賭けだ。COINはUSDCの分配も受ける一体型だが、両者は異なるツールと議題に対応している」との説が広まっている。
この言葉は、$CRCLがCoinbase株価の横ばいの中で独立して動き出した理由を説明している。Coinbaseは取引所、ウォレット、Baseチェーン、機関向けホスティングを行い、USDCはその多くの事業の一つ。Circleは一つだけ事業を行う：USDCの発行と流通。もしステーブルコインの市場に賭けるなら、純粋な投資対象はこれしかない。
この論理は、GENIUS法案成立後により鮮明になった。
2025年7月、法案が施行され、ステーブルコインに対する最初の連邦規制枠組みが確立。適法な発行者は100%現金または短期国債で支えられ、定期的な監査を受ける必要がある。法案成立当日に、$CRCLは一日で34%上昇。市場はこのシグナルを理解した。これは単なる規制の追い風ではなく、USDCとUSDTの間に規制による堤防が築かれ、Tetherが短期的に越えられない壁となることを意味している。
JPMorganのデータもこの見方を裏付けている。法案成立後、ステーブルコイン市場は全体で19%成長。USDCの市場占有率は年初の24%から25.5%に上昇し、Tetherは67.5%から60.4%に低下。オンチェーン取引量もより直接的に示しており、Q4ではUSDCがUSDTを上回り、ステーブルコインのオンチェーン取引量の約50%を占めた。これはTetherが長年続けてきた地位を初めて超えた瞬間だ。
しかしTetherは諦めていない。GENIUS法案成立後、TetherはUSATをリリースし、Anchorage DigitalやCantor Fitzgeraldと提携。USATはGENIUS基準の預金準備金を備える。USATのCEO、Bo Hinesは元ホワイトハウスの暗号通貨顧問。現在のUSATの流通量は約2000万ドルだが、USDCの753億ドルと比べるとほとんど無視できる規模。しかし、Tetherは世界最大のステーブルコインユーザーネットワークを持ち、Cantor Fitzgeraldはウォール街の関係をもたらす。
一方、これまでステーブルコイン市場に登場しなかった名前も参入している。FidelityはFIDDを発行し、Ethereum上で運用。100%GENIUS基準の預金準備金を備え、機関と零細向け。RobinhoodやRevolutも独自のステーブルコイン開発を進めていると報道。JPMorganやUS Bancorpはステーブルコイン計画を拡大。StripeはBridge買収後、ステーブルコイン決済インフラを1.9兆ドルの年間決済流に組み込む。財務長官Bessentは、米国のステーブルコイン市場は今後10年で3.7兆ドルに達すると予測。USDCの現在の753億ドルはそのわずか。
GENIUS法案は、Circleだけの扉を開くのではなく、伝統金融全体を巻き込むものだ。先行優位性は確か：30のブロックチェーンネイティブサポート、VisaとJPMorganの深い連携、長年蓄積された企業APIインフラ。これらは新規参入者が1、2年で模倣できるものではない。Bernsteinは目標株価を190ドルとし、その理由は規制の堀と技術的壁の競争優位性にある。
しかし、その堀の深さは、真の圧力が来るまで誰もわからない。もう一つ、業界内であまり議論されていない問題もある。CircleとCoinbaseの収益分配契約には固定期限があり、次の交渉時にはCoinbaseの持ち分は今と変わらない可能性も。USDCの保有比率は2022年の5%から現在の22%に増加している。交渉結果次第では、CircleがUSDCの成長から実際にどれだけの利益を保持できるかに直結する。
230億ドルの評価額は、未だ起きていない未来のストーリーに賭けている。
Circleの評価額の半分以上は、未だ起きていないストーリーに基づいている。
Allaireは決算説明会で、AIエージェントの決済需要について多く語った。AIエージェントは自主的なタスクを実行する際に、小額・高頻度・跨時区の決済を必要とし、API呼び出し、計算資源の購入、跨境決済を行う。Allaireはこのシナリオを「マシン経済」と呼び、彼の主張は、AIエージェントの数が人間のユーザー数を超えたとき、決済インフラの主要な利用者は人間ではなくマシンになるというもの。
この需要は従来の決済システムでは摩擦が多い。クレジットカードは営業時間制限があり、手動認証も必要。最低手数料構造では、0.01ドル以下の決済は経済的に成立しない。Stripeの最低手数料は0.30ドル＋2.9%、VisaとMastercardの跨境手数料は平均1.5%〜3%、銀行電信は週末に休止。
USDCはこれらの制約がなく、24時間連続で即時決済可能。Solanaなど高速チェーンでは、1回の取引コストは0.001ドル未満を目指す。CircleはAIエージェント向けの決済インフラを開発中で、Arcのテストネットも稼働。これは「少し安い」改良ではなく、コスト構造そのものの桁違いの差だ。
Benchmark-StoneXのアナリスト、Mark Palmerはこう述べる。「AIエージェントには、ソフトウェアのワークフローに直接組み込めるプログラマブル通貨が必要で、長い決済ウィンドウは不要だ」。一方、カード組織のインフラは人間の決済フロー向けに設計されており、マシン向きではない。
この需要の真実性は、プロトコル層の行動速度からも見て取れる。
Coinbaseは2025年5月にx402プロトコルをリリースし、未使用のHTTP402ステータスコードを使ってAIエージェントの自動決済を実現。サーバーはリクエスト応答前にUSDC支払いを要求し、手動認証不要。5ヶ月後には、x402は1億以上の決済を処理。GoogleはAP2（エージェント決済プロトコル）を導入し、OpenAIはChatGPT内で「Instant Checkout」を試験運用。これらはホワイトペーパーではなく、すでに実運用されているインフラだ。
Visaのデータは、その規模感の指標となる。2025年11月、Visaはステーブルコイン決済の月間流量を年率約35億ドルと見積もり、2026年1月には45億ドルに増加。対して、Visaの年間総取引額は約16兆ドルであり、この数字はほぼ無視できる範囲だ。しかし、方向性の変化は絶対値以上に重要。Visa自身もこのインフラ拡大を進めている。CoinbaseのCEO、Brian Armstrongも3月初めに同じ見解を示した。「まもなく、AIエージェントによる取引発信数は人間を超えるだろう」。
物語と現実の距離は、データが明確に示している。
x402の過去30日間の総取引量は2400万ドル、参加者は94,000人の買い手と22,000人の売り手。同期の世界のEC市場規模は約6.88兆ドルと推定。McKinseyの推計によると、現在のステーブルコインの実際の決済用途は年間約3900億ドル、そのうちB2Bが2260億ドル、零細向けはさらに少ない。ECBのデータでは、ステーブルコインの総流通のうち、実際の零細取引は約0.5%に過ぎない。
Circleの2025年の純損失は7000万ドル。Arcのメインネットは2026年に稼働予定だが、現状はテストネット。AIと非利息収入の合計は、総売上の5%未満。
Gartnerは、AIエージェント経済の規模が2030年に30兆ドルに達すると予測。Bessentは、ステーブルコイン市場がこの10年末までに3.7兆ドルに拡大すると予測。これらの数字が本当なら、Circleの現在の753億ドルのUSDC流通規模は出発点に過ぎない。しかし、x402の月取引量2,400万ドルから30兆ドルのエージェント経済へと至る道は、誰も歩んだことのない道だ。
230億ドルの時価総額は、この道の完走に賭けている。
Circleは昨年6月に31ドルで上場し、その後2週間で299ドルに到達。その後50ドルに下落し、再び倍増。だが、この曲線には、未だに本当に答えられていない問いがある。Circleは最終的に何の会社なのか？
金利アービトラージのビジネスか、規制に準拠した安定コインインフラか、それともAI経済の決済層か？Allaireは「非連動を見ている」と言うが、その先はどこか、別の問題だ。
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Circleが1ヶ月で倍増、マーケットは何に賭けている？
Circleが1ヶ月で倍増、市場は何に賭けているのか？
昨年6月、Circleは1株31ドルで上場。2週間後には299ドルに到達。その後50ドルに下落し、80%以上の下落を記録。そこから今年2月の決算発表で2倍に回復し、今日の株価は111ドル。
この倍増の間に、ビットコインは40%下落。Circleの株価と暗号市場の連動は断たれた。
「今、そういった非連動を目にしている」
50ドルまで下落したことは、業界内では理解しやすい。
2025年9月、10月に米連邦準備制度理事会（FRB）が連続して25bpの利下げを行い、基準金利は3.75%に。預金金利も低下し、Q3のデータではUSDCの単位預金利回りは前年同期比で96bp低下。
この96bpはどれくらいの金額を意味するのか？Circleは招股書で計算済みで、FRBが100bpの利下げを行うごとに、年間利息収入は約6.18億ドル減少。半分は分配コストの低下で相殺され、純損失は約3億ドル。これは静的な試算で、USDCの規模が変わらなければの前提。
2025年にFRBは合計75bpの利下げを行い、利率だけでCircleの年間収入から約2億ドルを奪った。
さらに続く。CircleとCoinbaseの間には収益分配契約がある。Coinbaseプラットフォーム上のUSDCにより得られる全ての預金収益はCoinbaseに帰属し、プラットフォーム外の部分は二社で50/50。Q4の総預金収益は7.33億ドル、分配コストは4.61億ドル、Circleの実質留保純預金収益は2.73億ドル。非利息収入は3700万ドルで、総売上の5%未満。
この構造が、Circleの株価が299ドルから50ドルに下落した根本原因。利下げによる預金利回りの圧縮、Coinbaseの分配構造は固定されており、Circleは中間に位置し、得られる収入の天井と利益の最低ラインが明確。
しかし、2月25日の決算発表後、Circleの株価は一日で35%上昇。
EPSは0.43ドル、アナリスト予想は0.16ドル。小幅超過ではなく、驚きの超過だった。しかし、再評価を促したのはこの四半期の数字だけでなく、より大きな構造的事実であり、この決算は市場にそれを初めて明らかにした。
2025年までに、暗号市場の時価総額はピークから40%以上下落。期間中、USDCの流通量は72%増加し、753億ドルに達し、過去最高を記録。同時に、ステーブルコインの総時価総額も3140億ドルを突破し、こちらも歴史的最高。
これは強気相場の追い風ではなく、弱気相場の逆風の中での逆行。
この事象の意味は、Circleの評価ロジックにとって根本的なものだ。以前、市場はCRCLの評価を暗号周期の恩恵を受けるものと見ていた。牛市ではUSDCを使った取引が盛んになり、規模は拡大。熊市ではオンチェーン活動が減少し、規模は縮小。Coinbaseのロジックも同様で、取引量が命。熊市では手数料収入が激減。
しかし、2025年のデータはこの枠組みを否定している。USDCの成長は熊市でも止まらず、むしろ加速している。
CircleのCEO、Allaireは決算説明会でこう述べた。「あなたは今、その非連動を目にしている」。彼が言ったのは、BTCとステーブルコインの非連動だが、その半分の意味は、ステーブルコインの用途が暗号取引の価格基準から、世界的な決済インフラへと変わりつつあることだ。
推進力はもはや投機的取引需要ではなく、暗号市場に登場しなかった参加者たちが参入し始めていることだ。VisaはUSDC決済範囲の拡大を発表し、米国のVisa発行銀行は通常の銀行営業時間外でもUSDCで決済可能に。Mastercardも追随し、JPMorganは昨年複数のUSDC関連商品をリリース。IntuitはCircleと提携し、低コストのプログラマブル決済を数千万の企業・個人顧客に導入。PolymarketはUSDCをコア決済資産として大規模な移行を完了。
これは暗号ネイティブユーザーが貯金や引き出しを行う話ではない。伝統的金融機関がUSDCを自社の決済インフラに組み込む動きだ。これら二つの用途は、全く異なる評価ロジックに対応している。前者は暗号周期に連動し、後者は世界的な決済規模に連動。
世界の国境を越えた決済市場は年間約150兆ドル。USDCの四半期オンチェーン取引量は11.9兆ドルで前年比247%増。これらの数字は直接比較できないが、市場は第二の枠組みでCircleを評価し始めている。
GENIUS法案と純粋な参入券
X上では、「もしあなたの論点がステーブルコインが世界の決済を食いつぶすことなら、CRCLは最も直接的な賭けだ。COINはUSDCの分配も受ける一体型だが、両者は異なるツールと議題に対応している」との説が広まっている。
この言葉は、$CRCLがCoinbase株価の横ばいの中で独立して動き出した理由を説明している。Coinbaseは取引所、ウォレット、Baseチェーン、機関向けホスティングを行い、USDCはその多くの事業の一つ。Circleは一つだけ事業を行う：USDCの発行と流通。もしステーブルコインの市場に賭けるなら、純粋な投資対象はこれしかない。
この論理は、GENIUS法案成立後により鮮明になった。
2025年7月、法案が施行され、ステーブルコインに対する最初の連邦規制枠組みが確立。適法な発行者は100%現金または短期国債で支えられ、定期的な監査を受ける必要がある。法案成立当日に、$CRCLは一日で34%上昇。市場はこのシグナルを理解した。これは単なる規制の追い風ではなく、USDCとUSDTの間に規制による堤防が築かれ、Tetherが短期的に越えられない壁となることを意味している。
JPMorganのデータもこの見方を裏付けている。法案成立後、ステーブルコイン市場は全体で19%成長。USDCの市場占有率は年初の24%から25.5%に上昇し、Tetherは67.5%から60.4%に低下。オンチェーン取引量もより直接的に示しており、Q4ではUSDCがUSDTを上回り、ステーブルコインのオンチェーン取引量の約50%を占めた。これはTetherが長年続けてきた地位を初めて超えた瞬間だ。
しかしTetherは諦めていない。GENIUS法案成立後、TetherはUSATをリリースし、Anchorage DigitalやCantor Fitzgeraldと提携。USATはGENIUS基準の預金準備金を備える。USATのCEO、Bo Hinesは元ホワイトハウスの暗号通貨顧問。現在のUSATの流通量は約2000万ドルだが、USDCの753億ドルと比べるとほとんど無視できる規模。しかし、Tetherは世界最大のステーブルコインユーザーネットワークを持ち、Cantor Fitzgeraldはウォール街の関係をもたらす。
一方、これまでステーブルコイン市場に登場しなかった名前も参入している。FidelityはFIDDを発行し、Ethereum上で運用。100%GENIUS基準の預金準備金を備え、機関と零細向け。RobinhoodやRevolutも独自のステーブルコイン開発を進めていると報道。JPMorganやUS Bancorpはステーブルコイン計画を拡大。StripeはBridge買収後、ステーブルコイン決済インフラを1.9兆ドルの年間決済流に組み込む。財務長官Bessentは、米国のステーブルコイン市場は今後10年で3.7兆ドルに達すると予測。USDCの現在の753億ドルはそのわずか。
GENIUS法案は、Circleだけの扉を開くのではなく、伝統金融全体を巻き込むものだ。先行優位性は確か：30のブロックチェーンネイティブサポート、VisaとJPMorganの深い連携、長年蓄積された企業APIインフラ。これらは新規参入者が1、2年で模倣できるものではない。Bernsteinは目標株価を190ドルとし、その理由は規制の堀と技術的壁の競争優位性にある。
しかし、その堀の深さは、真の圧力が来るまで誰もわからない。もう一つ、業界内であまり議論されていない問題もある。CircleとCoinbaseの収益分配契約には固定期限があり、次の交渉時にはCoinbaseの持ち分は今と変わらない可能性も。USDCの保有比率は2022年の5%から現在の22%に増加している。交渉結果次第では、CircleがUSDCの成長から実際にどれだけの利益を保持できるかに直結する。
230億ドルの評価額は、未だ起きていない未来のストーリーに賭けている。
Circleの評価額の半分以上は、未だ起きていないストーリーに基づいている。
Allaireは決算説明会で、AIエージェントの決済需要について多く語った。AIエージェントは自主的なタスクを実行する際に、小額・高頻度・跨時区の決済を必要とし、API呼び出し、計算資源の購入、跨境決済を行う。Allaireはこのシナリオを「マシン経済」と呼び、彼の主張は、AIエージェントの数が人間のユーザー数を超えたとき、決済インフラの主要な利用者は人間ではなくマシンになるというもの。
この需要は従来の決済システムでは摩擦が多い。クレジットカードは営業時間制限があり、手動認証も必要。最低手数料構造では、0.01ドル以下の決済は経済的に成立しない。Stripeの最低手数料は0.30ドル＋2.9%、VisaとMastercardの跨境手数料は平均1.5%〜3%、銀行電信は週末に休止。
USDCはこれらの制約がなく、24時間連続で即時決済可能。Solanaなど高速チェーンでは、1回の取引コストは0.001ドル未満を目指す。CircleはAIエージェント向けの決済インフラを開発中で、Arcのテストネットも稼働。これは「少し安い」改良ではなく、コスト構造そのものの桁違いの差だ。
Benchmark-StoneXのアナリスト、Mark Palmerはこう述べる。「AIエージェントには、ソフトウェアのワークフローに直接組み込めるプログラマブル通貨が必要で、長い決済ウィンドウは不要だ」。一方、カード組織のインフラは人間の決済フロー向けに設計されており、マシン向きではない。
この需要の真実性は、プロトコル層の行動速度からも見て取れる。
Coinbaseは2025年5月にx402プロトコルをリリースし、未使用のHTTP402ステータスコードを使ってAIエージェントの自動決済を実現。サーバーはリクエスト応答前にUSDC支払いを要求し、手動認証不要。5ヶ月後には、x402は1億以上の決済を処理。GoogleはAP2（エージェント決済プロトコル）を導入し、OpenAIはChatGPT内で「Instant Checkout」を試験運用。これらはホワイトペーパーではなく、すでに実運用されているインフラだ。
Visaのデータは、その規模感の指標となる。2025年11月、Visaはステーブルコイン決済の月間流量を年率約35億ドルと見積もり、2026年1月には45億ドルに増加。対して、Visaの年間総取引額は約16兆ドルであり、この数字はほぼ無視できる範囲だ。しかし、方向性の変化は絶対値以上に重要。Visa自身もこのインフラ拡大を進めている。CoinbaseのCEO、Brian Armstrongも3月初めに同じ見解を示した。「まもなく、AIエージェントによる取引発信数は人間を超えるだろう」。
物語と現実の距離は、データが明確に示している。
x402の過去30日間の総取引量は2400万ドル、参加者は94,000人の買い手と22,000人の売り手。同期の世界のEC市場規模は約6.88兆ドルと推定。McKinseyの推計によると、現在のステーブルコインの実際の決済用途は年間約3900億ドル、そのうちB2Bが2260億ドル、零細向けはさらに少ない。ECBのデータでは、ステーブルコインの総流通のうち、実際の零細取引は約0.5%に過ぎない。
Circleの2025年の純損失は7000万ドル。Arcのメインネットは2026年に稼働予定だが、現状はテストネット。AIと非利息収入の合計は、総売上の5%未満。
Gartnerは、AIエージェント経済の規模が2030年に30兆ドルに達すると予測。Bessentは、ステーブルコイン市場がこの10年末までに3.7兆ドルに拡大すると予測。これらの数字が本当なら、Circleの現在の753億ドルのUSDC流通規模は出発点に過ぎない。しかし、x402の月取引量2,400万ドルから30兆ドルのエージェント経済へと至る道は、誰も歩んだことのない道だ。
230億ドルの時価総額は、この道の完走に賭けている。
Circleは昨年6月に31ドルで上場し、その後2週間で299ドルに到達。その後50ドルに下落し、再び倍増。だが、この曲線には、未だに本当に答えられていない問いがある。Circleは最終的に何の会社なのか？
金利アービトラージのビジネスか、規制に準拠した安定コインインフラか、それともAI経済の決済層か？Allaireは「非連動を見ている」と言うが、その先はどこか、別の問題だ。