作者：Sam Schneider
翻訳：深潮 TechFlow
深潮ガイド：予測市場は新たなギャンブルインフラになりつつある。著者のSam SchneiderはKalshiの公開APIから2億3,000万件の過去取引データを取得し、82%以上の契約量がスポーツベッティングから来ていること、プラットフォームの累計手数料収入が5億4560万ドルに達していることを発見した。この記事は、注文簿メカニズム、手数料構造、規制のグレーゾーンまで、110億ドルの評価額を持つこのビジネスのロジックを詳しく解説している。
全文は以下の通り：
時間を2005年に戻そう。あなたはMeth Labs, Inc.という会社を設立した。顧客を獲得し、ベンチャーキャピタルの資金も手に入れ、気付けばニューヨーク証券取引所に上場し、株式コードは$METH。人々はあなたの株を買ったり売ったり、あるいはアイアン・イーグル戦略を仕掛けたりできる。NYSEは中央集権型の市場を提供し、情報が次々と解放される中で、買い手と売り手が価格で取引を行う。
これはNYSEの話だが、株式取引所は他にもたくさんある（NASDAQ、LSE、SSEなど）。これらも証券の売買をマッチングしている。実際、市場は社会にとってあまりにも重要で、たとえあなたがデイトレーダーに熱狂していなくても、常に市場と関わっている。Uberは酔っぱらった人とドライバーをつなぎ、Facebook Marketplaceは人と中古家具をつなぎ、あなたの父親はあなたの仕事探しを手伝おうとしている。
もしあなたが引退を考え、$METHの株を売って慈善に寄付したいとしよう。誰が買う？いくらで売る？
市場は二つのことを行う：
市場は人々が売買したい価格（価格発見）を決定する。
市場は取引プラットフォームを提供する。なぜなら、あなたの隣人が$METHを買いたいと思わないかもしれないから（流動性）。
しかし、もし市場が示すのが一株の価格ではなく、特定の出来事が起きる確率だったらどうだろう？これが予測市場だ。
地下の闘鶏場で紙とノートを使って記録するのも、KalshiやPolymarketのような中央集権的で大規模、資本豊富な企業を通じて行うのも、本質的には株式取引と異なる。
それは二者択一だ。物事は起きるか起きないか。
特定の出来事が起き、結果が確定または期限が到来したときに、契約は決済される。
あなたはKalshiで$METHの株を買うことはできないが、1月6日に$METHの株価が122ドルから124ドルの間に収まると賭けることはできる。
今日はBass Pro Shopsで銃を売る予定だ。あ、すみません、Claudeはまた幻覚を見ている。今日は、数十億ドルがこれらの市場に流入し、FTXの遺産が続き、スポーツベッティングがどれだけの割合を占めているか、そしてKalshiは実際にいくら稼いでいるのかを見ていく。新しいギャンブルの方法を学ぼう。
歴史と入門
KalshiとPolymarketはそれぞれ2018年と2020年に開始された。これら二つが現在の寡占状態を形成しているが、予測市場の歴史はもっと古い。古参の一つはアイオワ電子市場（IEM）で、1988年から予測市場を運営している。
自分の「信念」に賭けるのはトラブルのもとになり得るが、集団知は依然として価値ある予測ツールだ。WolferとZitzewitzの2004年の論文を見てみよう。
「これらの市場は民主党と共和党の候補者の得票率を予測し、その平均絶対誤差は約1.5ポイント……ギャロップの最終世論調査の予測誤差は2.1ポイントだった。」
しかし……長年にわたり、一つだけ欠けているものがあった。それは……予測を収集し、市場を構築し、何百万人にも拡大し、利益を得るための資本の充実だ。その欠けていたピースは——資本豊富な暗号Webアプリケーションで、無料の雑貨を提供し、次の教皇がトランスジェンダーかどうかに賭けさせるものだ。ハイエクが『社会的知識の利用』を書いたときに期待した通りだ。
次に詳しくKalshiについて語るが、この分野には他にもプロジェクトやプロトコルが存在する。
これらはどうやって動いているのか？
予測市場は人類のギャンブルの範囲を拡大している。例を挙げると、私は10ドルを賭けて、真夜中までにビール10本を飲み干せるかどうかに賭ける。妻の彼氏は信じていないかもしれない。私は「できる」と言い、彼は「できない」と言う。私をレブロン・ジェームズに置き換え、ビールを得点に、真夜中を試合終了に変えれば、Kalshiで取引できる実際の市場になる。
Kalshiのシステムでは、市場（market）は二者択一の市場を指し、最終的に「はい」か「いいえ」で決済される。イベント（event）はこうした市場の集合体で、シリーズ（series）は似ているが独立した複数のイベントを分類したものだ。例えば：
マイアミの最高気温はシリーズの一つ。
このシリーズの各日が一つのイベント。
各イベントには複数の市場が含まれる：[68°〜69°]や[69°〜70°]。
各市場には「はい」と「いいえ」があり、それぞれに注文簿が存在する。注文簿とは何か？いくつかの用語を整理しよう……
図注：Kalshiの取引の基本用語図解
Kalshi上のすべての取引はMakerとTakerのマッチングによる。まるで「架空の」絶対に起きていないシナリオのように、MakerとTakerはプラットフォームではなく、相手と賭けている。あなたが買うのは株ではなく契約だ——正解すれば1ドル決済、外れれば0ドル。
価格に敏感な合理的な人として、私は10ドルを賭けて20ドルを勝ち取りたい。妻の彼氏も同じだ。両者とも資金を投入し、そのイベントの暗黙の確率は50%（10/20）となる。これを「イベント契約」と呼ぶ。
これを20個の1ドル契約に分割し、
各契約に双方が0.50ドルずつロックイン。
決済時に勝者が相手の0.50ドルを受け取る。
取引量が増えると、注文簿を使って追跡する必要が出てくる。
図注：注文簿のイメージ、買い注文と売り注文を示す
注文簿にはさまざまな表示方法がある。一般的には、未約定の注文、買い手・売り手、数量、注文時間を示す。
買い注文（bids）は買いたい人すべてを含み、売り注文（asks）は売りたい人すべてを含む。上の図では、買いと売りの注文は最良価格から最悪価格へと並んでいる。最高買い価格と最低売り価格の差をスプレッドという。
流動性の高い市場（例：スーパーボウル）では、スプレッドは1セント程度しかないこともある。一方、流動性の低い市場では、誰も反対側に立ちたがらないため、スプレッドは広がる。これがKalshiが流動性提供者やマーケットメイカーにインセンティブを与える理由だ。
注文簿に戻ると、Market Takerが0.52ドルの価格は掘り出し物だと感じた場合、50契約を取引した（買い手側に彼女がいるのが見える）。資産価格は「動き」0.52ドルに。買い注文は注文簿から消える。これが価格発見、あるいはより正確には確率の価格付けだ。ギャンブラーたちは私の絶望的な確率を52%に更新した。Kalshiの実際の注文簿はこんな感じだ：
図注：Kalshiの実注文簿画面、左側は「はい」、右側は「いいえ」
気づくのは、注文簿には「はい」と「いいえ」の両側があることだ。Kalshiの契約は「はい」か「いいえ」に決済され、トレーダーは両側で売買を行う。
「はい」側では、最低0.44ドルに13契約の売り注文があり、0.42ドルで58契約を買える。スプレッドは0.02ドル。
「いいえ」側では、最低0.58ドルに58契約の売り注文があり、0.56ドルで13契約を買える。スプレッドは0.02ドル。
ちょっと待て……これはおかしい。なぜ両側が完全にミラーになっているのか？「はい」の買い注文と「いいえ」の売り注文の契約数が同じで、価格の0.42と0.58がちょうど1ドルになるのか？それは、「はい」することは「いいえ」を売ることと同じだからだ。
この注文の仕組みがわかったら、次はマッチングの仕組みだ。
Kalshiは中央制限注文簿（CLOB）上で、価格-時間優先のマッチングアルゴリズムを採用している。表面上は直感的だ——価格順に並び、価格が同じなら時間順に並ぶ。しかし、大規模にこれらの注文を処理し取引所を構築するのは簡単ではない。詳しい仕組みを知りたいなら、DataBentoのこの記事がおすすめだ。Kalshiの取引所では、すべての注文は全額担保されているため、現時点では証拠金取引はない。
しばらくの間、MIAX傘下のMIAXdxがKalshiの清算所だった。MIAXdxはもともとLedgerXと呼ばれていたが、MIAXは……ドラムを叩いて……FTXの破産手続きで買収・改名した！その後、Kalshiは「自前の清算所を持つ」と決め、2024年8月に商品先物取引委員会（CFTC）にKalshi Klearの登録と承認を申請した。これにより、閉環が完成——Robinhoodは最近、MIAXからLedgerXを買収した。
データ
私はKalshiの市場APIと取引APIを使い、過去のデータ約3000万市場、2億3千万件の取引、総取引額は417億ドル超を取得した。
図注：Kalshiの取引量推移グラフ、総額は417億ドル超
これらの取引量はどこから来るのか？Kalshiの公式サイトとアプリが大量のトラフィックをもたらしている。さらに、一部の先物ブローカー（FCM）と提携し、顧客の先物取引を仲介している。あなたも知っているかもしれない——Robinhoodに資産を移したり、WeBullで若者が仮想通貨を取引したり、Coinbaseにアルトコインを預けたり。
取引量のランキングでは、2024年米大統領選が約5.35億ドルでトップ、次いで2026年スーパーボウルの優勝予想が約2.44億ドル。
ちょっと待て……スーパーボウル……これって……スポーツベッティングじゃないか？
そう、スポーツベッティングだ。
KalshiはCFTC（商品先物取引委員会）の監督下にあり、米国のデリバティブ市場を監督している。監督といっても、実際にはほとんど放置状態だ。『商品取引法』（CEA）がCFTCの法的枠組みを定めているが、その枠組みは「ほとんど規制しない」ことを意味している。CEAは、タマネギの先物取引を禁止する権限を与える一方、18歳以上の人がKalshiで契約を取引することも許可している。KalshiはFAQページで、「最低登録・参加年齢は18歳以上」と誇示し、スポーツベッティングプラットフォームと直接比較している。スポーツベッティングは州ごとに規制が異なり、完全に禁止されている州もあれば、18歳または21歳以上（通常は21歳）を求める州もある。
しかし……Kalshiは違う。あなたは他の人と契約を取引し、何にでも賭けられる。スポーツだけではない。あなたはディーラーと賭けているわけではない。
図注：Kalshiの契約量の品目別分布、スポーツが82%以上を占める
契約の82%以上は……スポーツだ。Kalshiは取引量を稼ぐビジネスであり、取引契約が多いほど手数料収入も増える。さらに、18歳未満の若者も合法的に参加できる最初のギャンブルプラットフォームだ。ちなみに、彼らはパーレイ（串刺し）も提供しており、総取引量の5%以上を占めている。
そして、「ディーラーと賭けているわけではない」という点について……Kalshiのタイトル付き記事「誰と取引しているのか」から引用：
「取引所のもう一つの重要な参加者はKalshi Tradingです。Kalshi TradingはKalshi取引所とは独立した実体で……彼らも他の参加者と同じく、取引所の普通の参加者です。」
ギャンブル会社のように聞こえ、ギャンブル会社のように取引されるが、実は……バンッ——銃声が鳴り、著者は倒れる。
データに戻る！
これらの市場の取引量はべき分布を示している。総取引額（ドル）を規模別にグループ化すると、非常に明確に見える。
図注：市場取引量のべき分布、規模別にグループ化
取引量が0の市場の80%は串刺し（Combos）だ。各串刺しは独立した市場で、KalshiのRFQシステムによる見積もりだが、多くは対抗者が見つからない。
同じ取引量のグループで、決済結果別に分けると、取引量が大きいほど「はい」として決済される市場の割合が高いことがわかる。これは、どの市場も「いいえ」に偏っていることを示している。取引量が多いと、多くのサブ市場に分散し、最終的に「はい」となるのは少数の市場だけになるからだ。
これらの市場では、平均的な取引あたりの契約数は150〜250の間だ。2024年には米大統領選の大口注文で100万契約の巨大なピークがあったが、中央値は平均よりずっと低く、多くの月は50未満だった。
図注：取引あたりの平均契約数と中央値の比較
手数料比較：伝統的ギャンブル vs Kalshi
伝統的なギャンブルがルーレットのように、ディーラーがオッズで稼ぐとしたら、Kalshiはポーカーのように、プラットフォームが手数料を稼ぎ、勝ち負けには関与しない。
伝統的なギャンブルでは、「平賭け」——両側50%のオッズを見かけることがある。例えばスーパーボウルのコイン投げの表裏。プラットフォームは実際の50/50のオッズを提供せず、両側に52.4%の確率を提示し、実際の確率より高く設定している。
公平な市場では、10ドルを賭けて表裏を当てれば、正解すれば10ドル勝ち取れる。しかし、ギャンブルプラットフォームでは、オッズが高めに設定されているため、正解しても9.09ドルしか勝てない。
伝統的なギャンブルでは、両者が10ドルずつ賭けて、1人が19.09ドルを得て、もう一人は0ドル、プラットフォームは0.91ドルを手にする。これがいわゆるvig、juice、holdと呼ばれるものだ。
例として、Islanders対Devilsの試合では、ギャンブルプラットフォームのオッズは52.4%/52.4%。一方、Kalshiの契約価格は0.51ドル（51%）。だからKalshiで取引すべきだ。なぜなら、51%はギャンブルプラットフォームの52.4%よりも良いオッズだからだ。
図注：同じ試合のギャンブルプラットフォームとKalshiの手数料比較
いいえ！オッズは少し違うだけだが、KalshiのTaker手数料0.35ドルがこの差を相殺している。
Kalshi：10.55ドルを賭けて（20契約を購入、合計10.20ドル＋0.35ドル手数料）、20ドルを獲得。
ギャンブルプラットフォーム：10.55ドルを賭けて（同じ金額で、20.14ドルを獲得）、Kalshiより0.14ドル多く勝つ。
しかし、これが全体の姿ではない。Kalshiは流動性提供や取引量インセンティブも提供している。さらに、手数料構造はすべての市場で一律ではなく、持ち高に対しても報酬を支払う仕組みもある。
手数料：数学的な部分
Kalshiはこれらの取引からいくら手数料を得ているのか？まずTakerの手数料の計算式は：
手数料 = 天井関数（0.07 × C × P ×（1-P））
ここでCは契約数、Pは価格（0.01〜0.99ドルの範囲）。
この式をPとCの関数として描くと、価格は契約数に比例して増加し、P×（1-P）は手数料の形状を制御する。これは、隠れた確率が50%から遠ざかるほど、手数料が低くなることを示している。極端な確率（0または1）では、手数料は最も低い。
図注：手数料と隠れた確率・契約数の関係、右側はP（1-P）の曲線
これは実はベルヌーイ分布を示している。ベルヌーイ分布は単一の「はい/いいえ」イベントをモデル化する（我々のシナリオでは市場）。
分散は P（1-P）で表され、Pは「はい」の確率だ。右のY軸に対応。
分散の範囲は0から0.25まで。
エントロピー（確率分布の不確実性やランダム性）はP=0.5で最大になる。
なぜKalshiは固定手数料を採用しないのか？おそらく取引の観点からだ。
もし契約の価格が98セントなら、最大でも2セントしか稼げない。Kalshiが固定の2セント手数料を取ると、利益はゼロになり、誰も取引しなくなる。
Makerの手数料の曲線も同じだが、乗数が0.0175（Takerの四分の一）なので、全体的に縮小されている：手数料＝天井関数（0.0175 × C × P ×（1-P））。
Kalshiの全2億3千万件の過去取引データをダウンロードし、各契約の正確な成立価格を把握した。PとCを代入すれば、Kalshiがすべての契約から得た総収入——5億4560万ドルを推定できる。
Kalshiの月次取引量は、隠れた確率分布に基づく。
図注：隠れた確率分布に基づく月次取引量
Kalshiの月次手数料収入：
図注：Kalshiの月次手数料収入推移
これらの市場の人気は爆発的に拡大しており、DraftKings、FanDuel、Fanaticsが次々と参入している。この祭典の名前は「我々のやっていることはほぼギャンブルと同じだが、今は規制の目を逃れ、18歳から遊べる状態だ」。
決済
面白い決済例：ダラスとグリーンベイのNFL試合で引き分けになった場合。市場は「はい」か「いいえ」ではなく、50/50またはスカラーとして決済される。予測市場には引き分けやキャンセルの概念はない。不明確な場合、Kalshiは介入する。データでは、Kalshiはこうした結果を「スカラー」とマークしており、17万以上の市場にこのタグが付いている。
Kalshiの市場決済はかなり手動的だ。彼らには市場チームがあり、結果を慎重に審査する。各市場には権威ある情報源がある。例えば、スーパーボウルは複数のデータソースと特定のルールを列挙している。とはいえ、彼らはCardi Bがパフォーマンスしたかどうかを最終的に判断できず、最終成交価格に基づいて決済した。
Polymarketは「はい、彼女はパフォーマンスした」と表明しており、これも決済方式の違いを示している——UMAの楽観的予言機を使っている。これはまた別の話題だ。
結び
以上だが、もう9本のビールが飲みたいし、すでにかなり長くなった。
法律の小話：PredictITという政治予測に特化した予測市場もある。PredictITはAristotleという会社が運営し、政治キャンペーンのデータ分析を行っている。2014年にニュージーランドのウェリントン・ビクトリア大学の非営利教育プロジェクトとして始まった。合法運営のために、CFTCから「行動しない」書簡を取得し、IEMと同じように学術目的の制約を守る条件だった。2022年にCFTCにより規制対象となり、2025年には裁判所で逆転勝訴し、「予測市場のキャデラック」として復活した。
要するに、これらの「イベント契約」分野のプレイヤーは、CFTCにさまざまな書類を提出し、規制や報告義務の免除を求めている。現時点では、CFTCは「伝統的なスワップ報告ルールはこれらの契約にはあまり適用されない」と示唆している。今後、規制や課税、管理のあり方について多くの議論が続く見込みだ。
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Kalshiは一体いくら稼いだのか？2億件の取引の背後にある予測市場ビジネスを解剖
作者：Sam Schneider
翻訳：深潮 TechFlow
深潮ガイド：予測市場は新たなギャンブルインフラになりつつある。著者のSam SchneiderはKalshiの公開APIから2億3,000万件の過去取引データを取得し、82%以上の契約量がスポーツベッティングから来ていること、プラットフォームの累計手数料収入が5億4560万ドルに達していることを発見した。この記事は、注文簿メカニズム、手数料構造、規制のグレーゾーンまで、110億ドルの評価額を持つこのビジネスのロジックを詳しく解説している。
全文は以下の通り：
時間を2005年に戻そう。あなたはMeth Labs, Inc.という会社を設立した。顧客を獲得し、ベンチャーキャピタルの資金も手に入れ、気付けばニューヨーク証券取引所に上場し、株式コードは$METH。人々はあなたの株を買ったり売ったり、あるいはアイアン・イーグル戦略を仕掛けたりできる。NYSEは中央集権型の市場を提供し、情報が次々と解放される中で、買い手と売り手が価格で取引を行う。
これはNYSEの話だが、株式取引所は他にもたくさんある（NASDAQ、LSE、SSEなど）。これらも証券の売買をマッチングしている。実際、市場は社会にとってあまりにも重要で、たとえあなたがデイトレーダーに熱狂していなくても、常に市場と関わっている。Uberは酔っぱらった人とドライバーをつなぎ、Facebook Marketplaceは人と中古家具をつなぎ、あなたの父親はあなたの仕事探しを手伝おうとしている。
もしあなたが引退を考え、$METHの株を売って慈善に寄付したいとしよう。誰が買う？いくらで売る？
市場は二つのことを行う：
市場は人々が売買したい価格（価格発見）を決定する。
市場は取引プラットフォームを提供する。なぜなら、あなたの隣人が$METHを買いたいと思わないかもしれないから（流動性）。
しかし、もし市場が示すのが一株の価格ではなく、特定の出来事が起きる確率だったらどうだろう？これが予測市場だ。
地下の闘鶏場で紙とノートを使って記録するのも、KalshiやPolymarketのような中央集権的で大規模、資本豊富な企業を通じて行うのも、本質的には株式取引と異なる。
それは二者択一だ。物事は起きるか起きないか。
特定の出来事が起き、結果が確定または期限が到来したときに、契約は決済される。
あなたはKalshiで$METHの株を買うことはできないが、1月6日に$METHの株価が122ドルから124ドルの間に収まると賭けることはできる。
今日はBass Pro Shopsで銃を売る予定だ。あ、すみません、Claudeはまた幻覚を見ている。今日は、数十億ドルがこれらの市場に流入し、FTXの遺産が続き、スポーツベッティングがどれだけの割合を占めているか、そしてKalshiは実際にいくら稼いでいるのかを見ていく。新しいギャンブルの方法を学ぼう。
歴史と入門
KalshiとPolymarketはそれぞれ2018年と2020年に開始された。これら二つが現在の寡占状態を形成しているが、予測市場の歴史はもっと古い。古参の一つはアイオワ電子市場（IEM）で、1988年から予測市場を運営している。
自分の「信念」に賭けるのはトラブルのもとになり得るが、集団知は依然として価値ある予測ツールだ。WolferとZitzewitzの2004年の論文を見てみよう。
「これらの市場は民主党と共和党の候補者の得票率を予測し、その平均絶対誤差は約1.5ポイント……ギャロップの最終世論調査の予測誤差は2.1ポイントだった。」
しかし……長年にわたり、一つだけ欠けているものがあった。それは……予測を収集し、市場を構築し、何百万人にも拡大し、利益を得るための資本の充実だ。その欠けていたピースは——資本豊富な暗号Webアプリケーションで、無料の雑貨を提供し、次の教皇がトランスジェンダーかどうかに賭けさせるものだ。ハイエクが『社会的知識の利用』を書いたときに期待した通りだ。
次に詳しくKalshiについて語るが、この分野には他にもプロジェクトやプロトコルが存在する。
これらはどうやって動いているのか？
予測市場は人類のギャンブルの範囲を拡大している。例を挙げると、私は10ドルを賭けて、真夜中までにビール10本を飲み干せるかどうかに賭ける。妻の彼氏は信じていないかもしれない。私は「できる」と言い、彼は「できない」と言う。私をレブロン・ジェームズに置き換え、ビールを得点に、真夜中を試合終了に変えれば、Kalshiで取引できる実際の市場になる。
Kalshiのシステムでは、市場（market）は二者択一の市場を指し、最終的に「はい」か「いいえ」で決済される。イベント（event）はこうした市場の集合体で、シリーズ（series）は似ているが独立した複数のイベントを分類したものだ。例えば：
マイアミの最高気温はシリーズの一つ。
このシリーズの各日が一つのイベント。
各イベントには複数の市場が含まれる：[68°〜69°]や[69°〜70°]。
各市場には「はい」と「いいえ」があり、それぞれに注文簿が存在する。注文簿とは何か？いくつかの用語を整理しよう……
図注：Kalshiの取引の基本用語図解
Kalshi上のすべての取引はMakerとTakerのマッチングによる。まるで「架空の」絶対に起きていないシナリオのように、MakerとTakerはプラットフォームではなく、相手と賭けている。あなたが買うのは株ではなく契約だ——正解すれば1ドル決済、外れれば0ドル。
価格に敏感な合理的な人として、私は10ドルを賭けて20ドルを勝ち取りたい。妻の彼氏も同じだ。両者とも資金を投入し、そのイベントの暗黙の確率は50%（10/20）となる。これを「イベント契約」と呼ぶ。
これを20個の1ドル契約に分割し、
各契約に双方が0.50ドルずつロックイン。
決済時に勝者が相手の0.50ドルを受け取る。
取引量が増えると、注文簿を使って追跡する必要が出てくる。
図注：注文簿のイメージ、買い注文と売り注文を示す
注文簿にはさまざまな表示方法がある。一般的には、未約定の注文、買い手・売り手、数量、注文時間を示す。
買い注文（bids）は買いたい人すべてを含み、売り注文（asks）は売りたい人すべてを含む。上の図では、買いと売りの注文は最良価格から最悪価格へと並んでいる。最高買い価格と最低売り価格の差をスプレッドという。
流動性の高い市場（例：スーパーボウル）では、スプレッドは1セント程度しかないこともある。一方、流動性の低い市場では、誰も反対側に立ちたがらないため、スプレッドは広がる。これがKalshiが流動性提供者やマーケットメイカーにインセンティブを与える理由だ。
注文簿に戻ると、Market Takerが0.52ドルの価格は掘り出し物だと感じた場合、50契約を取引した（買い手側に彼女がいるのが見える）。資産価格は「動き」0.52ドルに。買い注文は注文簿から消える。これが価格発見、あるいはより正確には確率の価格付けだ。ギャンブラーたちは私の絶望的な確率を52%に更新した。Kalshiの実際の注文簿はこんな感じだ：
図注：Kalshiの実注文簿画面、左側は「はい」、右側は「いいえ」
気づくのは、注文簿には「はい」と「いいえ」の両側があることだ。Kalshiの契約は「はい」か「いいえ」に決済され、トレーダーは両側で売買を行う。
「はい」側では、最低0.44ドルに13契約の売り注文があり、0.42ドルで58契約を買える。スプレッドは0.02ドル。
「いいえ」側では、最低0.58ドルに58契約の売り注文があり、0.56ドルで13契約を買える。スプレッドは0.02ドル。
ちょっと待て……これはおかしい。なぜ両側が完全にミラーになっているのか？「はい」の買い注文と「いいえ」の売り注文の契約数が同じで、価格の0.42と0.58がちょうど1ドルになるのか？それは、「はい」することは「いいえ」を売ることと同じだからだ。
この注文の仕組みがわかったら、次はマッチングの仕組みだ。
Kalshiは中央制限注文簿（CLOB）上で、価格-時間優先のマッチングアルゴリズムを採用している。表面上は直感的だ——価格順に並び、価格が同じなら時間順に並ぶ。しかし、大規模にこれらの注文を処理し取引所を構築するのは簡単ではない。詳しい仕組みを知りたいなら、DataBentoのこの記事がおすすめだ。Kalshiの取引所では、すべての注文は全額担保されているため、現時点では証拠金取引はない。
しばらくの間、MIAX傘下のMIAXdxがKalshiの清算所だった。MIAXdxはもともとLedgerXと呼ばれていたが、MIAXは……ドラムを叩いて……FTXの破産手続きで買収・改名した！その後、Kalshiは「自前の清算所を持つ」と決め、2024年8月に商品先物取引委員会（CFTC）にKalshi Klearの登録と承認を申請した。これにより、閉環が完成——Robinhoodは最近、MIAXからLedgerXを買収した。
データ
私はKalshiの市場APIと取引APIを使い、過去のデータ約3000万市場、2億3千万件の取引、総取引額は417億ドル超を取得した。
図注：Kalshiの取引量推移グラフ、総額は417億ドル超
これらの取引量はどこから来るのか？Kalshiの公式サイトとアプリが大量のトラフィックをもたらしている。さらに、一部の先物ブローカー（FCM）と提携し、顧客の先物取引を仲介している。あなたも知っているかもしれない——Robinhoodに資産を移したり、WeBullで若者が仮想通貨を取引したり、Coinbaseにアルトコインを預けたり。
取引量のランキングでは、2024年米大統領選が約5.35億ドルでトップ、次いで2026年スーパーボウルの優勝予想が約2.44億ドル。
ちょっと待て……スーパーボウル……これって……スポーツベッティングじゃないか？
そう、スポーツベッティングだ。
KalshiはCFTC（商品先物取引委員会）の監督下にあり、米国のデリバティブ市場を監督している。監督といっても、実際にはほとんど放置状態だ。『商品取引法』（CEA）がCFTCの法的枠組みを定めているが、その枠組みは「ほとんど規制しない」ことを意味している。CEAは、タマネギの先物取引を禁止する権限を与える一方、18歳以上の人がKalshiで契約を取引することも許可している。KalshiはFAQページで、「最低登録・参加年齢は18歳以上」と誇示し、スポーツベッティングプラットフォームと直接比較している。スポーツベッティングは州ごとに規制が異なり、完全に禁止されている州もあれば、18歳または21歳以上（通常は21歳）を求める州もある。
しかし……Kalshiは違う。あなたは他の人と契約を取引し、何にでも賭けられる。スポーツだけではない。あなたはディーラーと賭けているわけではない。
図注：Kalshiの契約量の品目別分布、スポーツが82%以上を占める
契約の82%以上は……スポーツだ。Kalshiは取引量を稼ぐビジネスであり、取引契約が多いほど手数料収入も増える。さらに、18歳未満の若者も合法的に参加できる最初のギャンブルプラットフォームだ。ちなみに、彼らはパーレイ（串刺し）も提供しており、総取引量の5%以上を占めている。
そして、「ディーラーと賭けているわけではない」という点について……Kalshiのタイトル付き記事「誰と取引しているのか」から引用：
「取引所のもう一つの重要な参加者はKalshi Tradingです。Kalshi TradingはKalshi取引所とは独立した実体で……彼らも他の参加者と同じく、取引所の普通の参加者です。」
ギャンブル会社のように聞こえ、ギャンブル会社のように取引されるが、実は……バンッ——銃声が鳴り、著者は倒れる。
データに戻る！
これらの市場の取引量はべき分布を示している。総取引額（ドル）を規模別にグループ化すると、非常に明確に見える。
図注：市場取引量のべき分布、規模別にグループ化
取引量が0の市場の80%は串刺し（Combos）だ。各串刺しは独立した市場で、KalshiのRFQシステムによる見積もりだが、多くは対抗者が見つからない。
同じ取引量のグループで、決済結果別に分けると、取引量が大きいほど「はい」として決済される市場の割合が高いことがわかる。これは、どの市場も「いいえ」に偏っていることを示している。取引量が多いと、多くのサブ市場に分散し、最終的に「はい」となるのは少数の市場だけになるからだ。
これらの市場では、平均的な取引あたりの契約数は150〜250の間だ。2024年には米大統領選の大口注文で100万契約の巨大なピークがあったが、中央値は平均よりずっと低く、多くの月は50未満だった。
図注：取引あたりの平均契約数と中央値の比較
手数料比較：伝統的ギャンブル vs Kalshi
伝統的なギャンブルがルーレットのように、ディーラーがオッズで稼ぐとしたら、Kalshiはポーカーのように、プラットフォームが手数料を稼ぎ、勝ち負けには関与しない。
伝統的なギャンブルでは、「平賭け」——両側50%のオッズを見かけることがある。例えばスーパーボウルのコイン投げの表裏。プラットフォームは実際の50/50のオッズを提供せず、両側に52.4%の確率を提示し、実際の確率より高く設定している。
公平な市場では、10ドルを賭けて表裏を当てれば、正解すれば10ドル勝ち取れる。しかし、ギャンブルプラットフォームでは、オッズが高めに設定されているため、正解しても9.09ドルしか勝てない。
伝統的なギャンブルでは、両者が10ドルずつ賭けて、1人が19.09ドルを得て、もう一人は0ドル、プラットフォームは0.91ドルを手にする。これがいわゆるvig、juice、holdと呼ばれるものだ。
例として、Islanders対Devilsの試合では、ギャンブルプラットフォームのオッズは52.4%/52.4%。一方、Kalshiの契約価格は0.51ドル（51%）。だからKalshiで取引すべきだ。なぜなら、51%はギャンブルプラットフォームの52.4%よりも良いオッズだからだ。
図注：同じ試合のギャンブルプラットフォームとKalshiの手数料比較
いいえ！オッズは少し違うだけだが、KalshiのTaker手数料0.35ドルがこの差を相殺している。
Kalshi：10.55ドルを賭けて（20契約を購入、合計10.20ドル＋0.35ドル手数料）、20ドルを獲得。
ギャンブルプラットフォーム：10.55ドルを賭けて（同じ金額で、20.14ドルを獲得）、Kalshiより0.14ドル多く勝つ。
しかし、これが全体の姿ではない。Kalshiは流動性提供や取引量インセンティブも提供している。さらに、手数料構造はすべての市場で一律ではなく、持ち高に対しても報酬を支払う仕組みもある。
手数料：数学的な部分
Kalshiはこれらの取引からいくら手数料を得ているのか？まずTakerの手数料の計算式は：
手数料 = 天井関数（0.07 × C × P ×（1-P））
ここでCは契約数、Pは価格（0.01〜0.99ドルの範囲）。
この式をPとCの関数として描くと、価格は契約数に比例して増加し、P×（1-P）は手数料の形状を制御する。これは、隠れた確率が50%から遠ざかるほど、手数料が低くなることを示している。極端な確率（0または1）では、手数料は最も低い。
図注：手数料と隠れた確率・契約数の関係、右側はP（1-P）の曲線
これは実はベルヌーイ分布を示している。ベルヌーイ分布は単一の「はい/いいえ」イベントをモデル化する（我々のシナリオでは市場）。
分散は P（1-P）で表され、Pは「はい」の確率だ。右のY軸に対応。
分散の範囲は0から0.25まで。
エントロピー（確率分布の不確実性やランダム性）はP=0.5で最大になる。
なぜKalshiは固定手数料を採用しないのか？おそらく取引の観点からだ。
もし契約の価格が98セントなら、最大でも2セントしか稼げない。Kalshiが固定の2セント手数料を取ると、利益はゼロになり、誰も取引しなくなる。
Makerの手数料の曲線も同じだが、乗数が0.0175（Takerの四分の一）なので、全体的に縮小されている：手数料＝天井関数（0.0175 × C × P ×（1-P））。
Kalshiの全2億3千万件の過去取引データをダウンロードし、各契約の正確な成立価格を把握した。PとCを代入すれば、Kalshiがすべての契約から得た総収入——5億4560万ドルを推定できる。
Kalshiの月次取引量は、隠れた確率分布に基づく。
図注：隠れた確率分布に基づく月次取引量
Kalshiの月次手数料収入：
図注：Kalshiの月次手数料収入推移
これらの市場の人気は爆発的に拡大しており、DraftKings、FanDuel、Fanaticsが次々と参入している。この祭典の名前は「我々のやっていることはほぼギャンブルと同じだが、今は規制の目を逃れ、18歳から遊べる状態だ」。
決済
面白い決済例：ダラスとグリーンベイのNFL試合で引き分けになった場合。市場は「はい」か「いいえ」ではなく、50/50またはスカラーとして決済される。予測市場には引き分けやキャンセルの概念はない。不明確な場合、Kalshiは介入する。データでは、Kalshiはこうした結果を「スカラー」とマークしており、17万以上の市場にこのタグが付いている。
Kalshiの市場決済はかなり手動的だ。彼らには市場チームがあり、結果を慎重に審査する。各市場には権威ある情報源がある。例えば、スーパーボウルは複数のデータソースと特定のルールを列挙している。とはいえ、彼らはCardi Bがパフォーマンスしたかどうかを最終的に判断できず、最終成交価格に基づいて決済した。
Polymarketは「はい、彼女はパフォーマンスした」と表明しており、これも決済方式の違いを示している——UMAの楽観的予言機を使っている。これはまた別の話題だ。
結び
以上だが、もう9本のビールが飲みたいし、すでにかなり長くなった。
法律の小話：PredictITという政治予測に特化した予測市場もある。PredictITはAristotleという会社が運営し、政治キャンペーンのデータ分析を行っている。2014年にニュージーランドのウェリントン・ビクトリア大学の非営利教育プロジェクトとして始まった。合法運営のために、CFTCから「行動しない」書簡を取得し、IEMと同じように学術目的の制約を守る条件だった。2022年にCFTCにより規制対象となり、2025年には裁判所で逆転勝訴し、「予測市場のキャデラック」として復活した。
要するに、これらの「イベント契約」分野のプレイヤーは、CFTCにさまざまな書類を提出し、規制や報告義務の免除を求めている。現時点では、CFTCは「伝統的なスワップ報告ルールはこれらの契約にはあまり適用されない」と示唆している。今後、規制や課税、管理のあり方について多くの議論が続く見込みだ。