作者：谷昱，ChainCatcher
時を経て、Layer1パブリックチェーンの分野では最近再び10億ドル規模の資金調達が行われ、高性能並列Layer 1パブリックチェーンのPharosが、香港証券取引所上場企業の協鑫新能源と新たな資本提携を完了したと発表した。協鑫新能源は9.5億ドルの評価額でPharosへの投資を認め、金額は2473万ドルとなる。
協鑫新能源は国内の著名な民間太陽光発電企業であり、太陽光発電所の開発、建設、運営、管理を主な事業とする。この事業はPharosのRWA（現実資産裏付け資産）重点展開方向と非常に合致しており、双方にとって戦略的に意義のある取引と見られる。
しかしながら、この取引には多くの疑問も投げかけられている。二次市場が低迷する中、Layer1やRWAの分野のプロジェクトが本当に一級市場で10億ドル規模の評価を得られるのか？上場企業がこのような高リスク資産に簡単に投資するのか？
相互に縛られる賭けの取引
複雑な公告の裏に隠された多くの詳細から、これは一般的な直接資金調達取引ではなく、相互投資、段階的交割、市場価値を賭けた縛りのある取引であり、すべての核心的な交割条件は協鑫新能源が握っている。一つでも条件が満たされなければ、この取引は実質的な拘束力のない空文に過ぎなくなる。
具体的には、Pharosによる協鑫新能源の株式認購は前置投資となり、同社の株式を最大で1.05香港ドルで認購し、最大認購株数は1億8348万株、価値は約1.5億香港ドルとなる。この価格は協鑫新能源の現価格（1.23香港ドル）より15％割引となる。
この取引はPharosが有利に見えるが、協鑫新能源は財務操作のノウハウに長けており、株式認購のために厳しい交割条件を五段階に設定している。いずれかの条件が満たされなければ、その後の交割はすべて停止され、契約の有効期限はわずか18ヶ月だ。具体的には、この投資は五回に分けて交割され、すべての解锁条件はPharosトークンの上場状況に連動している。
第一回の交割は50％で、Pharosトークンが関連Web3取引所に承認され、かつ上場時の初値が投資価格（9.5億ドルの評価に基づく）を下回らないことが条件となる。上場に失敗したり、初値が下落した場合、協鑫新能源は交割を進めない権利を持つ。
第二回の交割は12.5％で、Pharosトークン上場の前三ヶ月間の平均FDV（完全希釈時価総額）が7.6億ドルを下回らないことが条件となる。
その後の交割も類似の条件で、計算期間は第4〜6ヶ月、第7〜9ヶ月、第9〜12ヶ月と異なる。
Pharosトークンが交割条件を満たすと、協鑫新能源の株式認購も有効となり、逆に協鑫新能源の認購も同時に有効化される。解锁比率は一致している。
つまり、Pharosトークンが上場に成功すれば、Pharosは直ちに協鑫新能源に7500万香港ドルの株式を交付し、協鑫新能源は9.5億ドルの評価額で約9673万香港ドル相当のPharosトークンを取得する。
協鑫新能源にとってはほぼ確実に利益が出る取引であり、一方で7500万香港ドルの株式資金を得るとともに、Pharosトークンの価格が好調なら初値で価値のほぼ1億香港ドルに達するトークンを獲得できるため、利益の余地は大きい。
この好材料はすでに株価にも反映されている。協鑫新能源は1月8日にPharosとの提携を最初に公表したが、その一週間前には株価はすでに大きく上昇し、0.8香港ドルから公告日には1.3香港ドルに、さらに最高値は1.8香港ドルに達した。その後は下落傾向にあり、市場では典型的な「鼠算」的動きと見られる。
もう一つの潜在的な問題は、Pharosがこれまで公開した累積資金調達額がわずか800万ドル（約6261万香港ドル）であり、たとえ前置条件を満たしたとしても、その資金不足は依然として課題となる可能性がある。
出典：RootData
9.5億ドルの評価額はどうやって算出されたのか？
もう一つ興味深い情報は、協鑫新能源が契約内で詳細に説明している、なぜPharosに対して9.5億ドルの評価をつけたのかという点だ。契約によると、この投資の評価額は主にオンチェーンの総ロック資産時価に基づいており、Layer1分野のEthereum、BSC、Hyperliquid、Tron、Avalancheの完全希釈時価総額／総ロック資産価値比率の平均値は10倍、中位数は6倍、技術路線が類似するMonadの比率は10倍とされる。
したがって、双方はPharosの計算係数を4.75倍に設定し、Pharosの総ロック資産価値は2.5億ドルであり、20％割引で計算した結果、初期評価額は9.5億ドルとなる。
また、オンチェーンのロック資産の種類についても、契約は明示しており、Pharosのロック資産の51％は分散型太陽光発電事業者や集中型電站運営者の再生可能エネルギー資産から、49％はファンド運用会社や信用資産発行者の金融資産から構成されている。
つまり、Pharosの総ロック資産価値には実体資産も含まれ、かつ本取引に関係する電站や太陽光発電資産と密接に関連している。この計算方式はLayer1業界でも先例となる。
実際、Pharosのメインネットはこれまで正式に稼働を発表しておらず、専門のオンチェーンデータ分析プラットフォームDeFillamaもPharosのロック資産データを収録していない。2.5億ドルの数字もあくまでプロジェクト側の一方的な開示に過ぎない。
株価の事前動きや、契約内の多層的な賭け条件、過剰な評価額の算出を考慮すると、この取引の真の狙いは明らかだ。協鑫新能源にとっては、暗号資産の概念を利用した株価操作や企業価値の引き上げのための財務操作であり、Pharosにとっては上場企業の実体資産を背景に高評価の噂を作り出し、その後のトークン上場を盛り上げる狙いと見られる。双方はそれぞれの利益を追求しつつも、市場や後続の投資家にリスクを背負わせている。
実体産業企業が実体資産をLayer1プロジェクトに投入し、その資産価値の数倍の評価をつけて簡単に9.5億ドルの評価額を作り出すこの資本ゲームは、あまりにも非現実的ではないか？暗号市場は本当にこのようなRWAを必要としているのか？
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Pharosパブリックチェーンの資本ゲーム：9.5億ドルの評価額は太陽光発電などの資産で支えられているのか、段階的な賭けの下での空殻取引なのか？
作者：谷昱，ChainCatcher
時を経て、Layer1パブリックチェーンの分野では最近再び10億ドル規模の資金調達が行われ、高性能並列Layer 1パブリックチェーンのPharosが、香港証券取引所上場企業の協鑫新能源と新たな資本提携を完了したと発表した。協鑫新能源は9.5億ドルの評価額でPharosへの投資を認め、金額は2473万ドルとなる。
協鑫新能源は国内の著名な民間太陽光発電企業であり、太陽光発電所の開発、建設、運営、管理を主な事業とする。この事業はPharosのRWA（現実資産裏付け資産）重点展開方向と非常に合致しており、双方にとって戦略的に意義のある取引と見られる。
しかしながら、この取引には多くの疑問も投げかけられている。二次市場が低迷する中、Layer1やRWAの分野のプロジェクトが本当に一級市場で10億ドル規模の評価を得られるのか？上場企業がこのような高リスク資産に簡単に投資するのか？
相互に縛られる賭けの取引
複雑な公告の裏に隠された多くの詳細から、これは一般的な直接資金調達取引ではなく、相互投資、段階的交割、市場価値を賭けた縛りのある取引であり、すべての核心的な交割条件は協鑫新能源が握っている。一つでも条件が満たされなければ、この取引は実質的な拘束力のない空文に過ぎなくなる。
具体的には、Pharosによる協鑫新能源の株式認購は前置投資となり、同社の株式を最大で1.05香港ドルで認購し、最大認購株数は1億8348万株、価値は約1.5億香港ドルとなる。この価格は協鑫新能源の現価格（1.23香港ドル）より15％割引となる。
この取引はPharosが有利に見えるが、協鑫新能源は財務操作のノウハウに長けており、株式認購のために厳しい交割条件を五段階に設定している。いずれかの条件が満たされなければ、その後の交割はすべて停止され、契約の有効期限はわずか18ヶ月だ。具体的には、この投資は五回に分けて交割され、すべての解锁条件はPharosトークンの上場状況に連動している。
第一回の交割は50％で、Pharosトークンが関連Web3取引所に承認され、かつ上場時の初値が投資価格（9.5億ドルの評価に基づく）を下回らないことが条件となる。上場に失敗したり、初値が下落した場合、協鑫新能源は交割を進めない権利を持つ。
第二回の交割は12.5％で、Pharosトークン上場の前三ヶ月間の平均FDV（完全希釈時価総額）が7.6億ドルを下回らないことが条件となる。
その後の交割も類似の条件で、計算期間は第4〜6ヶ月、第7〜9ヶ月、第9〜12ヶ月と異なる。
Pharosトークンが交割条件を満たすと、協鑫新能源の株式認購も有効となり、逆に協鑫新能源の認購も同時に有効化される。解锁比率は一致している。
つまり、Pharosトークンが上場に成功すれば、Pharosは直ちに協鑫新能源に7500万香港ドルの株式を交付し、協鑫新能源は9.5億ドルの評価額で約9673万香港ドル相当のPharosトークンを取得する。
協鑫新能源にとってはほぼ確実に利益が出る取引であり、一方で7500万香港ドルの株式資金を得るとともに、Pharosトークンの価格が好調なら初値で価値のほぼ1億香港ドルに達するトークンを獲得できるため、利益の余地は大きい。
この好材料はすでに株価にも反映されている。協鑫新能源は1月8日にPharosとの提携を最初に公表したが、その一週間前には株価はすでに大きく上昇し、0.8香港ドルから公告日には1.3香港ドルに、さらに最高値は1.8香港ドルに達した。その後は下落傾向にあり、市場では典型的な「鼠算」的動きと見られる。
もう一つの潜在的な問題は、Pharosがこれまで公開した累積資金調達額がわずか800万ドル（約6261万香港ドル）であり、たとえ前置条件を満たしたとしても、その資金不足は依然として課題となる可能性がある。
出典：RootData
9.5億ドルの評価額はどうやって算出されたのか？
もう一つ興味深い情報は、協鑫新能源が契約内で詳細に説明している、なぜPharosに対して9.5億ドルの評価をつけたのかという点だ。契約によると、この投資の評価額は主にオンチェーンの総ロック資産時価に基づいており、Layer1分野のEthereum、BSC、Hyperliquid、Tron、Avalancheの完全希釈時価総額／総ロック資産価値比率の平均値は10倍、中位数は6倍、技術路線が類似するMonadの比率は10倍とされる。
したがって、双方はPharosの計算係数を4.75倍に設定し、Pharosの総ロック資産価値は2.5億ドルであり、20％割引で計算した結果、初期評価額は9.5億ドルとなる。
また、オンチェーンのロック資産の種類についても、契約は明示しており、Pharosのロック資産の51％は分散型太陽光発電事業者や集中型電站運営者の再生可能エネルギー資産から、49％はファンド運用会社や信用資産発行者の金融資産から構成されている。
つまり、Pharosの総ロック資産価値には実体資産も含まれ、かつ本取引に関係する電站や太陽光発電資産と密接に関連している。この計算方式はLayer1業界でも先例となる。
実際、Pharosのメインネットはこれまで正式に稼働を発表しておらず、専門のオンチェーンデータ分析プラットフォームDeFillamaもPharosのロック資産データを収録していない。2.5億ドルの数字もあくまでプロジェクト側の一方的な開示に過ぎない。
株価の事前動きや、契約内の多層的な賭け条件、過剰な評価額の算出を考慮すると、この取引の真の狙いは明らかだ。協鑫新能源にとっては、暗号資産の概念を利用した株価操作や企業価値の引き上げのための財務操作であり、Pharosにとっては上場企業の実体資産を背景に高評価の噂を作り出し、その後のトークン上場を盛り上げる狙いと見られる。双方はそれぞれの利益を追求しつつも、市場や後続の投資家にリスクを背負わせている。
実体産業企業が実体資産をLayer1プロジェクトに投入し、その資産価値の数倍の評価をつけて簡単に9.5億ドルの評価額を作り出すこの資本ゲームは、あまりにも非現実的ではないか？暗号市場は本当にこのようなRWAを必要としているのか？