作者： insights4vc編訳： 深潮 TechFlow深潮ガイド： Circleはニューヨーク証券取引所に上場し、株式コードはCRCLです。しかし、この会社は一体どのようなビジネスを展開しているのでしょうか？本稿は2025年度決算報告書をもとに、Circleの収益構造、準備金モデル、Coinbaseとの分配契約、USDC、EURCの成長状況を段階的に解説します。著者の核心判断：Circleは本質的に金利感応型の金融インフラ企業であり、ソフトウェアプラットフォームのサブスクリプションや取引手数料ではなく、準備金の利息収入を得ている会社です。この判断は、その評価ロジックに直接影響します。全文は以下の通りです。Circleの理解において、まず「準備金収入を得る会社」と位置付けるべきであり、規模拡大を目指すソフトウェアや決済手数料を収益源とするプラットフォームではありません。その収益モデルは、ステーブルコインの残高、短期金利、そして大量の分配後に実際に残る準備金収入に高度に依存しています。2025年度のデータはこの点を明確に示しています：総収入と準備金収入の合計は27.47億ドルで、そのうち準備金収入が26.37億ドルを占め、その他の収入はわずか1.10億ドルです。したがって、Circleの最近の財務パフォーマンスは、主に以下の3つの変数に依存しています：USDCの平均流通量、準備金の実質利回り、そしてパートナーとの分配契約（特にCoinbaseとの契約）の経済構造。2025年度の総収入と準備金収入は、2024年度の16.76億ドルから大きく増加し、伸び率は顕著です。準備金収入は16.61億ドルから26.37億ドルに増加し、その他の収入は1500万ドルから1.10億ドルに拡大しています。それにもかかわらず、Circleの2025年度普通株主に帰属する純損失は7000万ドルに達し、運営費も大きく増加しています。特に人件費は8.45億ドルにのぼります。図：Circle FY2025主要財務指標2026年の核心的な論点は、Circleが拡大を続けているかどうかではなく、その拡大が実際の財務データにどのように反映されるかです。重要な変数は引き続き：USDCの残高が持続的に増加するか、利率低下環境下での準備金の利回りがどう推移するか、分配コストが長期的に高水準を維持するか、そしてCCTP、CPN、USYCなどの新たな収益源の規模拡大速度が準備金収入の伸びに追いつくかです。現段階では、Circleの戦略的な境界線は明確に拡大していますが、基本的な投資フレームワークは変わっていません：依然として準備金収入を主な収益源とし、多角化したプラットフォームの収益化ではなく、金利と残高規模に高い感応性を持つ金融インフラ企業です。Circleの事業概要Circleはニューヨーク証券取引所に上場しているフィンテック企業で、株式コードはCRCLです。2026年3月9日に、2025年12月31日までのFY2025決算（10-Kフォーム）を提出しました。CircleのFY2025のバランスシートには、「ステーブルコイン保有者預金」が749億ドルと記載されており、これは同社の経済的コアが従来のソフトウェアモデルではなく、準備金支え型のステーブルコインの規模管理にあることを直接示しています。分析の枠組みから、Circleは4つの層に分解できます。第一に、ステーブルコイン発行者として、主要製品はUSDCとEURCです。負債側は流通中のステーブルコインに対応し、資産側はユーザーに隔離して管理される準備金資産です。第二に、準備金収入事業であり、利息や配当収入を通じて準備金を貨幣化します。第三に、開発者、決済、インフラ層であり、ステーブルコインの利用シーンや取引密度の向上に取り組んでいます。第四に、「インターネット金融システム」を軸としたよりマクロな戦略展開を行っており、Arc、Circle決済ネットワーク（CPN）、トークン化資産インフラなどを含みます。しかし、公開されたデータは、現時点で財務上実質的に作用しているのは、依然として準備金収入モデルであり、規模拡大したソフトウェアや取引手数料ビジネスではないことを示しています。FY2025の総収入と準備金収入の合計は27.47億ドルで、そのうち準備金収入は26.368億ドル、非準備金部分は比較的小規模です。この区分は評価にとって非常に重要です。Circleの戦略的ストーリーは拡大していますが、収益構造は「ソフトウェアプラットフォームの再評価」ストーリーを支持するものではありません。以前の公開データによると、2024年の「その他製品」収入は総収入の1%に過ぎませんでしたが、経営陣は2025年において他の収入が加速すると指摘しており、Q4 2025のその他収入は3700万ドルで前年比3400万ドル増加しています。これは前向きなシグナルですが、準備金残高、準備金利回り、パートナーの経済構造が収益ドライバーの中心であることに変わりはありません。もう一つの戦略的柱は規制展開です。Circleは2025年12月に貨幣監督庁（OCC）から条件付き承認を得て、First National Digital Currency Bankという国立信託銀行の設立を計画しています。経営陣はこれを、USDCのインフラ強化や、規制下での信託・準備金管理能力の潜在的拡大の重要な一歩と位置付けています。これにより、規制当局の持続可能性や機関投資家の準備金ガバナンスに対する信頼が高まる可能性がありますが、現時点では収益ドライバーとしては見なされていません。ビジネスモデルと経済構造Circleのビジネスモデルは、流通中のステーブルコイン規模と準備金の利回りという2つの変数によって決まります。同社は明確に、準備金収入を準備金残高とそのリターンの関数と定義しています。FY2025の準備金収入は26.368億ドルで、FY2024の16.611億ドルから増加しています。一方、FY2025のその他収入は1.098億ドル（FY2024は1520万ドル）で、その中でサブスクリプションやサービス収入は最大の非準備金収入です。これにより、Circleの収益構造は金利と残高の増加に非常に敏感であることが確認できます。補助的な収入は低い基数から増え始めています。準備金の管理は保守的です。Circleは2025年6月30日時点で、約87%のUSDC準備金がCircle Reserve Fundに保有されていると公開しています。これは、2a-7規則に準拠した政府系貨幣市場ファンドで、ブラックロックが管理し、ニューヨークメロンが保管しています。残りの部分は現金として、USDC保有者向けの口座に保管されており、主にグローバルに重要な銀行に預けられています。準備金の構築方針は、流動性優先、元本保証、透明性、コンプライアンスであり、最大化収益ではありません。Circleの経済構造は、特にCoinbaseとの分配契約の影響を大きく受けています。準備金収入は総額で計上されますが、同時に多くの下流支払いが分配や取引コストを通じて行われます。つまり、毛の準備金収益の一部は、契約に基づき分配層を通じて既に支払われているのです。データからは、FY2025の分配コスト控除後の収入（RLDC）は10.83億ドルであり、総収入と準備金収入の合計は27.47億ドルです。差額は、毛の実現収益の大部分が分配層を通じて支払われていることを示しています。これはモデル構築にとって非常に重要です。Circleは金利上昇やUSDC残高増加の純粋な恩恵を受けるわけではありません。準備金の増加がそのまま利益に直結するわけではなく、2025年6月30日時点の平均準備金利4.26%を基準に、100ベーシスポイントの変動は準備金収入を約6.18億ドル変動させると見積もられますが、同時に分配や取引コストも約3.15億ドル変動します。つまり、準備金の上昇余地の一部は分配に奪われており、残る部分だけが運営費を差し引く前のRLDCに流入します。機関投資家の分析にとっては、単なる準備金収入よりも、RLDCの方が中間的な収益指標として有用です。FY2025の報告の収益の質は、非コア・非現金項目の影響も大きいです。CircleはFY2025の継続事業純損失が7000万ドルと開示していますが、調整後EBITDAは5.82億ドルです。差異の主な原因は、IPOに関連した高額な株式報酬です。CircleはFY2025の決算発表時に、4.24億ドルのIPOに伴う株式報酬の影響を説明し、具体的には、ニューヨーク証券取引所での取引開始時に条件を満たしたRSUのパフォーマンス条件に基づく4.238億ドルの株式報酬費用を計上したとしています。したがって、GAAP純利益は、基本的な経済や収益性の評価には適していません。最も重要なのは、CircleとCoinbaseの契約です。これは、そのビジネスモデルの中で最も重要かつ過小評価されやすい要素です。USDCは2018年に導入され、CircleとCoinbaseが共同でこのステーブルコインのガバナンスを行っていましたが、2023年に解散し、Circleが発行権を単独で管理しています。ただし、Coinbaseは非常に有利な収益分配契約を保持しています。図：CircleとCoinbaseのUSDC準備金分配構造契約によると、Coinbaseプラットフォーム上で保有されるUSDCから生じる準備金収入は100%がCoinbaseに帰属し、それ以外のチャネルからの準備金収入の50%もCoinbaseに分配されます。2024年、Circleの総分配コストは10.10億ドルで、そのうち9.08億ドルがCoinbaseに支払われました。つまり、Circleが得る1ドルあたり約0.54ドルが、USDCを発行し、その準備金を管理しない企業に流れているのです。2025年初には、CoinbaseはUSDCの総供給量の22%を保有しており、2022年の5%から大きく増加しています。USDCの集中度が高まるにつれ、Circleの支払い負担も増加しています。以上を踏まえると、現段階では、Circleはステーブルコインを中心とした準備金収入エンジンにより駆動される、金利感応型の金融インフラ企業とみなすべきであり、サブスクリプションや取引収益を主とするソフトウェアプラットフォームではありません。Arc、CPN、非準備金収入の拡大により、プラットフォームのオプション価値は次第に明確になっていますが、公開されたFY2025の収益構造は、依然として準備金残高、準備金利回り、分配契約のメカニズムを中心とした分析枠組みを支持しています。非準備金収入の比率が大きくなるまでは、準備金収入モデルがCircleの収益感応性の主要な推進要因であり、その評価の争点の核心です。USDCとEURCの詳細分析USDCUSDCは、Circleが2026年に向けての主要な経済エンジンです。2025年度決算報告書によると、2025年12月31日時点でのUSDCの流通量は752.66億ドルです。2026年3月16日時点では、流通量は792億ドルに増加しています。これにより、年末から3月中旬までに約39億ドル、増加率は約5.2%です。爆発的な伸びではありませんが、2025年の堅実な基盤の上に、純粋な拡大が継続していることを示しています。図：USDC供給量（出典：Allium）CircleのFY2025の公開情報は、USDCにとって強力な成長年を示しています。2025年第4四半期、USDCの流通量は前年比72%増の753億ドルとなり、オンチェーンの取引量は前年比247%増の11.9兆ドルに達しました。年間平均のUSDC流通量は648.70億ドルで、FY2024の333.42億ドルを上回っています。ただし、FY2025の準備金の利回りは4.1%で、FY2024の5.0%を下回っています。これは、2025年の収益拡大は、利回りよりも残高の増加によるものであることを示唆しています。Circleはまた、いくつかの運用指標も公開しています。FY2025のUSDCの発行量は2575億ドル、償還量は2261億ドルです。年末のステーブルコイン市場シェアは28%（第三者の時価総額データに基づく）、有効なウォレット数は680万（Circle自身の定義）です。発行と償還の規模は、取引所の決済、流動性ルーティング、担保管理、DeFi関連の資金流動など、多くの取引の高速回転を示唆しています。これらの具体的な利用シーンの詳細な内訳は公開されていません。USDCの決済利用のストーリーは信頼性を増していますが、依然として準備金収入モデルの早期段階にあります。Visaは米国内の特定の発行・決済パートナーとUSDC決済機能を正式に導入し、特定のブロックチェーン上でVisaNetの一部決済を行えるようにしています。Circleはこれを、USDCが継続的な決済資産として機能し得る証拠と位置付けています。規模はVisa全体のネットワークに比べて小さいものの、重要な兆候です。また、消費者や中小企業向けのパートナーシップも拡大しています。2025年12月18日、CircleはIntuitと提携し、TurboTax、QuickBooks、Credit KarmaにUSDC機能を導入しました。これは、CircleがUSDCを取引所や暗号ネイティブユーザーから、主流の金融業務フローに進出させる戦略の一環です。ただし、収益化の具体的な仕組み（価格設定、手数料、収益分配）は公開されておらず、これらの進展を高収益の決済収入の証拠と誤解しない方が良いでしょう。市場構造の観点では、CircleとPolymarketは2026年2月5日に、Polygon上のUSDC（USDC.e）からネイティブUSDCへの移行を進めると発表しました。これは、橋渡し流動性への依存を減らし、ネイティブUSDCの各チェーン上での展開を促進する動きです。ネイティブ発行は、透明性の向上やクロスチェーンの操作の簡素化に寄与しますが、同時に、ステーブルコインの構造的課題（断片化した橋渡しやクロスチェーン流動性の摩擦）も浮き彫りにしています。総合的に見ると、USDCはハイブリッドなツールです。第一に、主要な取引所や場での決済資産。第二に、チェーン上の高速ドル資産であり、担保や流動性ルーティング、暗号市場のインフラとして機能。第三に、特定の統合において新たな機関決済の軌道になりつつあります。決済の成長証拠は改善していますが、依然として主要な経済的推進力は、USDCの準備金に基づく準備金収入であり、決済活動からの明示的な取引手数料の収益化ではありません。EURCEURCは戦略的に重要ですが、直接的な経済貢献は限定的です。特に欧州の規制背景が関係します。MiCA（EU規則2023/1114）は2023年に施行され、資産参照トークンと電子マネーの規則は2024年6月30日から適用され、より広範な制度は2024年12月30日に全面施行されます。このスケジュールは、ユーロ建てステーブルコインが多くの近隣の暗号資産サービスよりも早く「規制適合性評価」を得ることを意味し、規制当局や取引所の信頼を高めています。Circleは2025年12月31日時点でEURCの流通量が3.096億ユーロと公開しています。2026年3月16日時点では、流通量は3.828億ユーロに増加しています。これにより、年末から3月中旬までに約7300万ユーロ、増加率は約23.6%です。絶対量はUSDCに比べて小さいものの、成長速度は実質的な意味を持ちます。欧州のステーブルコイン市場は依然として小規模です。ロイターは2025年9月、イタリア銀行のデータを引用し、欧元建てステーブルコインの総量は約6.2億ドルに過ぎず、世界のステーブルコイン発行総額は約3000億ドルと報じています。今後の成長を考慮しても、Circleの2026年3月の報告によるEURCの流通量3.828億ユーロは、供給量で見れば欧州の主要な欧元ステーブルコインの一つと考えられます。CircleはEURCをMiCAの要件に適合させ、Avalanche、Base、Ethereum、Solana、Stellarに対応させ、毎月証明書レポートを公開するとしています。戦略的には、EURCの価値は、現時点の直接的な財務貢献を超えています。欧州の規制地位確立や、USDCと共にチェーン上の欧米ドル・ユーロのワークフローを支援し、欧州のデジタル通貨政策の優先順位を高めるためのオプション価値を持ちます。ロイターの2025年末の報道も、欧州の機関や政策立案者がドル主導のステーブルコインインフラの代替案に関心を高めていることを示しており、これも上記のオプション価値を裏付けるものです。今後12〜24ヶ月の間、EURCは独立した収益源というよりも、エネーブル層としての役割が強まると考えられます。基礎規模は5億ユーロ未満であり、CircleはEURCの収益データも個別に公開していません。EURCが財務的に実質的な意味を持つには、次の3つが必要です：ユーロ建ての浮動残高の実質的な拡大、暗号資産の資本市場を超えた決済・金融利用の拡大、そしてUSDCのような経済分配を重視しない分散型の販売経路の確立です。言い換えれば、EURCは戦略的には重要ですが、財務的にはまだコアドライバーではありません。FY2025の財務分析と主要指標CircleのFY2025の財務データは、再び、同社がまず準備金収入事業であることを裏付けています。FY2025の総収入と準備金収入の合計は27.47億ドルで、FY2024の16.76億ドルを上回っています。そのうち、準備金収入は26.37億ドル（FY2024は16.61億ドル）、その他収入は1.10億ドル（FY2024は1500万ドル）です。前年比の増加はほぼ準備金収入の拡大によるものであり、収益構造のソフトウェアや取引手数料への広範なシフトではありません。図：Circle FY2025収益構造図：Circle FY2025コスト構造の内訳コスト構造も重要な要素です。FY2025の分配・取引コストは16.62億ドルで、FY2024の10.11億ドルを上回っています。運営費は4.92億ドルから11.79億ドルに増加し、その中で人件費は8.45億ドル（前年は2.63億ドル）です。これにより、より高い準備金収入による粗利益創出は、パートナーとの分配により多く奪われ、その後の運営コストの増加によりさらに圧縮されています。運営レバレッジを測るには、トップラインの収入よりもRLDCの方が有用です。CircleはFY2025のRLDCを10.83億ドルと公開しており、FY2024の6.59億ドルから増加しています。RLDCの利益率は2年連続39%で推移しています。この一定の利益率は注目に値します。つまり、分配コストは準備金収入にほぼ同期して拡大しており、金利上昇や残高増加が構造的な留保経済性を高めていないことを示しています。言い換えれば、成長は実現していますが、分配後のコアな経済的な取り分は実質的に改善していません。より明確な運営レバレッジのシグナルは、GAAP報告ではなく、経営陣の調整基準に現れています。CircleはFY2025の調整後運営費を5.08億ドルと公開し、FY2026の新定義下での調整後運営費は5.70億〜5.85億ドルと見込んでいます。これは、同社が引き続き成長投資を続ける計画であり、短期的な収穫フェーズに移行しないことを示しています。図：Circle FY2025資産負債表の主要項目バランスシートも、特定のビジネスモデルの解釈を支持します。2025年12月31日時点で、Circleは7506.8億ドルのステーブルコイン保有者の隔離現金・現金同等物と、749.13億ドルのステーブルコイン保有者預金を報告しています。この構造は、預金を隔離した準備金支え型の発行モデルに一致し、従来の貸付を中心とした資産負債計算モデルとは異なります。分析的には、これによりCircleは、金利差の狭いビジネスに近づきつつあり、高い手数料収入を得るフィンテック企業ではなくなっています。重要なのは、準備金はトークン保有者のために保持され、破産隔離を意図した構造になっている点です。2026年第1四半期とFY2026のシナリオ予測2026年第1四半期に入ると、金利環境はこのサイクルのピーク時ほど好調ではありません。2026年3月16日と17日の米連邦準備制度の実効フェデラルファンド金利は3.64%、SOFRは3.65%です。Circleの感応性フレームは、2025年12月の平均収益率3.64%を基準としています。つまり、2026年初の準備金のリターン環境は、FY2024の5.0%よりも明らかに低く、2025年末の水準に近づいています。これにより、Circleが準備金収入の成長を維持したい場合、残高の増加により依存せざるを得なくなります。第1四半期のスタート地点は、残高の観点からは建設的です。Circleは2026年3月16日時点で、USDCの流通量が792億ドルと、年末の752.66億ドルを上回っています。EURCも3.096億ユーロから3.828億ユーロに増加しています。これにより、Q1の平均残高はQ4の水準をやや上回る可能性があり、低利回り環境の中でも一定のバッファーとなるでしょう。経営陣のFY2026の指針は、収益構造の多角化を継続しつつも、根本的なビジネスモデルの変化は示していません。具体的には、その他収入は1.50億〜1.70億ドル、RLDCの利益率は38%〜40%、調整後運営費は5.70億〜5.85億ドルと見込まれています。これには二つの示唆があります：一つは、非準備金収入の成長を見込んでいること、もう一つは、これらの収入は準備金収入に比べて相対的に小さいことです。ブル・シナリオ。USDCの流通量はQ1とQ2にわたり拡大を続け、機関決済の利用増、オンチェーンの速度向上、分配の進展により恩恵を受けると仮定します。このシナリオでは、実質的な利回りが2025年末や2026年初の短期金利水準を維持した場合でも、準備金収入は堅調に推移します。分配コストも増加しますが、分配後の経済的な留保は、利益率を維持または近似範囲内に収めつつ、より高い運営費を吸収できる可能性があります。これは、「浮動残高の増加が金利圧縮を相殺する」シナリオです。現状の残高動向とエコシステムの拡大はこのシナリオを支持しますが、引き続き取引量と採用の勢いに依存します。ベースラインシナリオ。取引活動やDeFiの利用が正常化し、USDCの増加ペースは四半期ごとに低い単位数に落ち着きます。準備金の利回りは短期金利の3%前後に固定され、EFFRやSOFRとほぼ一致します。この場合、準備金収入は安定的にやや増加し、分配コストはパートナーとの契約により高水準を維持します。RLDCの利益率は38%〜40%の範囲内にとどまり、収益は緩やかに進展しますが、構造的な利益率の拡大は限定的です。ベアシナリオ。USDCの流通量はリスク志向の縮小、取引所からの資金流出、市場シェアの圧力により停滞または縮小し、金利もすでに低下した水準からさらに下落します。Circleの感応性フレームに基づけば、低利回りは準備金収入を減少させ、機械的に分配コストも削減されるものの、RLDCは弱含みとなります。これは、CircleがFY2026に既に高いコスト計画を抱えているため、残高と利回りの低下は、パートナー集中リスクと運営コストの硬直性の両方に直面させ、より厳しい状況を招きます。戦略的ポジショニングと競争環境Circleの最も正確な定性的評価は、「規制を受けたデジタル通貨ネットワーク運営者」であり、二層構造です。一つは、現時点で財務上主導的な発行・準備金管理のコア層、もう一つは、戦略的に重要だが経済的にはまだ主導権を握っていないアプリケーション、相互運用性、開発者サービスの周辺層です。この区分は重要です。なぜなら、非準備金収入がより大きくなるまでは、Circleの評価や収益感応性、リスク特性は、通貨政策やステーブルコイン市場の構造に密接に結びついているからです。最も重要な戦略的オプションは、Circle決済ネットワーク（CPN）です。Circleは2025年4月にこのコンセプトを発表し、2026年2月20日時点で55の金融機関が登録済み、74が資格審査中であり、年換算取引量は57億ドルに達しています。これは、ネットワーク形成と機関の関心の早期シグナルです。ただし、料金や収益寄与、利益率の詳細は公開されていないため、戦略的には証明しやすいが、財務的にはまだ価値を示しきれていません。もう一つの信頼できる非準備金の収益化手段は、相互運用性ツールです。Circleは2025年3月にCCTP V2をリリースし、迅速な送金機能を提供しています。これは、具体的な技術能力に価格を付けるため、最も強力な非準備金の収益化手段の一つです。ただし、FY2025の取引収入は非常に小さく、現状では準備金収入に比べて無視できるレベルです。また、Hashnote買収を通じて進めているUSYC分野も戦略的に注目されます。CircleはUSYCを、オンチェーンの貨幣市場ファンドのシェアの代表と位置付け、デジタル資産市場の担保や証拠金用途に利用しています。これにより、USDCだけでは解決しきれない利息付担保や証拠金のニーズに応えています。ただし、市場にはUSYCの資産、収益、収益性の公開情報がなく、戦略的な構成要素にとどまっています。競合面では、最も直接的な競合はTetherです。2026年2月の報道によると、USDTの流通量は約1840億ドルに達しています。Circleの差別化は明確です。上場企業としての公開基準、準備金資産の規制適合性、規制当局や決済ネットワークとの連携の強さです。これらは、絶対的な規模よりも、機関投資家からの信頼性や規制の読みやすさに基づく競争優位性といえます。もう一つの競合はPayPalのPYUSDです。PayPalは2026年3月17日に、PYUSDを世界70市場に展開すると発表しました。戦略的には、これはグローバルな消費者・商取引ネットワークに埋め込まれるネイティブウォレットと商用分散の形態をとっており、Circleの取引所やインフラ重視の展開とは異なる市場アプローチです。Circleの優位点は、USDCの流動性の深さ、規模の大きさ、暗号市場との連携の強さです。PYUSDの差別化は、主流決済プラットフォーム内に埋め込まれたネイティブウォレットと商用分散です。欧州の競争環境は今後、より厳しくなる可能性があります。ロイターは2025年9月、オランダのING、イタリアのUniCredit、フランスのBNPパリバなどの欧州大手銀行が、2026年下半期に欧元ステーブルコインを発行するための新会社を設立すると報じました。政策立案者も、ドル主導のステーブルコインインフラに対抗するため、欧州のデジタルユーロの強化を議論しています。これは、EURCにとって中期的な競争リスクとなります。銀行主導の欧州欧元ステーブルコインは、規制の信頼性と企業・銀行の販売網を内包し、信頼性の高い発行と流通を実現します。2026年3月時点では、これはあくまで将来のリスクであり、即時の供給代替にはなりません。結論Circleの2025年度決算データは、引き続き、同社を「準備金収入事業」として位置付ける見方を支持しています。収益は、ステーブルコインの残高、準備金の利回り、パートナーの経済構造に主導されており、ソフトウェアや決済の収益化はまだその構造を揺るがす段階にはありません。USDCとEURCは引き続き拡大しており、CCTP、CPN、USYCなどの新施策は戦略的なストーリーを改善していますが、これらの事業は、準備金収入の基盤に比べて財務上のインパクトは限定的です。したがって、コアの保証枠組みは、残高の拡大、金利感応性、分配コストの構造的重み、特にCoinbaseとの連携部分に引き続き焦点を当てる必要があります。図：Circle Internet Group Inc — 損益計算書図：Circle Internet Group Inc — 連結貸借対照表（一）図：Circle Internet Group Inc — 連結貸借対照表（二）
Circleは年間収入27億ドルにもかかわらず純損失を出しており、USDCの背後で最大の勝者はCoinbaseである
作者： insights4vc
編訳： 深潮 TechFlow
深潮ガイド： Circleはニューヨーク証券取引所に上場し、株式コードはCRCLです。しかし、この会社は一体どのようなビジネスを展開しているのでしょうか？本稿は2025年度決算報告書をもとに、Circleの収益構造、準備金モデル、Coinbaseとの分配契約、USDC、EURCの成長状況を段階的に解説します。
著者の核心判断：Circleは本質的に金利感応型の金融インフラ企業であり、ソフトウェアプラットフォームのサブスクリプションや取引手数料ではなく、準備金の利息収入を得ている会社です。この判断は、その評価ロジックに直接影響します。
全文は以下の通りです。
Circleの理解において、まず「準備金収入を得る会社」と位置付けるべきであり、規模拡大を目指すソフトウェアや決済手数料を収益源とするプラットフォームではありません。その収益モデルは、ステーブルコインの残高、短期金利、そして大量の分配後に実際に残る準備金収入に高度に依存しています。
2025年度のデータはこの点を明確に示しています：総収入と準備金収入の合計は27.47億ドルで、そのうち準備金収入が26.37億ドルを占め、その他の収入はわずか1.10億ドルです。したがって、Circleの最近の財務パフォーマンスは、主に以下の3つの変数に依存しています：USDCの平均流通量、準備金の実質利回り、そしてパートナーとの分配契約（特にCoinbaseとの契約）の経済構造。
2025年度の総収入と準備金収入は、2024年度の16.76億ドルから大きく増加し、伸び率は顕著です。準備金収入は16.61億ドルから26.37億ドルに増加し、その他の収入は1500万ドルから1.10億ドルに拡大しています。それにもかかわらず、Circleの2025年度普通株主に帰属する純損失は7000万ドルに達し、運営費も大きく増加しています。特に人件費は8.45億ドルにのぼります。
図：Circle FY2025主要財務指標
2026年の核心的な論点は、Circleが拡大を続けているかどうかではなく、その拡大が実際の財務データにどのように反映されるかです。重要な変数は引き続き：USDCの残高が持続的に増加するか、利率低下環境下での準備金の利回りがどう推移するか、分配コストが長期的に高水準を維持するか、そしてCCTP、CPN、USYCなどの新たな収益源の規模拡大速度が準備金収入の伸びに追いつくかです。
現段階では、Circleの戦略的な境界線は明確に拡大していますが、基本的な投資フレームワークは変わっていません：依然として準備金収入を主な収益源とし、多角化したプラットフォームの収益化ではなく、金利と残高規模に高い感応性を持つ金融インフラ企業です。
Circleの事業概要
Circleはニューヨーク証券取引所に上場しているフィンテック企業で、株式コードはCRCLです。2026年3月9日に、2025年12月31日までのFY2025決算（10-Kフォーム）を提出しました。CircleのFY2025のバランスシートには、「ステーブルコイン保有者預金」が749億ドルと記載されており、これは同社の経済的コアが従来のソフトウェアモデルではなく、準備金支え型のステーブルコインの規模管理にあることを直接示しています。
分析の枠組みから、Circleは4つの層に分解できます。
第一に、ステーブルコイン発行者として、主要製品はUSDCとEURCです。負債側は流通中のステーブルコインに対応し、資産側はユーザーに隔離して管理される準備金資産です。第二に、準備金収入事業であり、利息や配当収入を通じて準備金を貨幣化します。第三に、開発者、決済、インフラ層であり、ステーブルコインの利用シーンや取引密度の向上に取り組んでいます。第四に、「インターネット金融システム」を軸としたよりマクロな戦略展開を行っており、Arc、Circle決済ネットワーク（CPN）、トークン化資産インフラなどを含みます。
しかし、公開されたデータは、現時点で財務上実質的に作用しているのは、依然として準備金収入モデルであり、規模拡大したソフトウェアや取引手数料ビジネスではないことを示しています。FY2025の総収入と準備金収入の合計は27.47億ドルで、そのうち準備金収入は26.368億ドル、非準備金部分は比較的小規模です。
この区分は評価にとって非常に重要です。Circleの戦略的ストーリーは拡大していますが、収益構造は「ソフトウェアプラットフォームの再評価」ストーリーを支持するものではありません。以前の公開データによると、2024年の「その他製品」収入は総収入の1%に過ぎませんでしたが、経営陣は2025年において他の収入が加速すると指摘しており、Q4 2025のその他収入は3700万ドルで前年比3400万ドル増加しています。これは前向きなシグナルですが、準備金残高、準備金利回り、パートナーの経済構造が収益ドライバーの中心であることに変わりはありません。
もう一つの戦略的柱は規制展開です。Circleは2025年12月に貨幣監督庁（OCC）から条件付き承認を得て、First National Digital Currency Bankという国立信託銀行の設立を計画しています。経営陣はこれを、USDCのインフラ強化や、規制下での信託・準備金管理能力の潜在的拡大の重要な一歩と位置付けています。これにより、規制当局の持続可能性や機関投資家の準備金ガバナンスに対する信頼が高まる可能性がありますが、現時点では収益ドライバーとしては見なされていません。
ビジネスモデルと経済構造
Circleのビジネスモデルは、流通中のステーブルコイン規模と準備金の利回りという2つの変数によって決まります。同社は明確に、準備金収入を準備金残高とそのリターンの関数と定義しています。
FY2025の準備金収入は26.368億ドルで、FY2024の16.611億ドルから増加しています。一方、FY2025のその他収入は1.098億ドル（FY2024は1520万ドル）で、その中でサブスクリプションやサービス収入は最大の非準備金収入です。これにより、Circleの収益構造は金利と残高の増加に非常に敏感であることが確認できます。補助的な収入は低い基数から増え始めています。
準備金の管理は保守的です。Circleは2025年6月30日時点で、約87%のUSDC準備金がCircle Reserve Fundに保有されていると公開しています。これは、2a-7規則に準拠した政府系貨幣市場ファンドで、ブラックロックが管理し、ニューヨークメロンが保管しています。残りの部分は現金として、USDC保有者向けの口座に保管されており、主にグローバルに重要な銀行に預けられています。準備金の構築方針は、流動性優先、元本保証、透明性、コンプライアンスであり、最大化収益ではありません。
Circleの経済構造は、特にCoinbaseとの分配契約の影響を大きく受けています。準備金収入は総額で計上されますが、同時に多くの下流支払いが分配や取引コストを通じて行われます。つまり、毛の準備金収益の一部は、契約に基づき分配層を通じて既に支払われているのです。
データからは、FY2025の分配コスト控除後の収入（RLDC）は10.83億ドルであり、総収入と準備金収入の合計は27.47億ドルです。差額は、毛の実現収益の大部分が分配層を通じて支払われていることを示しています。
これはモデル構築にとって非常に重要です。Circleは金利上昇やUSDC残高増加の純粋な恩恵を受けるわけではありません。準備金の増加がそのまま利益に直結するわけではなく、2025年6月30日時点の平均準備金利4.26%を基準に、100ベーシスポイントの変動は準備金収入を約6.18億ドル変動させると見積もられますが、同時に分配や取引コストも約3.15億ドル変動します。つまり、準備金の上昇余地の一部は分配に奪われており、残る部分だけが運営費を差し引く前のRLDCに流入します。機関投資家の分析にとっては、単なる準備金収入よりも、RLDCの方が中間的な収益指標として有用です。
FY2025の報告の収益の質は、非コア・非現金項目の影響も大きいです。CircleはFY2025の継続事業純損失が7000万ドルと開示していますが、調整後EBITDAは5.82億ドルです。差異の主な原因は、IPOに関連した高額な株式報酬です。CircleはFY2025の決算発表時に、4.24億ドルのIPOに伴う株式報酬の影響を説明し、具体的には、ニューヨーク証券取引所での取引開始時に条件を満たしたRSUのパフォーマンス条件に基づく4.238億ドルの株式報酬費用を計上したとしています。したがって、GAAP純利益は、基本的な経済や収益性の評価には適していません。
最も重要なのは、CircleとCoinbaseの契約です。これは、そのビジネスモデルの中で最も重要かつ過小評価されやすい要素です。
USDCは2018年に導入され、CircleとCoinbaseが共同でこのステーブルコインのガバナンスを行っていましたが、2023年に解散し、Circleが発行権を単独で管理しています。ただし、Coinbaseは非常に有利な収益分配契約を保持しています。
図：CircleとCoinbaseのUSDC準備金分配構造
契約によると、Coinbaseプラットフォーム上で保有されるUSDCから生じる準備金収入は100%がCoinbaseに帰属し、それ以外のチャネルからの準備金収入の50%もCoinbaseに分配されます。2024年、Circleの総分配コストは10.10億ドルで、そのうち9.08億ドルがCoinbaseに支払われました。つまり、Circleが得る1ドルあたり約0.54ドルが、USDCを発行し、その準備金を管理しない企業に流れているのです。2025年初には、CoinbaseはUSDCの総供給量の22%を保有しており、2022年の5%から大きく増加しています。USDCの集中度が高まるにつれ、Circleの支払い負担も増加しています。
以上を踏まえると、現段階では、Circleはステーブルコインを中心とした準備金収入エンジンにより駆動される、金利感応型の金融インフラ企業とみなすべきであり、サブスクリプションや取引収益を主とするソフトウェアプラットフォームではありません。Arc、CPN、非準備金収入の拡大により、プラットフォームのオプション価値は次第に明確になっていますが、公開されたFY2025の収益構造は、依然として準備金残高、準備金利回り、分配契約のメカニズムを中心とした分析枠組みを支持しています。非準備金収入の比率が大きくなるまでは、準備金収入モデルがCircleの収益感応性の主要な推進要因であり、その評価の争点の核心です。
USDCとEURCの詳細分析
USDC
USDCは、Circleが2026年に向けての主要な経済エンジンです。2025年度決算報告書によると、2025年12月31日時点でのUSDCの流通量は752.66億ドルです。2026年3月16日時点では、流通量は792億ドルに増加しています。これにより、年末から3月中旬までに約39億ドル、増加率は約5.2%です。爆発的な伸びではありませんが、2025年の堅実な基盤の上に、純粋な拡大が継続していることを示しています。
図：USDC供給量（出典：Allium）
CircleのFY2025の公開情報は、USDCにとって強力な成長年を示しています。2025年第4四半期、USDCの流通量は前年比72%増の753億ドルとなり、オンチェーンの取引量は前年比247%増の11.9兆ドルに達しました。年間平均のUSDC流通量は648.70億ドルで、FY2024の333.42億ドルを上回っています。ただし、FY2025の準備金の利回りは4.1%で、FY2024の5.0%を下回っています。これは、2025年の収益拡大は、利回りよりも残高の増加によるものであることを示唆しています。
Circleはまた、いくつかの運用指標も公開しています。FY2025のUSDCの発行量は2575億ドル、償還量は2261億ドルです。年末のステーブルコイン市場シェアは28%（第三者の時価総額データに基づく）、有効なウォレット数は680万（Circle自身の定義）です。発行と償還の規模は、取引所の決済、流動性ルーティング、担保管理、DeFi関連の資金流動など、多くの取引の高速回転を示唆しています。これらの具体的な利用シーンの詳細な内訳は公開されていません。
USDCの決済利用のストーリーは信頼性を増していますが、依然として準備金収入モデルの早期段階にあります。Visaは米国内の特定の発行・決済パートナーとUSDC決済機能を正式に導入し、特定のブロックチェーン上でVisaNetの一部決済を行えるようにしています。Circleはこれを、USDCが継続的な決済資産として機能し得る証拠と位置付けています。規模はVisa全体のネットワークに比べて小さいものの、重要な兆候です。
また、消費者や中小企業向けのパートナーシップも拡大しています。2025年12月18日、CircleはIntuitと提携し、TurboTax、QuickBooks、Credit KarmaにUSDC機能を導入しました。これは、CircleがUSDCを取引所や暗号ネイティブユーザーから、主流の金融業務フローに進出させる戦略の一環です。ただし、収益化の具体的な仕組み（価格設定、手数料、収益分配）は公開されておらず、これらの進展を高収益の決済収入の証拠と誤解しない方が良いでしょう。
市場構造の観点では、CircleとPolymarketは2026年2月5日に、Polygon上のUSDC（USDC.e）からネイティブUSDCへの移行を進めると発表しました。これは、橋渡し流動性への依存を減らし、ネイティブUSDCの各チェーン上での展開を促進する動きです。ネイティブ発行は、透明性の向上やクロスチェーンの操作の簡素化に寄与しますが、同時に、ステーブルコインの構造的課題（断片化した橋渡しやクロスチェーン流動性の摩擦）も浮き彫りにしています。
総合的に見ると、USDCはハイブリッドなツールです。第一に、主要な取引所や場での決済資産。第二に、チェーン上の高速ドル資産であり、担保や流動性ルーティング、暗号市場のインフラとして機能。第三に、特定の統合において新たな機関決済の軌道になりつつあります。決済の成長証拠は改善していますが、依然として主要な経済的推進力は、USDCの準備金に基づく準備金収入であり、決済活動からの明示的な取引手数料の収益化ではありません。
EURC
EURCは戦略的に重要ですが、直接的な経済貢献は限定的です。特に欧州の規制背景が関係します。MiCA（EU規則2023/1114）は2023年に施行され、資産参照トークンと電子マネーの規則は2024年6月30日から適用され、より広範な制度は2024年12月30日に全面施行されます。このスケジュールは、ユーロ建てステーブルコインが多くの近隣の暗号資産サービスよりも早く「規制適合性評価」を得ることを意味し、規制当局や取引所の信頼を高めています。
Circleは2025年12月31日時点でEURCの流通量が3.096億ユーロと公開しています。2026年3月16日時点では、流通量は3.828億ユーロに増加しています。これにより、年末から3月中旬までに約7300万ユーロ、増加率は約23.6%です。絶対量はUSDCに比べて小さいものの、成長速度は実質的な意味を持ちます。
欧州のステーブルコイン市場は依然として小規模です。ロイターは2025年9月、イタリア銀行のデータを引用し、欧元建てステーブルコインの総量は約6.2億ドルに過ぎず、世界のステーブルコイン発行総額は約3000億ドルと報じています。今後の成長を考慮しても、Circleの2026年3月の報告によるEURCの流通量3.828億ユーロは、供給量で見れば欧州の主要な欧元ステーブルコインの一つと考えられます。
CircleはEURCをMiCAの要件に適合させ、Avalanche、Base、Ethereum、Solana、Stellarに対応させ、毎月証明書レポートを公開するとしています。戦略的には、EURCの価値は、現時点の直接的な財務貢献を超えています。欧州の規制地位確立や、USDCと共にチェーン上の欧米ドル・ユーロのワークフローを支援し、欧州のデジタル通貨政策の優先順位を高めるためのオプション価値を持ちます。ロイターの2025年末の報道も、欧州の機関や政策立案者がドル主導のステーブルコインインフラの代替案に関心を高めていることを示しており、これも上記のオプション価値を裏付けるものです。
今後12〜24ヶ月の間、EURCは独立した収益源というよりも、エネーブル層としての役割が強まると考えられます。基礎規模は5億ユーロ未満であり、CircleはEURCの収益データも個別に公開していません。EURCが財務的に実質的な意味を持つには、次の3つが必要です：ユーロ建ての浮動残高の実質的な拡大、暗号資産の資本市場を超えた決済・金融利用の拡大、そしてUSDCのような経済分配を重視しない分散型の販売経路の確立です。言い換えれば、EURCは戦略的には重要ですが、財務的にはまだコアドライバーではありません。
FY2025の財務分析と主要指標
CircleのFY2025の財務データは、再び、同社がまず準備金収入事業であることを裏付けています。FY2025の総収入と準備金収入の合計は27.47億ドルで、FY2024の16.76億ドルを上回っています。そのうち、準備金収入は26.37億ドル（FY2024は16.61億ドル）、その他収入は1.10億ドル（FY2024は1500万ドル）です。前年比の増加はほぼ準備金収入の拡大によるものであり、収益構造のソフトウェアや取引手数料への広範なシフトではありません。
図：Circle FY2025収益構造
図：Circle FY2025コスト構造の内訳
コスト構造も重要な要素です。FY2025の分配・取引コストは16.62億ドルで、FY2024の10.11億ドルを上回っています。運営費は4.92億ドルから11.79億ドルに増加し、その中で人件費は8.45億ドル（前年は2.63億ドル）です。これにより、より高い準備金収入による粗利益創出は、パートナーとの分配により多く奪われ、その後の運営コストの増加によりさらに圧縮されています。
運営レバレッジを測るには、トップラインの収入よりもRLDCの方が有用です。CircleはFY2025のRLDCを10.83億ドルと公開しており、FY2024の6.59億ドルから増加しています。RLDCの利益率は2年連続39%で推移しています。この一定の利益率は注目に値します。つまり、分配コストは準備金収入にほぼ同期して拡大しており、金利上昇や残高増加が構造的な留保経済性を高めていないことを示しています。言い換えれば、成長は実現していますが、分配後のコアな経済的な取り分は実質的に改善していません。
より明確な運営レバレッジのシグナルは、GAAP報告ではなく、経営陣の調整基準に現れています。CircleはFY2025の調整後運営費を5.08億ドルと公開し、FY2026の新定義下での調整後運営費は5.70億〜5.85億ドルと見込んでいます。これは、同社が引き続き成長投資を続ける計画であり、短期的な収穫フェーズに移行しないことを示しています。
図：Circle FY2025資産負債表の主要項目
バランスシートも、特定のビジネスモデルの解釈を支持します。2025年12月31日時点で、Circleは7506.8億ドルのステーブルコイン保有者の隔離現金・現金同等物と、749.13億ドルのステーブルコイン保有者預金を報告しています。この構造は、預金を隔離した準備金支え型の発行モデルに一致し、従来の貸付を中心とした資産負債計算モデルとは異なります。
分析的には、これによりCircleは、金利差の狭いビジネスに近づきつつあり、高い手数料収入を得るフィンテック企業ではなくなっています。重要なのは、準備金はトークン保有者のために保持され、破産隔離を意図した構造になっている点です。
2026年第1四半期とFY2026のシナリオ予測
2026年第1四半期に入ると、金利環境はこのサイクルのピーク時ほど好調ではありません。2026年3月16日と17日の米連邦準備制度の実効フェデラルファンド金利は3.64%、SOFRは3.65%です。Circleの感応性フレームは、2025年12月の平均収益率3.64%を基準としています。つまり、2026年初の準備金のリターン環境は、FY2024の5.0%よりも明らかに低く、2025年末の水準に近づいています。これにより、Circleが準備金収入の成長を維持したい場合、残高の増加により依存せざるを得なくなります。
第1四半期のスタート地点は、残高の観点からは建設的です。Circleは2026年3月16日時点で、USDCの流通量が792億ドルと、年末の752.66億ドルを上回っています。EURCも3.096億ユーロから3.828億ユーロに増加しています。これにより、Q1の平均残高はQ4の水準をやや上回る可能性があり、低利回り環境の中でも一定のバッファーとなるでしょう。
経営陣のFY2026の指針は、収益構造の多角化を継続しつつも、根本的なビジネスモデルの変化は示していません。具体的には、その他収入は1.50億〜1.70億ドル、RLDCの利益率は38%〜40%、調整後運営費は5.70億〜5.85億ドルと見込まれています。これには二つの示唆があります：一つは、非準備金収入の成長を見込んでいること、もう一つは、これらの収入は準備金収入に比べて相対的に小さいことです。
ブル・シナリオ。USDCの流通量はQ1とQ2にわたり拡大を続け、機関決済の利用増、オンチェーンの速度向上、分配の進展により恩恵を受けると仮定します。このシナリオでは、実質的な利回りが2025年末や2026年初の短期金利水準を維持した場合でも、準備金収入は堅調に推移します。分配コストも増加しますが、分配後の経済的な留保は、利益率を維持または近似範囲内に収めつつ、より高い運営費を吸収できる可能性があります。これは、「浮動残高の増加が金利圧縮を相殺する」シナリオです。現状の残高動向とエコシステムの拡大はこのシナリオを支持しますが、引き続き取引量と採用の勢いに依存します。
ベースラインシナリオ。取引活動やDeFiの利用が正常化し、USDCの増加ペースは四半期ごとに低い単位数に落ち着きます。準備金の利回りは短期金利の3%前後に固定され、EFFRやSOFRとほぼ一致します。この場合、準備金収入は安定的にやや増加し、分配コストはパートナーとの契約により高水準を維持します。RLDCの利益率は38%〜40%の範囲内にとどまり、収益は緩やかに進展しますが、構造的な利益率の拡大は限定的です。
ベアシナリオ。USDCの流通量はリスク志向の縮小、取引所からの資金流出、市場シェアの圧力により停滞または縮小し、金利もすでに低下した水準からさらに下落します。Circleの感応性フレームに基づけば、低利回りは準備金収入を減少させ、機械的に分配コストも削減されるものの、RLDCは弱含みとなります。これは、CircleがFY2026に既に高いコスト計画を抱えているため、残高と利回りの低下は、パートナー集中リスクと運営コストの硬直性の両方に直面させ、より厳しい状況を招きます。
戦略的ポジショニングと競争環境
Circleの最も正確な定性的評価は、「規制を受けたデジタル通貨ネットワーク運営者」であり、二層構造です。一つは、現時点で財務上主導的な発行・準備金管理のコア層、もう一つは、戦略的に重要だが経済的にはまだ主導権を握っていないアプリケーション、相互運用性、開発者サービスの周辺層です。この区分は重要です。なぜなら、非準備金収入がより大きくなるまでは、Circleの評価や収益感応性、リスク特性は、通貨政策やステーブルコイン市場の構造に密接に結びついているからです。
最も重要な戦略的オプションは、Circle決済ネットワーク（CPN）です。Circleは2025年4月にこのコンセプトを発表し、2026年2月20日時点で55の金融機関が登録済み、74が資格審査中であり、年換算取引量は57億ドルに達しています。これは、ネットワーク形成と機関の関心の早期シグナルです。ただし、料金や収益寄与、利益率の詳細は公開されていないため、戦略的には証明しやすいが、財務的にはまだ価値を示しきれていません。
もう一つの信頼できる非準備金の収益化手段は、相互運用性ツールです。Circleは2025年3月にCCTP V2をリリースし、迅速な送金機能を提供しています。これは、具体的な技術能力に価格を付けるため、最も強力な非準備金の収益化手段の一つです。ただし、FY2025の取引収入は非常に小さく、現状では準備金収入に比べて無視できるレベルです。
また、Hashnote買収を通じて進めているUSYC分野も戦略的に注目されます。CircleはUSYCを、オンチェーンの貨幣市場ファンドのシェアの代表と位置付け、デジタル資産市場の担保や証拠金用途に利用しています。これにより、USDCだけでは解決しきれない利息付担保や証拠金のニーズに応えています。ただし、市場にはUSYCの資産、収益、収益性の公開情報がなく、戦略的な構成要素にとどまっています。
競合面では、最も直接的な競合はTetherです。2026年2月の報道によると、USDTの流通量は約1840億ドルに達しています。
Circleの差別化は明確です。上場企業としての公開基準、準備金資産の規制適合性、規制当局や決済ネットワークとの連携の強さです。これらは、絶対的な規模よりも、機関投資家からの信頼性や規制の読みやすさに基づく競争優位性といえます。
もう一つの競合はPayPalのPYUSDです。PayPalは2026年3月17日に、PYUSDを世界70市場に展開すると発表しました。戦略的には、これはグローバルな消費者・商取引ネットワークに埋め込まれるネイティブウォレットと商用分散の形態をとっており、Circleの取引所やインフラ重視の展開とは異なる市場アプローチです。
Circleの優位点は、USDCの流動性の深さ、規模の大きさ、暗号市場との連携の強さです。PYUSDの差別化は、主流決済プラットフォーム内に埋め込まれたネイティブウォレットと商用分散です。
欧州の競争環境は今後、より厳しくなる可能性があります。ロイターは2025年9月、オランダのING、イタリアのUniCredit、フランスのBNPパリバなどの欧州大手銀行が、2026年下半期に欧元ステーブルコインを発行するための新会社を設立すると報じました。政策立案者も、ドル主導のステーブルコインインフラに対抗するため、欧州のデジタルユーロの強化を議論しています。
これは、EURCにとって中期的な競争リスクとなります。銀行主導の欧州欧元ステーブルコインは、規制の信頼性と企業・銀行の販売網を内包し、信頼性の高い発行と流通を実現します。2026年3月時点では、これはあくまで将来のリスクであり、即時の供給代替にはなりません。
結論
Circleの2025年度決算データは、引き続き、同社を「準備金収入事業」として位置付ける見方を支持しています。収益は、ステーブルコインの残高、準備金の利回り、パートナーの経済構造に主導されており、ソフトウェアや決済の収益化はまだその構造を揺るがす段階にはありません。
USDCとEURCは引き続き拡大しており、CCTP、CPN、USYCなどの新施策は戦略的なストーリーを改善していますが、これらの事業は、準備金収入の基盤に比べて財務上のインパクトは限定的です。
したがって、コアの保証枠組みは、残高の拡大、金利感応性、分配コストの構造的重み、特にCoinbaseとの連携部分に引き続き焦点を当てる必要があります。
図：Circle Internet Group Inc — 損益計算書
図：Circle Internet Group Inc — 連結貸借対照表（一）
図：Circle Internet Group Inc — 連結貸借対照表（二）