· 今後もBPS（Bitcoin Per Share：一株あたりのビットコイン含有量）の増厚を促す専門性。
· 企業の継続的な運営の基本的な生存力。
· 熊市において経営陣が示す信仰の力（これは抽象的な話ではなく、今BTCを1枚でも売れば信頼崩壊は致命的。信じる力の重要性）。
· 優先株、債務、普通株の三層間の巧みな調整力。
EV mNAVは企業側の視点から見ると、これらすべてを含む：BTC資産池、負債、優先株、現金、全体の資本構造。現段階でMSTRの普通株を買う際、単に企業の総価値が妥当かどうかだけでなく、企業が行った資金調達や優先株発行、転換可能な金融商品、レバレッジ買いの結果、各株式がより多くのBTCに対応しているかどうかを気にすべきだ。
マイケル・セイラー：彼は依然として、私たちと長い年月を共に歩んできた男だ
作者：@oyoovi
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ビットコインの通過者は多いが、牛熊を共に乗り越えることができる男は、永遠にMichaelだけだ。順風のときは遠見と浮かれ、確かに似ているが、逆風のときは遠見だけが代償を払い続ける。以前は@saylorに特別な感情はなかったが、今は感じる。積極的か受動的かに関わらず、彼はほとんど例外なく、ビットコインの信念をもって会社の構造を書き換え、熊市でも継続して実行し続ける少数の人物の一人だ。彼は一貫してBTCの老朽化した顔を守り続けており、敬意に値する。
保有量以外に、私は長い間MSTRに注目していなかったが、今日改めて見ると、私たちの思考もMichaelと共に進化・アップグレードする必要がある。過去、市場で最もよく語られたのはmNAVのプレミアム回転だが、MSTRはまさにビットコイン現物のシェルであり、擬似的に上場企業のETFのような存在だ。2025年10月のBTC高値から下落し、MSTRのmNAVは1.2倍に圧縮された。これは、戦略の分析において、単に保有BTCの量やそれに対する評価額だけではなくなったことを意味する。真の焦点は次の通り：もしmNAVが高くなくなったら、Strategyという機械は奇跡を生み出し続けられるのか。
以下、簡単に述べるので、覚えておいてほしい。
2026年3月8日時点で、Strategyは738,731枚のBTCを保有。流通株式は342,230万株、完全希薄後の株式数は37,451万株と仮定。
完全希薄後の株式数：各報告期末に実際に発行・流通している普通株の総数（既披露のATM売却分含む）に、未行使・未決済の認股権、事前資金調達認股権、ストックオプション、制限付株式ユニットがすべて行使された場合に追加発行される株式を加えたもの。
2026年3月13日の終値、BTCは約71,000ドル、MSTR株価は約140ドル。
一、mNAVについて
· 現在、市場で一般的に用いられるmNAVの基準（bitcointreasuriesによる）： · Basic mNAV：流通株式の時価総額 / BTCの価値。 · Diluted mNAV：完全希薄後の株式総数に基づく時価総額 / BTCの価値。 · EV mNAV：企業価値（EV） / BTCの価値。
MicroStrategy公式サイトが示す1.19は、恐らくEV mNAVであり、現在のこの倍率は2024年のピーク時の約3.4倍を大きく下回っている。なぜEV mNAVの方がより科学的かというと、Strategyは本質的に単なるATMを中心とした買い方から徐々に脱却しつつあり、現在の製品ラインは複雑化しているため、EV基準の方が単なる時価総額を見るよりも、企業の資金調達構造により近く、合理的な指標となる。もちろん、最も適切なのは、企業の総価値とBTCの保有比率の倍数を比較することであり、普通株や希薄後の時価総額だけを見るのは粗い。
二、BPSについて
昨年、市場でMSTRについて最も多く議論されたのは、「なぜ市場は2〜3倍、あるいはそれ以上のプレミアムを付けるのか？」という問いだった。今や回転が明らかに鈍化した（昨年8月から12月までの買いが少なかったため）、なぜ市場は未だに約1.2倍のプレミアムを付けているのか、現物取引に直結しないのか。
もしMSTRが単なるBTC現物の容器であれば、mNAVが1に近づくのは自然だ。しかし、今はまだ純粋な現物シェルに完全には変わっていないため、市場はおそらくいくつかの要素に価格を付けている：
· 今後もBPS（Bitcoin Per Share：一株あたりのビットコイン含有量）の増厚を促す専門性。 · 企業の継続的な運営の基本的な生存力。 · 熊市において経営陣が示す信仰の力（これは抽象的な話ではなく、今BTCを1枚でも売れば信頼崩壊は致命的。信じる力の重要性）。 · 優先株、債務、普通株の三層間の巧みな調整力。
EV mNAVは企業側の視点から見ると、これらすべてを含む：BTC資産池、負債、優先株、現金、全体の資本構造。現段階でMSTRの普通株を買う際、単に企業の総価値が妥当かどうかだけでなく、企業が行った資金調達や優先株発行、転換可能な金融商品、レバレッジ買いの結果、各株式がより多くのBTCに対応しているかどうかを気にすべきだ。
この問いには、EV mNAVは答えられない。EV mNAVはより広範であり、BPSは普通株により近いため、従来の単一調達方式のときはmNAVが中心だったが、多様な資金調達手段と分散した重み付けが進むと、BPSの方が優先される。したがって、
Strategy公式は長期目標として、BPSの増加を推進していると明言している。
· 「2026年には、STRCの拡大に注力し、MSTR普通株投資家のためのビットコインPer Share（BPS）の増幅と成長を促進します」と、Phong Le社長兼CEOは述べている。
これは、MSTRの評価モデルが次のように変わるべきことを意味する：
MSTR株価＝静的な一株あたりBTC価値＋将来のBPS再上昇のオプション価値
つまり、市場は次のものを買っている：静的な資産（BTC）＋専門性・生存力・信仰・調整力の期待値、すなわち、今の一株あたりのBTCの実現値と、将来一株あたりのBTCがさらに増える可能性の合計。
例えるなら、以前の微策略は普通株ATMを発行し、空売りに正面から挑む戦法だったが、兵種が単一で補給も不安定、主力が挫折すれば全体の陣形が乱れる問題があった。今は単に主力に突っ込むだけでなく、後方の補給基地（2.25億ドルの利息準備金）やより複雑な盟友チームを築き、異なる兵種を導入している。こうして、次のようなグループ軍体系が形成されている。
· 先鋒：MSTR · 転換予備軍：STRK · 配当型援軍：STRC / STRF / STRD · 後方補給：USD Reserve
Strategyの最も核となる点は、これらの変動を異なる資本層に分散して売ることにある。この体系では、
· 普通株のMSTRは最大の変動リスクを負い、最大の上昇弾力性を享受。 · STRC、STRF、STRD、STRKなどのツールは、収益志向や低変動性を好む資金を引きつける。注意！これらのツールは企業のBTC保有に対する直接的な権利を持たない。 · USD Reserveは優先株や債務の配当・利息支払いのバッファー。
つまり、Saylorが推進するのは、単にBTCを買い増すことだけではなく、より成熟した資本構造の構築だ。BTCの変動を普通株層に留め、信用側を安定させつつ、収益志向の資金を体系内に取り込む。
三、低mNAV環境下におけるBPSの重要性
昨年、多くの場面でMSTRを買ったのは、高mNAV環境下で普通株の回転を続けるためだったが、今買うのは、低mNAVの段階で、主力普通株が一時的に攻めを控え、STRK / STRC / STRF / STRDなどの資本層の連携を経て、この機械が外部資本をより多くのBTC含有量（BPS）に変換できるかどうかだ。だからこそ、低mNAV段階では、BPSは普通株投資家が本当に注視すべき核心変数となり、mNAVはコアなα変数から資金調達の制約へと退化し、BPSが結果の検証変数となる。
2026年3月8日時点で、
· 総BTC：738,731 · 流通株式：342,230万株（A：322,590万 / B：19,640万） · 完全希薄後株式数：37,451万株
となると、
· 基礎流通口径BPS＝738,731 / 342,230万株＝0.002159 BTC/株 · 完全希薄後口径BPS＝738,731 / 374,510万株＝0.001973 BTC/株
3月13日の米国株終値時点のBTC価格約71,000ドルで計算すると、
· 基礎流通口径の一株あたりBTC価値は約153ドル。 · 希薄後口径の一株あたりBTC価値は約140ドル。
これは、現在の価格で、希薄後の一株あたりBTCの実現値を考慮し、将来の希薄も見込んだ場合、MSTRはほぼプレミアムなしの状態に近づいていることを示す。つまり、市場は四力の未来価値をすでにゼロと見なしている。
四、焦点：四力（専門・生存・信仰・調整）の未来価値はどうなるか
今や明確な問いは、「四力のオプションは将来的に価値を持つのか？」だ。
この力は何を見るか？それは、企業が新たな資本を継続的に増やし、一株あたりのBTCを増やせる能力があるかどうかだ。先ほどの希薄後の一株あたりBTCの観点から、今の市場は普通株に対して将来のBPS増厚にほとんどプレミアムを付けていない。Strategyの開示によると、2025年と2026年のBTCの収益（BTC Yield、BPSの増加率に相当）は、
· 2025年：22.8%、BTCは6%下落 · 2026年：1.2%、BTCは19%下落
2026年のBTC大幅下落（ピークから40%下落）環境下でも、StrategyのBTC YieldはYTDで1.2%のプラスを維持しており、BPS増厚のエンジンはまだ動いている。つまり、熊市でもこの叙事は崩れていない。現在のBTC価格下落は深刻だが、将来BTCが反発し、資金調達の窓が改善し、BPSが上昇すれば、市場はこの力に再び価値を見出す余地がある。
何を見るか？それは、短期的にBTC価格がどう動こうと、企業が十分な基盤を持ち、資金調達や継続運営を続けられるかどうかだ。現在のBTC価格は約71,000ドル、738,731BTCは、
· BTC資産の価値は約524億ドル、現在のMSTR時価総額は約440億ドル。基盤資産の規模は依然として強力。 · 現金バッファ／配当カバー：Strategyの開示によると、USD Reserveは2.25億ドルで、約2.5年分の配当と利息支払いをカバー可能。 · 資金調達チャネル：2025年に253億ドルの資金調達を行い、5回の優先株IPOを完了。米国上場企業の中でも最大のエクイティ調達者の一つとなり、資金調達の道は依然として開かれている。
少なくとも1〜2年は生存力に懸念はない。
これも明白。Strategyは2026年も引き続き増持し、現在74万枚のBTCを保有。公式戦略の口径は揺るがず、
· 「Bitcoin Treasury Company（ビットコイン財務会社）」 · 「indefinite bitcoin horizon（無期限のビットコイン展望）」と自称 · 長期的にBPSを向上させることを目標とする
この信念の価値は高い。なぜなら、Strategyの最大の無形資産の一つは、「市場が売らないと信じている」ことだからだ。この信念が崩れれば、普通株、優先株、債務ツールも再評価を余儀なくされる。したがって、第三の力は前進あるのみで、後退はあり得ない。
多様な資金調達ラインを駆使し、MicroStrategyは同一のBTC資産池と企業信用を、異なる期間・変動性・収益・希薄化経路を持つ構造化商品に分割し、異なる投資家に販売している。
· STRC：38億ドル、非転換、月次支払い、変動配当、高利信用ツール · STRK：14億ドル、転換可能、四半期支払い、8%固定累積配当、普通株に最も明確な希薄化 · STRF：13億ドル、非転換、四半期支払い、10%固定累積配当、最優先順位、長期高級信用 · STRD：14億ドル、非転換、四半期支払い、10%固定（非累積）、高収益、最も弱い保護
すべての資金がMSTR普通株を買えるわけではないが、これらを通じて、普通株を買えない、あるいはBTCの変動を避けたい資金も取り込めている。Strategyの真の希少性は、BTCを買う決断だけではなく、異なる資本ニーズを持つ資金を一つのビットコイン機械に組み込む調整能力にある。
五、まとめ
以上の四力の判断と、現状のMSTRがその希薄化後一株あたりBTCの実現値（BPS×ビットコイン価格）に近づき、企業の株式時価総額もBTCの資産価値を下回る状況を踏まえると、これらの四力の合計が依然としてプラスである限り、この評価状態は「静的な平衡値＋動的なオプションの過小評価」と定義できる。
したがって、MSTR株価が希薄化後の一株あたりBTCの実現値（BPS×ビットコイン価格）を下回った場合、市場は実質的に四力の未来に対して負の期待を持っていることになる。もしBTC Yieldがプラスで、資金調達ツールが機能し続け、資本構造に大きな侵食がなければ、この負の評価はリスクそのものではなく、むしろ1〜2年の間に良好な価値域を形成し得る。
以上はあくまで個人の見解であり、もし不適切や誤りがあれば、私も修正しない。