高盛は3月20日に発表した最新のマクロ経済レポート「Top of Mind」において、現在の世界資産は「インフレショック」だけが十分に織り込まれており、高騰するエネルギーコストが世界経済成長に与える壊滅的な打撃を完全に無視していると警告している。レポートには、ホルムズ海峡の「死結」が短期的に戦争の終結を極めて困難にしていることを示し、市場の期待が裏切られた場合、「成長の下振れ（リセッション）」が次に落ちてくる第二の靴となり、その時には世界資産の価格付けが非常に激しい逆転を迎えると記されている。危機の長期化リスクに基づき、ゴールドマン・サックスは米国やユーロ圏など主要経済圏の2026年の成長予測を全面的に引き下げ、インフレ予想を引き上げ、次回の米連邦準備制度理事会（FRB）の利下げ時期を6月から大幅に遅らせて9月に延期した。特筆すべきは、3月22日に中央テレビニュースが報じたところによると、イランの国際海事機関（IMO）代表は、イランは敵対国以外の船舶のホルムズ海峡通過を許可しているが、安全保障上の調整と関連手配を行う必要があると述べている。なぜ戦争は短期決着が難しいのか？ホルムズ海峡の「死結」と護衛幻想ゴールドマン・サックスは、この紛争の最も核心的な謎は、米軍が戦術的に勝てるかどうかではなく、「世界のエネルギーの喉元を締める」ホルムズ海峡がいつ解かれるのかという点にあると考えている。レポートでは、元米第5艦隊司令官のドネガン（Donegan）が詳細なデータを挙げて、米国とイスラエルの軍事的優位性を証明している。しかし、軍事的優位性が戦争の終結に直結しないことも明らかだ。チャタム研究所中東プロジェクト責任者のヴァキル（Vakil）は、イランはこの紛争を「生存戦争」と見なしていると述べている。イランは2025年6月の「12日戦争」から教訓を得ており、その時に早期に譲歩したことが弱点を露呈させた。したがって、イランの現戦略は、低コストの無人機などの非対称兵器を用いた長期戦を仕掛け、コストをできるだけ広範囲に分散させながら、イスラム共和国の長期存続を保証する安全保障（実質的な制裁緩和を含む）を獲得することにある。ヴァキルは強調する。「イランがこれらの保障への信頼できる道筋を見出すまでは、この戦争を終わらせる動機はない。」さらに、イランの指揮系統は市場の想像以上に堅牢だ。ヴァキルは、イスラム革命防衛隊（IRGC）が、官僚化した「モザイク指揮構造」によって日常の防衛を管理しており、この制度は依然として有効に機能していると指摘している。一方、米国の中東特使だったデニス・ロス（Dennis Ross）大使は、ワシントンの視点からもう一つの死結を明らかにしている。もしイランがホルムズ海峡をコントロールしていなければ、トランプ政権はすでに勝利宣言をしていた可能性がある。トランプは、少なくとも五年間イランが隣国に対して通常兵器の脅威を及ぼせないと宣言する正当な理由があるが、「イランが誰に石油を輸出させ、誰が海峡を通過できるかをコントロールしている限り、勝ったと宣言して手を引くことはできない」と述べている。ロスは、米軍が海峡沿岸の領土を奪取できない状況下で、プーチン大統領が仲介を促す調停が最も早い解決策となる可能性を示唆している。しかし、現状では調停の条件は整っておらず、特にイラン側の最も調整能力のあるキーパーソンである前議会議長のアリ・ラリジャニ（Ali Larijani）が最近殺害されたことで、短期的に和平合意に達する可能性は大きく低下している。では、軍事的護衛は物理的な供給断絶の膠着状態を打破できるのか？ドネガンの答えは非常に冷静だ。「護衛は可能だが、正常な流量を回復させる容量はない。」米国とその同盟国（英国、フランス、ドイツ、イタリア、日本など）は護衛に参加する用意があると表明し、過去15年間にわたり軍事演習も行ってきたが、ドネガンは、護衛のモデルは本質的に規模の経済を欠いていると強調している。彼の評価では、軍事的護衛は最大でも正常な石油流量の20％しか回復できず、陸上パイプラインの追加分を含めても15〜20％の範囲にとどまり、正常水準には大きなギャップがある。供給の回復には「スイッチ」はなく、最終的な決定権はイラン側にある。「これは単なる軍事問題ではなく、各国の動機とレバレッジの駆け引きの問題だ。」前例のないエネルギー供給断絶——油価は2008年の史上最高値を突破する可能性もゴールドマン・サックスのコモディティチームは、この衝撃の規模を歴史的に定量化している。現在のペルシャ湾の石油流量の推定損失は1760万バレル/日で、世界供給の17％に相当し、2022年4月のロシアの石油中断ピークの18倍に達している。ホルムズ海峡の実際の流量は、正常の2000万バレル/日から60万バレル/日に暴落し、97％の減少となっている。一部の原油は、サウジアラビア東西のパイプライン（ヤンブ港へ）やアラブ首長国連邦のハブ・シャーン・フジャイラ・パイプラインを迂回して通過しているが、ゴールドマン・サックスの推計によると、これら二つのパイプラインの純リダイレクト流量の上限はわずか180万バレル/日であり、焼け石に水だ。これを踏まえ、ゴールドマン・サックスは中期的な油価のシナリオを三つ構築している。シナリオ1（最も楽観的：1か月以内に戦前の流量に回復）：2026年第4四半期のブレント原油の平均価格は71ドル/バレルと予測。世界の商業在庫は6％（6.17億バレル）減少し、IEA加盟国が戦略石油備蓄（SPR）を放出し、ロシアの水上原油を吸収することで、約50％の穴埋めが可能。シナリオ2（中断が60日間続き4月28日に終了）：2026年第4四半期のブレント平均価格は93ドル/バレルに急騰。在庫は18.16億バレル（約20％）減少し、政策対応だけでは約30％の穴埋めにとどまる。シナリオ3（極端：60日間の中断と中東の長期生産能力低下重ね合わせ）：再開後も中東の生産量が通常より200万バレル/日低いままであれば、2027年第4四半期のブレント価格は110ドル/バレルに達する。ゴールドマン・サックスは警告する。流量の低迷が市場の長期中断リスクに持続的に焦点を当てさせる場合、ブレント原油は2008年の史上最高値を突破する可能性が高い。過去の五回の最大規模の供給ショックのうち、四年後には影響を受けた国の生産量は平均して正常水準の40％以上低いままだった。ペルシャ湾の約25％の生産量が海上作業に依存していることを考えると、その工事の複雑さは回復までに非常に長い時間を要することを意味している。天然ガス（LNG）市場の危機も見過ごせない。ヨーロッパの天然ガス価格指標（TTF）は、戦前比で90％超上昇し、€61/MWhに達している。さらに致命的なのは、カタールのエネルギーCEOサード・アル＝カービ（Saad Al-Kaabi）が確認したところによると、イランのミサイル攻撃により、ラズ・ラファン（Ras Laffan）の77百万トン/年LNG工場の破壊がもたらされ、今後2〜3年で同国のLNG生産能力の17％が停止する見込みだ。ゴールドマン・サックスは、カタールのLNG生産停止が2か月を超えると、TTF価格は€100/MWhに迫る可能性があると指摘している。以前予測した「2027年最大のLNG供給増加の波」は大きく遅れるリスクに直面している。この危機に対し、米国政府は複数の政策手段を駆使している。1億7200万バレルの戦略石油備蓄（SPR）を調整して放出（平均約140万バレル/日）、ロシアやベネズエラの石油に対する制裁の免除、ジョーンズ法の一時停止（60日間）などだ。しかし、ゴールドマン・サックスのアレック・フィリップス（Alec Phillips）米国政治経済学者は、米国のSPR在庫は容量の60％未満にまで低下しており、計画通り年央までに33％にまで減少し、さらなる放出余地は限られていると指摘している。原油輸出禁止措置についての市場の懸念も「非常に可能性は高い」ものの、現時点では基準シナリオには含まれていない。市場は「インフレ」だけを取引し、「リセッション」は未だ取引していないエネルギーショックが世界のマクロ経済を飲み込みつつあることが明らかになっている。ゴールドマン・サックスの上級グローバルエコノミスト、ジョセフ・ブリッグズは、重要な「経験則」を提示している。それは、油価が10％上昇するごとに、世界のGDPは0.1％以上下落し、世界全体のインフレ率は0.2ポイント上昇するというものだ（アジア諸国やヨーロッパはより影響が大きい）。この法則に基づくと、現在の3週間の中断だけでも、世界のGDPは約0.3％押し下げられたことになる。もし中断が60日間続けば、世界のGDPは0.9％低下し、物価は1.7％上昇する見込みだ。さらに、戦争勃発以降、世界の金融条件指数（FCI）は大きく51ポイント縮小しており、景気後退のリスクは急速に高まっている。しかし、ゴールドマン・サックスの外為・新興市場戦略責任者、カマクシャヤ・トリヴェディ（Kamakshya Trivedi）は、現在の世界の市場価格構造の最も致命的な脆弱性を鋭く指摘している。それは、市場が「成長の下振れリスク」を全く織り込んでいないことだ。トリヴェディは分析している。これまでのところ、世界資産はこの紛争を「インフレショック」としてだけ取引してきた。これは、金利市場でハト派的な再評価（G10や新興国の前線利回りが急騰し、事前に利下げ期待を織り込んでいた英国やハンガリーが最も反応が激しい）や、為替市場の貿易条件（ToT）軸に沿った分化（ドル高、ノルウェー、カナダ、ブラジルなどのエネルギー輸出国通貨が買われ、欧アジアの輸入国通貨が圧迫される）に表れている。この価格付けの論理には、非常に危険な前提が潜んでいる。それは、市場が戦争は短期的だと堅く信じていることだ（下向きに傾いた石油・ガス先物の期限構造もこれを裏付けている）。トリヴェディは警告する。もしこの楽観論が裏切られ、エネルギー価格が持続性を持つことが証明された場合、市場は世界の成長と企業収益の大幅な下方修正を余儀なくされるだろう。その時、「成長の下振れ」が第二の靴として落ちてくることになる。このリセッションのシナリオの下では、・これまで比較的堅調だった先進国や新興国の株式市場は大きな売り圧力にさらされるだろう・銅や豪ドルなどの循環資産は猛烈に売られるだろう・前線利回りのハト派的な価格設定は逆転するだろう・円（JPY）はドルに取って代わり、株式・債券の両方にとって究極の避難通貨となるだろう中東（MENA）地域はすでに経済の冬を最初に実感している。ゴールドマン・サックスの中東経済学者ファルーク・スッサは、湾岸諸国（GCC）が毎日失う石油収入は約7億ドルにのぼると推計している。中断が2か月続けば、総損失は約800億ドルに達する見込みだ。オマーン、サウジアラビア、クウェートなどの非石油GDPの減少幅は、2020年の新型コロナ禍時を超える可能性もある。資本逃避とリスク回避の動きの中で、エジプト・ポンド（EGP）は戦争以降最もパフォーマンスの悪い先進国前線通貨となっている。結びこの史上最大の危機の核心変数は、もはや米軍の火力の集中ではなく、ホルムズ海峡の航行時間表になっている。トランプ大統領や閣僚（例：エネルギー長官ライト）らが最近、市場に対して「数週間以内に戦争は終わる」と楽観的なシグナルを繰り返し発しているものの、ゴールドマン・サックスは、イランの生存戦略、米国の海峡支配権を巡る政治的ジレンマ、護衛能力の自然な天井、調停条件の不足——これらすべてが示すのは、実際の断続期間は市場が現在織り込む「数週間」よりも長くなる可能性が高いということだ。この見通しが修正されれば、投資家が直面するのは単なる「インフレ取引」の継続ではなく、「リセッション取引」への切り替えとなる。トリヴェディの言葉を借りれば、「成長の下振れ」が次の靴となる可能性がある。
ゴールドマン・サックスの解釈：「イラン戦争はどのくらい続くのか」：市場は「インフレ」のみを取引しており、「景気後退」にはまだ対応していない
高盛は3月20日に発表した最新のマクロ経済レポート「Top of Mind」において、現在の世界資産は「インフレショック」だけが十分に織り込まれており、高騰するエネルギーコストが世界経済成長に与える壊滅的な打撃を完全に無視していると警告している。
レポートには、ホルムズ海峡の「死結」が短期的に戦争の終結を極めて困難にしていることを示し、市場の期待が裏切られた場合、「成長の下振れ（リセッション）」が次に落ちてくる第二の靴となり、その時には世界資産の価格付けが非常に激しい逆転を迎えると記されている。
危機の長期化リスクに基づき、ゴールドマン・サックスは米国やユーロ圏など主要経済圏の2026年の成長予測を全面的に引き下げ、インフレ予想を引き上げ、次回の米連邦準備制度理事会（FRB）の利下げ時期を6月から大幅に遅らせて9月に延期した。
特筆すべきは、3月22日に中央テレビニュースが報じたところによると、イランの国際海事機関（IMO）代表は、イランは敵対国以外の船舶のホルムズ海峡通過を許可しているが、安全保障上の調整と関連手配を行う必要があると述べている。
なぜ戦争は短期決着が難しいのか？ホルムズ海峡の「死結」と護衛幻想
ゴールドマン・サックスは、この紛争の最も核心的な謎は、米軍が戦術的に勝てるかどうかではなく、「世界のエネルギーの喉元を締める」ホルムズ海峡がいつ解かれるのかという点にあると考えている。
レポートでは、元米第5艦隊司令官のドネガン（Donegan）が詳細なデータを挙げて、米国とイスラエルの軍事的優位性を証明している。
しかし、軍事的優位性が戦争の終結に直結しないことも明らかだ。
チャタム研究所中東プロジェクト責任者のヴァキル（Vakil）は、イランはこの紛争を「生存戦争」と見なしていると述べている。イランは2025年6月の「12日戦争」から教訓を得ており、その時に早期に譲歩したことが弱点を露呈させた。
したがって、イランの現戦略は、低コストの無人機などの非対称兵器を用いた長期戦を仕掛け、コストをできるだけ広範囲に分散させながら、イスラム共和国の長期存続を保証する安全保障（実質的な制裁緩和を含む）を獲得することにある。ヴァキルは強調する。
「イランがこれらの保障への信頼できる道筋を見出すまでは、この戦争を終わらせる動機はない。」
さらに、イランの指揮系統は市場の想像以上に堅牢だ。ヴァキルは、イスラム革命防衛隊（IRGC）が、官僚化した「モザイク指揮構造」によって日常の防衛を管理しており、この制度は依然として有効に機能していると指摘している。
一方、米国の中東特使だったデニス・ロス（Dennis Ross）大使は、ワシントンの視点からもう一つの死結を明らかにしている。もしイランがホルムズ海峡をコントロールしていなければ、トランプ政権はすでに勝利宣言をしていた可能性がある。トランプは、少なくとも五年間イランが隣国に対して通常兵器の脅威を及ぼせないと宣言する正当な理由があるが、「イランが誰に石油を輸出させ、誰が海峡を通過できるかをコントロールしている限り、勝ったと宣言して手を引くことはできない」と述べている。
ロスは、米軍が海峡沿岸の領土を奪取できない状況下で、プーチン大統領が仲介を促す調停が最も早い解決策となる可能性を示唆している。しかし、現状では調停の条件は整っておらず、特にイラン側の最も調整能力のあるキーパーソンである前議会議長のアリ・ラリジャニ（Ali Larijani）が最近殺害されたことで、短期的に和平合意に達する可能性は大きく低下している。
では、軍事的護衛は物理的な供給断絶の膠着状態を打破できるのか？ドネガンの答えは非常に冷静だ。「護衛は可能だが、正常な流量を回復させる容量はない。」
米国とその同盟国（英国、フランス、ドイツ、イタリア、日本など）は護衛に参加する用意があると表明し、過去15年間にわたり軍事演習も行ってきたが、ドネガンは、護衛のモデルは本質的に規模の経済を欠いていると強調している。
彼の評価では、軍事的護衛は最大でも正常な石油流量の20％しか回復できず、陸上パイプラインの追加分を含めても15〜20％の範囲にとどまり、正常水準には大きなギャップがある。供給の回復には「スイッチ」はなく、最終的な決定権はイラン側にある。
「これは単なる軍事問題ではなく、各国の動機とレバレッジの駆け引きの問題だ。」
前例のないエネルギー供給断絶——油価は2008年の史上最高値を突破する可能性も
ゴールドマン・サックスのコモディティチームは、この衝撃の規模を歴史的に定量化している。現在のペルシャ湾の石油流量の推定損失は1760万バレル/日で、世界供給の17％に相当し、2022年4月のロシアの石油中断ピークの18倍に達している。ホルムズ海峡の実際の流量は、正常の2000万バレル/日から60万バレル/日に暴落し、97％の減少となっている。
一部の原油は、サウジアラビア東西のパイプライン（ヤンブ港へ）やアラブ首長国連邦のハブ・シャーン・フジャイラ・パイプラインを迂回して通過しているが、ゴールドマン・サックスの推計によると、これら二つのパイプラインの純リダイレクト流量の上限はわずか180万バレル/日であり、焼け石に水だ。
これを踏まえ、ゴールドマン・サックスは中期的な油価のシナリオを三つ構築している。
シナリオ1（最も楽観的：1か月以内に戦前の流量に回復）：2026年第4四半期のブレント原油の平均価格は71ドル/バレルと予測。世界の商業在庫は6％（6.17億バレル）減少し、IEA加盟国が戦略石油備蓄（SPR）を放出し、ロシアの水上原油を吸収することで、約50％の穴埋めが可能。
シナリオ2（中断が60日間続き4月28日に終了）：2026年第4四半期のブレント平均価格は93ドル/バレルに急騰。在庫は18.16億バレル（約20％）減少し、政策対応だけでは約30％の穴埋めにとどまる。
シナリオ3（極端：60日間の中断と中東の長期生産能力低下重ね合わせ）：再開後も中東の生産量が通常より200万バレル/日低いままであれば、2027年第4四半期のブレント価格は110ドル/バレルに達する。
ゴールドマン・サックスは警告する。流量の低迷が市場の長期中断リスクに持続的に焦点を当てさせる場合、ブレント原油は2008年の史上最高値を突破する可能性が高い。過去の五回の最大規模の供給ショックのうち、四年後には影響を受けた国の生産量は平均して正常水準の40％以上低いままだった。ペルシャ湾の約25％の生産量が海上作業に依存していることを考えると、その工事の複雑さは回復までに非常に長い時間を要することを意味している。
天然ガス（LNG）市場の危機も見過ごせない。
ヨーロッパの天然ガス価格指標（TTF）は、戦前比で90％超上昇し、€61/MWhに達している。さらに致命的なのは、カタールのエネルギーCEOサード・アル＝カービ（Saad Al-Kaabi）が確認したところによると、イランのミサイル攻撃により、ラズ・ラファン（Ras Laffan）の77百万トン/年LNG工場の破壊がもたらされ、今後2〜3年で同国のLNG生産能力の17％が停止する見込みだ。
ゴールドマン・サックスは、カタールのLNG生産停止が2か月を超えると、TTF価格は€100/MWhに迫る可能性があると指摘している。以前予測した「2027年最大のLNG供給増加の波」は大きく遅れるリスクに直面している。
この危機に対し、米国政府は複数の政策手段を駆使している。1億7200万バレルの戦略石油備蓄（SPR）を調整して放出（平均約140万バレル/日）、ロシアやベネズエラの石油に対する制裁の免除、ジョーンズ法の一時停止（60日間）などだ。
しかし、ゴールドマン・サックスのアレック・フィリップス（Alec Phillips）米国政治経済学者は、米国のSPR在庫は容量の60％未満にまで低下しており、計画通り年央までに33％にまで減少し、さらなる放出余地は限られていると指摘している。原油輸出禁止措置についての市場の懸念も「非常に可能性は高い」ものの、現時点では基準シナリオには含まれていない。
市場は「インフレ」だけを取引し、「リセッション」は未だ取引していない
エネルギーショックが世界のマクロ経済を飲み込みつつあることが明らかになっている。ゴールドマン・サックスの上級グローバルエコノミスト、ジョセフ・ブリッグズは、重要な「経験則」を提示している。それは、油価が10％上昇するごとに、世界のGDPは0.1％以上下落し、世界全体のインフレ率は0.2ポイント上昇するというものだ（アジア諸国やヨーロッパはより影響が大きい）。
この法則に基づくと、現在の3週間の中断だけでも、世界のGDPは約0.3％押し下げられたことになる。もし中断が60日間続けば、世界のGDPは0.9％低下し、物価は1.7％上昇する見込みだ。さらに、戦争勃発以降、世界の金融条件指数（FCI）は大きく51ポイント縮小しており、景気後退のリスクは急速に高まっている。
しかし、ゴールドマン・サックスの外為・新興市場戦略責任者、カマクシャヤ・トリヴェディ（Kamakshya Trivedi）は、現在の世界の市場価格構造の最も致命的な脆弱性を鋭く指摘している。それは、市場が「成長の下振れリスク」を全く織り込んでいないことだ。
トリヴェディは分析している。これまでのところ、世界資産はこの紛争を「インフレショック」としてだけ取引してきた。これは、金利市場でハト派的な再評価（G10や新興国の前線利回りが急騰し、事前に利下げ期待を織り込んでいた英国やハンガリーが最も反応が激しい）や、為替市場の貿易条件（ToT）軸に沿った分化（ドル高、ノルウェー、カナダ、ブラジルなどのエネルギー輸出国通貨が買われ、欧アジアの輸入国通貨が圧迫される）に表れている。
この価格付けの論理には、非常に危険な前提が潜んでいる。それは、市場が戦争は短期的だと堅く信じていることだ（下向きに傾いた石油・ガス先物の期限構造もこれを裏付けている）。
トリヴェディは警告する。もしこの楽観論が裏切られ、エネルギー価格が持続性を持つことが証明された場合、市場は世界の成長と企業収益の大幅な下方修正を余儀なくされるだろう。その時、「成長の下振れ」が第二の靴として落ちてくることになる。このリセッションのシナリオの下では、
・これまで比較的堅調だった先進国や新興国の株式市場は大きな売り圧力にさらされるだろう
・銅や豪ドルなどの循環資産は猛烈に売られるだろう
・前線利回りのハト派的な価格設定は逆転するだろう
・円（JPY）はドルに取って代わり、株式・債券の両方にとって究極の避難通貨となるだろう
中東（MENA）地域はすでに経済の冬を最初に実感している。ゴールドマン・サックスの中東経済学者ファルーク・スッサは、湾岸諸国（GCC）が毎日失う石油収入は約7億ドルにのぼると推計している。中断が2か月続けば、総損失は約800億ドルに達する見込みだ。オマーン、サウジアラビア、クウェートなどの非石油GDPの減少幅は、2020年の新型コロナ禍時を超える可能性もある。資本逃避とリスク回避の動きの中で、エジプト・ポンド（EGP）は戦争以降最もパフォーマンスの悪い先進国前線通貨となっている。
結び
この史上最大の危機の核心変数は、もはや米軍の火力の集中ではなく、ホルムズ海峡の航行時間表になっている。
トランプ大統領や閣僚（例：エネルギー長官ライト）らが最近、市場に対して「数週間以内に戦争は終わる」と楽観的なシグナルを繰り返し発しているものの、ゴールドマン・サックスは、イランの生存戦略、米国の海峡支配権を巡る政治的ジレンマ、護衛能力の自然な天井、調停条件の不足——これらすべてが示すのは、実際の断続期間は市場が現在織り込む「数週間」よりも長くなる可能性が高いということだ。
この見通しが修正されれば、投資家が直面するのは単なる「インフレ取引」の継続ではなく、「リセッション取引」への切り替えとなる。トリヴェディの言葉を借りれば、「成長の下振れ」が次の靴となる可能性がある。