執筆者：Yuschukid
翻訳：Block unicorn
過去数ヶ月と数週間にわたり、RWA循環は暗号通貨分野で最もホットな話題の一つとなっています。
なぜ重要か
RWAの総価値は過去12ヶ月で約5倍に増加し、現在は267億ドルという史上最高値を記録しています。
堅調な上昇傾向
CentrifugeやSecuritizeなどのトークン化プラットフォームのおかげで、ブラックロック、フランクリン・テンプルトン、アポロなどのトップ資産運用会社が自社の製品をトークン化し、ブロックチェーン上に載せることが可能になっています。主な目的は、暗号資産以外の多様な投資ニーズに応えることです。
これにより、RWAの供給側はほぼ解決され、市場の関心は次の課題へと移っています。それは、市場の次の成長段階を推進できる新たな買い手を見つけることです。
説得力のある理由
RWA循環は、こうした需要を促進する最も信頼できる手段の一つとしてますます注目されています。暗号通貨市場と低い相関性を持つ収益源のレバレッジを解放することで、RWAは従来の金融（TradFi）が提供できない優位性をもたらします。
伝統的な市場では長い交渉と大型機関限定だった代替資産への迅速かつアクセスしやすいプログラム可能なレバレッジを実現します。
背景
RWA循環のインフラと応用シナリオをより理解するために、Blockstoriesでは以下の専門家と対話を行いました。
MorphoのLUKE CHMIEL氏：モジュール化された借入基盤は、多くのレバレッジRWA戦略の基盤です。
RedStone共同創設者のMarcin Kazmierczak氏：このプロジェクトは、トークン化されたRWA向けの価格予言、格付け、清算システムを開発しています。
Gauntletの上級プロトコル戦略家Anlin Zhang氏：同社は暗号通貨分野のリスク管理のリーディング機関の一つで、数千万ドルの資本を用いたレバレッジRWA戦略を監督しています。
3Fの共同創設者Sonya Kim氏：このプラットフォームは、投資家がワンクリックでさまざまなRWAを含むレバレッジRWAポジションを作成できる仕組みを提供しています。
Fasanara CapitalのRWAトークン化責任者David Vatchev氏：同社は50億ドル超の資産を管理し、トークン化されたプライベートクレジットファンドmF-ONEを運営する主要な機関資産運用会社です。
Zharta Financeの共同創設者兼CEO Nuno Cortesão氏：同社は貸付インフラを提供し、最近Securitizeと提携して、トークン化証券のレバレッジポジション向けのオンチェーン非同期償還・清算機能を初めて導入しました。
以下に要点をまとめます。
1/ なぜ今、RWA循環がますます注目されているのか？
過去一年で、これを可能にした二つの出来事があります。
第一に、オンチェーン金利の急落です。投機活動の減少と暗号資産のレバレッジを求める参加者の減少により、暗号ネイティブの貸出戦略のリターンは低下し、場合によっては従来の貨幣市場金利を下回ることもあります。これにより、多くのオンチェーン安定コイン資金が有効な収益源を求めて動き出しています。
「投機熱が冷め、暗号通貨価格が下落し、アービトラージ機会が減少する中、多くの従来の暗号収益源は縮小しています。これによりDeFiは新たな収益源を模索しており、RWAは実世界の収益をもたらし、循環戦略によって利益を拡大できる点で注目されています。」
—— Morphoの成長責任者 Luke Chmiel
第二に、RWAインフラの成熟です。より多くのトークン化資産が鋳造、償還、予言集成をサポートし、これらはMorphoやAaveなどの貸出市場で担保として重要です。
これら二つの要素が整えば、収益が見え始めます。安定コインの貸出金利は3-4%、一方、トークン化されたプライベートクレジットファンドのリターンは6-10%で、循環戦略の利ざや経済性が正の方向に働きます。例えば、8%のリターンを持つトークン化ファンドを三回または四回循環させると、年率換算の収益（APY）は14%以上に達します。
RWA循環の経済性の非常にシンプルな例
2/ （より高い）リターンだけが、投資家がRWA循環に関心を持つ唯一の理由ですか？
リターンはその一部に過ぎません。RWA循環の大きな革新は、従来の市場では資金調達が難しかった資産に対して、新たなレバレッジ利用の方法を創出した点にあります。
プライベートクレジットは良い例です。こうしたツールの資金調達は、通常、銀行や専門の貸付機関と二者間契約を結び、多くのアンダーライティング作業を伴い、運用も遅く分散しています。
一方、トークン化されたプライベートクレジットは全く異なります。貸出市場に統合されると、投資家は許可を得ることなく、プログラム化された方法でトークン化されたポジションを借り入れ、循環戦略を通じて収益を向上させることが可能です。
これにより、かつて少数の機関投資家に限定されていた投資戦略が、底層資産をブロックチェーンに載せることで、より広範な参加者に恩恵をもたらすことになります。
「Ethenaは、従来はヘッジファンドや機関投資家だけが行っていた基差取引などの戦略を、オンチェーン化によって世界中の投資家に提供しています。その強みは何にあるのか。私たち3Fは、さまざまなRWAを循環利用できるインフラを構築し、レバレッジアービトラージにおいても同様の革新をもたらしたいと考えています。」
—— 3F共同創設者 Sonya Kim
3/ RWA循環取引市場の状況はどうなっているのか？
市場規模はまだ比較的小さいです。私たちの調査によると、Aave、Morpho、Kaminoなどの主要な貸出プラットフォームでのRWAのレバレッジ規模は約7億ドルと推定されており、これはこれらの貸出市場の未償還ローン総額約200億ドルの一部に過ぎません。
資産面では、トークン化された米国債やApollo Global、FalconX、Fasanara Capitalなどのプライベートクレジットファンドを含むレバレッジ戦略に集中しています。
需要面では、依然として暗号ネイティブのアプリケーションが主導しています。
「現状、オンチェーンRWAの需要は主に三つの側面から来ています。第一にDeFiネイティブのヘッジファンドで、レバレッジ循環と資本効率の向上を目的としています。第二にL1基金会やDAOの資金管理で、多様な収益を追求しています。第三の新たな推進要因は、RWAを準備資産とした収益安定コインで、現実世界の収益源を多様化し、増やすことを狙っています。」
—— Fasanara CapitalのRWAトークン化責任者 David Vatchev
4/ 何が依然としてRWA循環の障壁となっているのか？
主な制約は、DeFiのスピードとRWAの決済実態との不一致にあります。暗号ネイティブの貸出市場は、担保の価格付け、清算、売却が数秒で完了することを前提としていますが、多くのRWAはそうではありません。国債の決済周期はT+1です。プライベートクレジットファンドは90日間のロックアップや四半期ごとの償還期間を設けている場合もあります。さらに、多くのRWAトークンは、任意の清算者が自由に取引できるわけではありません。
「RWA循環の大きなボトルネックは、DeFiの構築が原子性に基づいている点です。取引は単一のブロック内で完結するか、ロールバックされる必要があります。一方、トークン化証券の償還周期や決済ウィンドウ、発行者側の処理は数日から数週間にわたることもあります。これらは本質的に非同期で時間に基づく操作であり、多くのDeFiインフラはこれに対応していません。」
—— Zhartaの共同創設者兼CEO Nuno Cortesão
現在、資産運用会社はこの問題を解決すべく、RWAの設計を調整しています。
「現実世界のクレジットをオンチェーンに導入するための基本設計原則は、資産のキャッシュフローとDeFi市場の流動性期待を一致させることです。実務上は、短期・多様なエクスポージャーを持ち、流動性アービトラージや償還期間の延長といった流動性構造の特徴を組み合わせることです。これらの措置は、RWAとオンチェーン貸出市場のミスマッチを埋めるのに役立ちます。」
それでも、他の課題は依然として存在します。現在、多くのDeFi貸出市場は変動金利に依存しています。循環戦略は、基礎資産の収益と貸出コストの利ざやに依存しているため、金利の急騰はこの利ざやを圧縮または完全に消滅させ、収益の予測を困難にします。一部の戦略は実行できなくなることもあります。これが、多くの貸出プロトコルが固定金利貸出インフラの模索を始めている理由です。
さらに、RWAをDeFiに統合するためのより広範な枠組みも発展途上です。貸出市場、リスク管理機関、インフラ提供者は、RWA循環に必要な大規模なモデルやツールの開発を始めたばかりです。
「RWAを担保として受け入れるプロトコルは、通常純資産価値（NAV）データに基づいてリスクを評価しますが、担保プールの信用品質、償還制限、集中リスクについて十分に理解していません。」
—— RedStoneの共同創設者 Marcin Kaźmierczak
結局のところ、これらすべての問題を単独で解決できる一つのプロトコルは存在しません。RWA循環を大規模に実現するには、多様なインフラ提供者間の協調と連携が不可欠です。
「RWA循環を効果的に運用するには、資産を中心とした完全な技術スタックを構築する必要があります。資産を担保とできる貸出市場、適切にアンダーライティングできる托管者やリスク管理者、信頼できる価格予言機、第三者の流動性提供者からのブリッジファイナンスによるレバレッジポジションの一時構築、そしてこれらの資産を実際に清算できるインフラです。これらの要素が未成熟で連携できなければ、市場は本当の拡大を迎えられません。」
5/ これらの課題が解決された場合、RWA循環市場はどのように発展するのか？
需要側では、RWA循環は機関投資家がより効率的に既存資産のエクスポージャーを増やすことを可能にし、参加範囲を拡大します。
「私たちは資産発行者や機関資本配分者と積極的に交渉しており、彼らも私たちのレバレッジRWA戦略に関心を持っています。前者は高効率なDeFiプラットフォーム上でトークンの多様性と実用性を拡大したいと考え、後者は既存のRWAポジションのエクスポージャーを強化したいと望んでいます。」
—— Gauntletの上級プロトコル戦略家 Anlin Zhang
供給側では、循環可能な資産の範囲は拡大すると予想されますが、均衡して発展するわけではありません。期間リスクが決定的な制約となるため、規模化が早い資産は、迅速に決済でき、信頼できる清算経路を持つ資産です。最も高いリターンを持つ資産ではありません。
「成功する資産は、期間が短く、成熟した清算者や二次市場のエコシステムを持つ資産です。これにより、トークン化された貨幣市場ファンドや短期国債商品が自然と先行者となります。これらはT+1の決済、日次流動性、深いマーケットメイカー関係を既に備えています。」
要点まとめ
暗号ネイティブの収益圧縮に伴い、RWA循環は市場の認知を徐々に高めています。アービトラージ機会の減少と投機的需要の弱まりにより、DeFi資本はトークン化されたRWAに向かい、レバレッジをかけて非相関の収益を追求しています。
市場はまだ初期段階ですが、すでに一定の規模に達しています。Aave、Morpho、Kaminoなどの主要DeFi貸出プラットフォームでは、RWAを支えるレバレッジ規模は約7億ドルと推定されており、その需要はDeFiヘッジファンドやDAOの金庫など暗号通貨ネイティブの参加者から主に来ています。
インフラは依然として最大の課題です。DeFiの貸出システムは即時の価格付け、清算、決済を前提としていますが、RWAの償還周期は遅く、新たな予言集成システム、リスクフレームワーク、清算メカニズムの導入が必要です。
これらのインフラ課題が解決されれば、市場規模は急速に拡大する見込みです。その時点では、トークン化された国債や貨幣市場ファンドが最初に採用される可能性が高く、これらは迅速な決済と信頼できる清算経路を持っているからです。
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RWA サイクル：トークン化資産の次の成長エンジン？
執筆者：Yuschukid
翻訳：Block unicorn
過去数ヶ月と数週間にわたり、RWA循環は暗号通貨分野で最もホットな話題の一つとなっています。
なぜ重要か
RWAの総価値は過去12ヶ月で約5倍に増加し、現在は267億ドルという史上最高値を記録しています。
堅調な上昇傾向
CentrifugeやSecuritizeなどのトークン化プラットフォームのおかげで、ブラックロック、フランクリン・テンプルトン、アポロなどのトップ資産運用会社が自社の製品をトークン化し、ブロックチェーン上に載せることが可能になっています。主な目的は、暗号資産以外の多様な投資ニーズに応えることです。
これにより、RWAの供給側はほぼ解決され、市場の関心は次の課題へと移っています。それは、市場の次の成長段階を推進できる新たな買い手を見つけることです。
説得力のある理由
RWA循環は、こうした需要を促進する最も信頼できる手段の一つとしてますます注目されています。暗号通貨市場と低い相関性を持つ収益源のレバレッジを解放することで、RWAは従来の金融（TradFi）が提供できない優位性をもたらします。
伝統的な市場では長い交渉と大型機関限定だった代替資産への迅速かつアクセスしやすいプログラム可能なレバレッジを実現します。
背景
RWA循環のインフラと応用シナリオをより理解するために、Blockstoriesでは以下の専門家と対話を行いました。
MorphoのLUKE CHMIEL氏：モジュール化された借入基盤は、多くのレバレッジRWA戦略の基盤です。
RedStone共同創設者のMarcin Kazmierczak氏：このプロジェクトは、トークン化されたRWA向けの価格予言、格付け、清算システムを開発しています。
Gauntletの上級プロトコル戦略家Anlin Zhang氏：同社は暗号通貨分野のリスク管理のリーディング機関の一つで、数千万ドルの資本を用いたレバレッジRWA戦略を監督しています。
3Fの共同創設者Sonya Kim氏：このプラットフォームは、投資家がワンクリックでさまざまなRWAを含むレバレッジRWAポジションを作成できる仕組みを提供しています。
Fasanara CapitalのRWAトークン化責任者David Vatchev氏：同社は50億ドル超の資産を管理し、トークン化されたプライベートクレジットファンドmF-ONEを運営する主要な機関資産運用会社です。
Zharta Financeの共同創設者兼CEO Nuno Cortesão氏：同社は貸付インフラを提供し、最近Securitizeと提携して、トークン化証券のレバレッジポジション向けのオンチェーン非同期償還・清算機能を初めて導入しました。
以下に要点をまとめます。
1/ なぜ今、RWA循環がますます注目されているのか？
過去一年で、これを可能にした二つの出来事があります。
第一に、オンチェーン金利の急落です。投機活動の減少と暗号資産のレバレッジを求める参加者の減少により、暗号ネイティブの貸出戦略のリターンは低下し、場合によっては従来の貨幣市場金利を下回ることもあります。これにより、多くのオンチェーン安定コイン資金が有効な収益源を求めて動き出しています。
「投機熱が冷め、暗号通貨価格が下落し、アービトラージ機会が減少する中、多くの従来の暗号収益源は縮小しています。これによりDeFiは新たな収益源を模索しており、RWAは実世界の収益をもたらし、循環戦略によって利益を拡大できる点で注目されています。」
—— Morphoの成長責任者 Luke Chmiel
第二に、RWAインフラの成熟です。より多くのトークン化資産が鋳造、償還、予言集成をサポートし、これらはMorphoやAaveなどの貸出市場で担保として重要です。
これら二つの要素が整えば、収益が見え始めます。安定コインの貸出金利は3-4%、一方、トークン化されたプライベートクレジットファンドのリターンは6-10%で、循環戦略の利ざや経済性が正の方向に働きます。例えば、8%のリターンを持つトークン化ファンドを三回または四回循環させると、年率換算の収益（APY）は14%以上に達します。
RWA循環の経済性の非常にシンプルな例
2/ （より高い）リターンだけが、投資家がRWA循環に関心を持つ唯一の理由ですか？
リターンはその一部に過ぎません。RWA循環の大きな革新は、従来の市場では資金調達が難しかった資産に対して、新たなレバレッジ利用の方法を創出した点にあります。
プライベートクレジットは良い例です。こうしたツールの資金調達は、通常、銀行や専門の貸付機関と二者間契約を結び、多くのアンダーライティング作業を伴い、運用も遅く分散しています。
一方、トークン化されたプライベートクレジットは全く異なります。貸出市場に統合されると、投資家は許可を得ることなく、プログラム化された方法でトークン化されたポジションを借り入れ、循環戦略を通じて収益を向上させることが可能です。
これにより、かつて少数の機関投資家に限定されていた投資戦略が、底層資産をブロックチェーンに載せることで、より広範な参加者に恩恵をもたらすことになります。
「Ethenaは、従来はヘッジファンドや機関投資家だけが行っていた基差取引などの戦略を、オンチェーン化によって世界中の投資家に提供しています。その強みは何にあるのか。私たち3Fは、さまざまなRWAを循環利用できるインフラを構築し、レバレッジアービトラージにおいても同様の革新をもたらしたいと考えています。」
—— 3F共同創設者 Sonya Kim
3/ RWA循環取引市場の状況はどうなっているのか？
市場規模はまだ比較的小さいです。私たちの調査によると、Aave、Morpho、Kaminoなどの主要な貸出プラットフォームでのRWAのレバレッジ規模は約7億ドルと推定されており、これはこれらの貸出市場の未償還ローン総額約200億ドルの一部に過ぎません。
資産面では、トークン化された米国債やApollo Global、FalconX、Fasanara Capitalなどのプライベートクレジットファンドを含むレバレッジ戦略に集中しています。
需要面では、依然として暗号ネイティブのアプリケーションが主導しています。
「現状、オンチェーンRWAの需要は主に三つの側面から来ています。第一にDeFiネイティブのヘッジファンドで、レバレッジ循環と資本効率の向上を目的としています。第二にL1基金会やDAOの資金管理で、多様な収益を追求しています。第三の新たな推進要因は、RWAを準備資産とした収益安定コインで、現実世界の収益源を多様化し、増やすことを狙っています。」
—— Fasanara CapitalのRWAトークン化責任者 David Vatchev
4/ 何が依然としてRWA循環の障壁となっているのか？
主な制約は、DeFiのスピードとRWAの決済実態との不一致にあります。暗号ネイティブの貸出市場は、担保の価格付け、清算、売却が数秒で完了することを前提としていますが、多くのRWAはそうではありません。国債の決済周期はT+1です。プライベートクレジットファンドは90日間のロックアップや四半期ごとの償還期間を設けている場合もあります。さらに、多くのRWAトークンは、任意の清算者が自由に取引できるわけではありません。
「RWA循環の大きなボトルネックは、DeFiの構築が原子性に基づいている点です。取引は単一のブロック内で完結するか、ロールバックされる必要があります。一方、トークン化証券の償還周期や決済ウィンドウ、発行者側の処理は数日から数週間にわたることもあります。これらは本質的に非同期で時間に基づく操作であり、多くのDeFiインフラはこれに対応していません。」
—— Zhartaの共同創設者兼CEO Nuno Cortesão
現在、資産運用会社はこの問題を解決すべく、RWAの設計を調整しています。
「現実世界のクレジットをオンチェーンに導入するための基本設計原則は、資産のキャッシュフローとDeFi市場の流動性期待を一致させることです。実務上は、短期・多様なエクスポージャーを持ち、流動性アービトラージや償還期間の延長といった流動性構造の特徴を組み合わせることです。これらの措置は、RWAとオンチェーン貸出市場のミスマッチを埋めるのに役立ちます。」
—— Fasanara CapitalのRWAトークン化責任者 David Vatchev
それでも、他の課題は依然として存在します。現在、多くのDeFi貸出市場は変動金利に依存しています。循環戦略は、基礎資産の収益と貸出コストの利ざやに依存しているため、金利の急騰はこの利ざやを圧縮または完全に消滅させ、収益の予測を困難にします。一部の戦略は実行できなくなることもあります。これが、多くの貸出プロトコルが固定金利貸出インフラの模索を始めている理由です。
さらに、RWAをDeFiに統合するためのより広範な枠組みも発展途上です。貸出市場、リスク管理機関、インフラ提供者は、RWA循環に必要な大規模なモデルやツールの開発を始めたばかりです。
「RWAを担保として受け入れるプロトコルは、通常純資産価値（NAV）データに基づいてリスクを評価しますが、担保プールの信用品質、償還制限、集中リスクについて十分に理解していません。」
—— RedStoneの共同創設者 Marcin Kaźmierczak
結局のところ、これらすべての問題を単独で解決できる一つのプロトコルは存在しません。RWA循環を大規模に実現するには、多様なインフラ提供者間の協調と連携が不可欠です。
「RWA循環を効果的に運用するには、資産を中心とした完全な技術スタックを構築する必要があります。資産を担保とできる貸出市場、適切にアンダーライティングできる托管者やリスク管理者、信頼できる価格予言機、第三者の流動性提供者からのブリッジファイナンスによるレバレッジポジションの一時構築、そしてこれらの資産を実際に清算できるインフラです。これらの要素が未成熟で連携できなければ、市場は本当の拡大を迎えられません。」
—— 3F共同創設者 Sonya Kim
5/ これらの課題が解決された場合、RWA循環市場はどのように発展するのか？
需要側では、RWA循環は機関投資家がより効率的に既存資産のエクスポージャーを増やすことを可能にし、参加範囲を拡大します。
「私たちは資産発行者や機関資本配分者と積極的に交渉しており、彼らも私たちのレバレッジRWA戦略に関心を持っています。前者は高効率なDeFiプラットフォーム上でトークンの多様性と実用性を拡大したいと考え、後者は既存のRWAポジションのエクスポージャーを強化したいと望んでいます。」
—— Gauntletの上級プロトコル戦略家 Anlin Zhang
供給側では、循環可能な資産の範囲は拡大すると予想されますが、均衡して発展するわけではありません。期間リスクが決定的な制約となるため、規模化が早い資産は、迅速に決済でき、信頼できる清算経路を持つ資産です。最も高いリターンを持つ資産ではありません。
「成功する資産は、期間が短く、成熟した清算者や二次市場のエコシステムを持つ資産です。これにより、トークン化された貨幣市場ファンドや短期国債商品が自然と先行者となります。これらはT+1の決済、日次流動性、深いマーケットメイカー関係を既に備えています。」
—— RedStoneの共同創設者 Marcin Kaźmierczak
要点まとめ
暗号ネイティブの収益圧縮に伴い、RWA循環は市場の認知を徐々に高めています。アービトラージ機会の減少と投機的需要の弱まりにより、DeFi資本はトークン化されたRWAに向かい、レバレッジをかけて非相関の収益を追求しています。
市場はまだ初期段階ですが、すでに一定の規模に達しています。Aave、Morpho、Kaminoなどの主要DeFi貸出プラットフォームでは、RWAを支えるレバレッジ規模は約7億ドルと推定されており、その需要はDeFiヘッジファンドやDAOの金庫など暗号通貨ネイティブの参加者から主に来ています。
インフラは依然として最大の課題です。DeFiの貸出システムは即時の価格付け、清算、決済を前提としていますが、RWAの償還周期は遅く、新たな予言集成システム、リスクフレームワーク、清算メカニズムの導入が必要です。
これらのインフラ課題が解決されれば、市場規模は急速に拡大する見込みです。その時点では、トークン化された国債や貨幣市場ファンドが最初に採用される可能性が高く、これらは迅速な決済と信頼できる清算経路を持っているからです。