1996年、最初の国際的ETFシリーズは、無名の資産運用会社Barclay Global Investors（バークレイズ・グローバル・インベスターズ）によって発売され、その後BlackRock（ブラックロック）に120億ドルで買収されました。同社のiSharesブランドは、現在運用資産が5兆ドルに達しています。
もちろん、大手企業が後から追い上げて先行者を追い越すケースもあります。例えば、貨幣市場ファンドの分野では、Fidelity、Vanguard、Federated Hermesなどの追随者が、最初の革新者であるReserve Fund Groupから大部分の市場を奪い取っています。これは、貨幣市場ファンドとステーブルコインの類似性を考えると特に注目すべきです。両者ともドル資金を吸収し、米国債などの短期優良証券に投資しています。
たとえCLARITY法案の圧力があっても、市場はCircleの株価に過剰反応しているのか？
執筆者：Matt Hougan、Bitwise
翻訳：AididiaoJP、Foresight News
最近の《CLARITY法案》に関する懸念を考慮しても、保守的な前提の下で推定すると、2030年までにCircleの評価額は750億ドルに達する可能性があります。
私たちに最もよく寄せられる質問の一つは、「ステーブルコインへの投資方法は？」です。
一般的には、Ethereum、Solana、Chainlinkなど、ステーブルコインエコシステムを支える暗号資産に注目するか、またはCircleやCoinbaseなど、その分野で事業を展開する暗号企業に関心を持つことを勧めています。誰がステーブルコインの台頭から最大の恩恵を受けるか予測が難しいため、全体の分野に投資するのが合理的だと考える見方もあります。
しかし、多くの選択肢の中で、特に注目すべきはCircleです。これは、世界第2位のステーブルコインUSDCの発行者であり、唯一上場済みで、純粋にステーブルコイン事業に集中している企業です。私の見解では、最も直接的な選択肢と言えるでしょう。
では、Circleは投資価値のあるプロジェクトでしょうか？
今日はこの問いに答えるのに適したタイミングです。なぜなら、同社の株価は最近大きく下落（火曜日に20%の下落）しており、その原因は、《CLARITY法案》の最新草案がプラットフォーム上のステーブルコインユーザーへの利息支払い行為に制限を加えるとの報道によるものです。私はこの市場の反応はやや過剰だと考えています。
この点を説明するために、まずマクロ的な視点からCircleの未来を見ていく必要があります。
Circleの将来を左右する3つの重要なポイント
最初の問いは、ステーブルコイン市場の潜在的成長規模に関するものです。さまざまな予測が存在しますが、最も広く引用されているのは、シティグループの調査レポートです。このレポートの「ベースライン」予測では、2030年までにステーブルコインの管理資産は1.9兆ドルに達するとしています。一方、「強気市場」シナリオでは4兆ドルと予測しています。
《CLARITY法案》に関する情報は、これらの基本シナリオの予測を変えていません。これまでのところ、利息収入はステーブルコインの成長を促進する主要な要因ではなく、多くのステーブルコインは利息を生まないまま保有されています。ステーブルコインが広く受け入れられる理由は、高効率で信頼性の高いグローバル資金移動を実現できる点にあります。これには、貿易決済、貸付担保、法定通貨の不安定性の代替など、多様な用途があります。
通貨の本質的な価値は利便性にあり、これがステーブルコインの最大の強みです。現在、米国の全国平均預金口座の利回りは約0.60%、普通預金口座は約0.07%です。ユーザーはこれらの口座に資金を預けるのは、利回りを追求しているわけではありません。もしも世界の金融システムがブロックチェーンを基盤としたインフラへと移行し続けるなら、利息の有無に関わらず、ステーブルコインはこの変革の中でますます重要な役割を果たすと予想されます。
私の見解では、シティグループが示した基本シナリオの予測は、実際にはかなり保守的です。それでも、保守的な分析原則に従い、1.9兆ドルを今後の計算の基礎とします。
現状、Circleが発行するUSDCは、ステーブルコイン市場全体の約25%を占めており、TetherのUSDTに次ぐ規模です。
（なぜTetherに投資しないのか？それは、Tetherが私企業であり、公開投資ができないからです。）
ステーブルコインの時価総額分布
出典：Bitwise Asset Management、データはThe Blockから。データ取得期間：2020年1月1日～2026年3月23日。注：「その他」にはBUSD、crvUSD、DAI、FDUSD、FEI、FRAX、GHO、GUSD、LUSD、MIM、PYUSD、TUSD、USDD、USDe、USDP、USDSが含まれます。
一般的な見方として、米国の銀行、Stripe、Wells Fargoなどの大手金融機関がステーブルコイン分野に参入するにつれ、Circleの市場シェアは徐々に縮小していくと考えられています。
しかし、私はこれに懐疑的です。歴史的に見て、革新的な企業は早期の市場リーダーシップを比較的良く守る傾向があります。
例を挙げると：
1976年、世界初のインデックスファンドは、当時は無名だったVanguard（バンガード）によって創設されました。現在、バンガードはパッシブ運用の世界的リーダーです。
1993年、米国初のETF（上場投資信託）SPYは、当時は資産運用の巨人ではなかったDreyfus（ドレイファス）によって導入されました。今もなお、SPYは最も取引が活発なETFの一つで、運用資産は6500億ドルを超えています。
1996年、最初の国際的ETFシリーズは、無名の資産運用会社Barclay Global Investors（バークレイズ・グローバル・インベスターズ）によって発売され、その後BlackRock（ブラックロック）に120億ドルで買収されました。同社のiSharesブランドは、現在運用資産が5兆ドルに達しています。
これらの例から、Circleが大手企業の競争に抵抗し、一定の地位を守る兆候が見え始めています。2023年には、PayPalが自社のステーブルコインPYUSDを大々的にリリースしましたが、市場の反響は限定的で、PYUSDの市場シェアはわずか1%強にとどまっています。
もちろん、大手企業が後から追い上げて先行者を追い越すケースもあります。例えば、貨幣市場ファンドの分野では、Fidelity、Vanguard、Federated Hermesなどの追随者が、最初の革新者であるReserve Fund Groupから大部分の市場を奪い取っています。これは、貨幣市場ファンドとステーブルコインの類似性を考えると特に注目すべきです。両者ともドル資金を吸収し、米国債などの短期優良証券に投資しています。
それでも、私は大手銀行が簡単にCircleを打ち負かすとは考えていません。むしろ、Circleの市場シェアは拡大の可能性も十分にあります。なぜなら、全体のステーブルコイン市場においては「約25%」のシェアを持つものの、規制された市場ではその比率ははるかに高いと推測されるからです（TetherのUSDTは主にオフショア市場を支配しています）。正確なデータは入手困難ですが、規制された市場におけるCircleのシェアは80%以上と見積もっています。もし、規制された市場での資産管理規模の成長が主な推進力となると考えるなら、Circleの市場シェアは現状の25%を大きく超える可能性があります。
ただし、今回の分析は保守的な前提に基づいているため、これらの力をバランスさせて、今後もCircleの市場シェアは25%のまま維持されると仮定します。
最後に最も複雑かつ重要な問いは、Circleが預金資産からどれだけの収益を得られるかです。
現状、CircleはUSDCを支える米国債の利息収入を全て得ています。現在の金利水準では、800億ドルの運用資産は年間約4%の収益を生み出します。
しかし、この数字だけではCircleの実際の収益力を完全には反映していません。なぜなら、資産運用のために支払う販売手数料も考慮する必要があるからです。例えば、USDCはCoinbaseと共同開発され、同取引所の主要なステーブルコインとして位置付けられています。関連契約によれば、CircleはCoinbaseプラットフォーム上のUSDCから得られる全ての利息をCoinbaseに支払い、その大部分をユーザーに還元します。Circleは他の取引所とも販売代理契約を結んでいます。これは、販売チャネルに対して費用を支払うことで、マーケティングの好循環を生み出し、資産を直接流入させる狙いです。そうすれば、Circleはより高い収益を得たり、将来的に資産を他の方法で換金したりできると考えています。
総じて、Circleは現在、収益の約60%を販売パートナーに支払っています。これにより、現行の金利水準では、実効的な「収益率」は約1.6%となります。
この水準は持続可能でしょうか？ それには二つの要素を考慮する必要があります。
一つは金利水準です。Circleの利息収入は、市場の基準金利に直接連動しています。米連邦準備制度の利上げはCircleにとって追い風となり、利下げは逆風です。
もう一つは競争環境です。もし、USDC、WFUSD、BAUSD、PYUSDなどの複数のステーブルコインが自由に切り替えられる市場が存在すると仮定した場合、Circleの利息収入維持能力は制約を受けるでしょう。経済学の基本原理からすれば、競争は利益率を圧縮します。
しかし、私はこれに懐疑的です。理論的には「完全に効率的」な市場であっても、実際にはそうではありません。Charles Schwab（チャールズ・シュワブ）社は、預金者に支払う金利と預金から得る金利の差額で年間数十億ドルの利益を上げています。顧客は簡単により高い利回りの代替手段に切り替えられるにもかかわらず、行動を起こさないこともあります。これは、価値提案の核心が利回りではなく、利便性、信頼性、ビジネスの統合度にあるからです。USDCも多くの点でこれに似ています。ユーザーはUSDCを保有する理由は、その広範な適用性と信頼性にあり、利息のためではありません。このユーザーの粘着性は短期的に消えることはないと考えます。
また、《CLARITY法案》の現行草案は、実はCircleの利益率に良い影響を与える可能性もあります。なぜなら、同法案はステーブルコイン保有者への利息支払いを難しくする方向だからです。
総合的に見て、競争の激化に伴い、Circleの将来的な利益率は圧迫されると考えます。同社は既に収益モデルの見直しを進めており、これも積極的に推進しているところです。本分析の目的に沿って、収益率を半減させて0.8%と仮定します。
結論
これらの3つの問いに答えるだけでは、Circleの事業全体像を完全に把握できません。前述の通り、Circleは独自のブロックチェーンを展開し、決済技術の革新を続けており、非利息収入も急速に拡大しています。しかし、これらの3つのポイントを通じて企業を評価すれば、80/20の原則で株式価値を効率的に分析できると考えます。
上述の保守的な推定、すなわち市場規模1.9兆ドル、シェア25%、利益率0.8%を前提とすると、販売コストやその他の費用を差し引く前の収入は38億ドルです。現状の運営費は比較的低く、2025年には1.44億ドルです。これが2倍、3倍にコスト増加しても、税引き後の純利益は約27億ドルに達します。これをS&P500の平均PER（28倍）で評価すれば、Circleは750億ドルの価値を持つ企業となります。
この数字は、現時点の企業価値の約2倍に相当します。パフォーマンスとしては悪くありませんが、市場の変動性を考慮すれば、投資価値についてはさらに慎重に検討すべきでしょう。
なお、上記の各段階で私はあえて保守的な仮定を選択しています。もし、花旗の楽観シナリオの成長予測や、Circleの市場シェア拡大（最近の動きに基づく）や、同社が現行の収益率を維持したり、新たな収益源を開拓したりできれば、評価額は大きく上振れする可能性があります。
総じて、2030年までにCircleの価値は、私の粗い見積もりを大きく上回るシナリオも、逆にそれを下回るシナリオも想定できます。この分析の価値は、Circleの現在の評価が妥当な範囲内にあることを示している点にあります。もしステーブルコインの成長が市場の一般的な予測通りに進めば、かなり保守的な仮定を採用しても、Circleは魅力的な投資対象とみなせるでしょう。