O que é Ethena e USDe?
De acordo comEthena Labs, “Ethena é um protocolo de dólar sintético no Ethereum que tem como objetivo fornecer a primeira forma de dinheiro resistente à censura, escalável, onchain: USD sintético”. Ethena é o protocolo no qual a stablecoin USD sintético vive.
USDe é apoiado por criptomoedas (principalmente ETH e BTC) e mantém sua paridade de 1:1 com o dólar americano por meio de 'hedge delta' das garantias de Ethereum (e Bitcoin) apostadas, eliminando a exposição a quaisquer flutuações de valor das garantias que respaldam o dólar sintético.
Isso significa que toda vez que alguém envia criptomoeda para Ethena para criar USDe, Ethena abrirá uma posição vendida em bolsas centralizadas no mesmo valor. Se o colateral aumenta de valor, a posição vendida perde valor e vice-versa, sempre se cancelando e, assim, mantendo o valor de 1:1 entre USDe e o dólar americano.
De acordo com o fundador da Ethena Labs, o USDe tem sido a stablecoin de crescimento mais rápido medida em capitalização de mercado desde o momento do lançamento.
Fonte:https://x.com/leptokurtic_/status/1777352115230224689
Além disso, o USDe gera rendimento a partir de duas fontes: pagamentos de financiamento das posições curtas em bolsas centralizadas e recompensas de ETH staked. Gerar rendimento para seus detentores é uma diferenciação importante em comparação com outras stablecoins, como USDT e USDC, as maiores stablecoins, não pagam nenhum rendimento “nativo” para seus detentores.
Quais são os riscos que a Ethena enfrenta para manter a paridade com o USD?
Ethena Labsdivulgadouma série de riscos para o USDe como um dólar sintético: risco de financiamento, risco de liquidação, risco de custódia, risco de falha de câmbio e risco de garantia.
Neste artigo focamos no risco de financiamento. De acordo com Ethena Labs, “O risco de financiamento está relacionado ao potencial de taxas de financiamento persistentemente negativas. Ethena é capaz de obter rendimento com o financiamento, mas também pode ser obrigado a pagar financiamento”.
Isso significa que, em condições de mercado "normais", há um viés no mercado de futuros perpétuos de Ethereum e Bitcoin para os traders abrirem posições longas. Como resultado, os traders com posições longas pagam uma taxa de financiamento aos traders com posições curtas (o caso da Ethena).
No entanto, riscos surgem para Ethena quando os mercados de criptomoedas passam por correções de preços acentuadas e a taxa de financiamento se torna negativa, à medida que os traders liquidam suas posições longas e outros desejam abrir posições curtas. Nesse caso, os traders com posições curtas abertas (o caso da Ethena) são obrigados a pagar aos traders com posições longas abertas.
Em caso de taxas de financiamento negativas, Ethena será obrigada a pagar aos traders com posições longas para manter suas posições curtas abertas. Para isso, "existe um fundo de reserva da Ethena" para "..proteger o respaldo spot que sustenta o USDe". Ethena absorve todos os pagamentos devidos às taxas de financiamento negativas, pois os detentores de USDe não são responsáveis por nada.
A questão central é se o fundo de reserva da Ethena será suficiente para absorver todos os pagamentos de taxa de financiamento negativos, a fim de evitar que suas posições curtas sejam liquidadas.
Para responder a isso, avaliamos se o fundo de reserva atual seria apropriado para sustentar todos os pagamentos de financiamento no caso de um cenário de taxa de financiamento negativa grande, como mostrado no gráfico abaixo. Este cenário:
- Leva em consideração as taxas históricas de financiamento do Ethereum um mês antes e um mês após a Fusão do Ethereum que ocorreu em 15 de setembro de 2022 (taxas de financiamento altamente negativas).
- Modelos de taxas de financiamento (e pagamentos) em diferentes limites de mercado para USD, de $2 bilhões (em torno do limite de mercado atual) a $10 bilhões.
Fonte: Pesquisa CryptoQuant.
Sob estas condições, concluímos que:
- O fundo de reserva atual ($32.7 milhões) seria suficiente para cobrir os pagamentos de financiamento neste cenário, desde que o limite de mercado do USDe não seja maior do que $4 bilhões (o limite de mercado atual é de $2.4 bilhões).
- Os pagamentos de financiamento tornam-se maiores à medida que a capitalização de mercado do USDe aumenta (à medida que as posições curtas também se tornam maiores).
- Para gerenciar com segurança o evento extraordinário de grandes taxas de financiamento negativas em capitalizações de mercado maiores de $5, $7.5 ou $10 bilhões, o fundo de reserva precisaria aumentar para cerca de $40, $60 e $80 milhões, respectivamente.
Esta análise sugere que os investidores devem monitorar se o fundo de reserva da Ethena é apropriado para a capitalização de mercado do USD em ordem para lidar com períodos de taxas de financiamento extremamente negativas.
Estendemos a análise anterior para também levar em conta outro evento negativo que ocorreu alguns meses após a Ethereum Merge: o colapso da bolsa FTX em 8 de novembro de 2022 (ver gráfico abaixo).
Fonte: Pesquisa CryptoQuant.
Nessas condições, concluímos que:
- O fundo de reserva atual ($32.7 milhões) seria suficiente para cobrir os pagamentos de financiamento desde que o limite de mercado do USDe não seja superior a $3 bilhões (o limite de mercado atual é de $2.4 bilhões).
- Para gerenciar com segurança o evento extraordinário de taxas de financiamento negativas altas em maiores capitalizações de mercado de $4 bilhões, $5 bilhões, $7,5 bilhões ou $10 bilhões, o fundo de reserva precisaria aumentar para cerca de $40 milhões, $50 milhões, $80 milhões e $100 milhões, respectivamente.
Outra métrica importante a ser observada: A Taxa de Retenção.
O USDe gera receitas para seus usuários principalmente por meio dos pagamentos de financiamento que a Ethena recebe de suas posições curtas abertas em exchanges centralizadas. No entanto, parte dessas receitas é mantida pela Ethena e vai para o fundo de reserva. Quanto do total de receitas vai para o fundo de reserva, a taxa de retenção, é uma consideração fundamental para aumentar o fundo de reserva o suficiente para suportar períodos de taxas de financiamento extremamente negativas. Por exemplo, uma taxa de retenção de 0,5 significa que a Ethena envia 50% do total de receitas geradas para o fundo de reserva.
Nesse sentido, modelamos as condições da taxa de financiamento que ocorreram durante o último mercado baixista de criptomoedas de novembro de 2021 a janeiro de 2023 (veja o gráfico abaixo) para analisar a receita de financiamento acumulada que a Ethena teria tido nessas condições e o que teria acontecido com o fundo de reserva em diferentes taxas de manutenção.
Fonte: Pesquisa CryptoQuant.
Os pontos principais são:
- Mesmo durante mercados em baixa, os pagamentos de financiamento permanecem principalmente positivos (Ethena obtém receita) e o fundo de reserva cresce (de novembro de 2021 a agosto de 2022 no gráfico).
- No entanto, eventos extremos como a Fusão do Ethereum e o colapso da troca FTX podem causar uma redução significativa no fundo de reserva em questão de dias.
- Para que a Ethena consiga suportar um período de mercado em baixa como o mostrado aqui, ela precisaria manter uma taxa de retenção acima de 32%. Isso permitiria que o fundo de reserva fosse grande o suficiente para resistir a um período de taxas de financiamento extremamente negativas durante um mercado em baixa.
- O cenário acima pressupõe uma capitalização de mercado de $10 bilhões no momento em que o mercado de baixa começa. Dependendo da capitalização de mercado real do USDe, a taxa mínima de manutenção poderia mudar. Por exemplo, para uma capitalização de mercado de $5 bilhões, uma taxa de manutenção acima de 20% poderia ser suficiente.
Esta análise sugere que os investidores devem monitorar se a taxa de manutenção da Ethena é apropriada para a capitalização de mercado de USD e para aumentar o fundo de reserva grande o suficiente para suportar períodos de taxas de financiamento extremamente negativas durante os mercados baixistas.
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