Guy Young revela las razones por las cuales Ethena está surgiendo rápidamente en el sector de las moneda estable, así como su opinión sobre la actual estructura del mercado.
Escrito por: Empire
Compilado por: Blockchain en lenguaje sencillo
Recientemente, la moneda estable USDe de Ethena (ENA) ha ganado gran popularidad, con una capitalización de mercado que ha pasado de 140 millones de dólares a 7.2 mil millones de dólares en un año, un aumento de más de 50 veces. Tras la aprobación de la Ley GENIUS, Ethena Labs se asoció rápidamente con el banco de criptomonedas federal de EE. UU., Anchorage Digital, para lanzar la primera moneda estable USDtb conforme a GENIUS y regulada a nivel federal, brindando a los minoristas de EE. UU. una moneda estable conforme. Al mismo tiempo, lanzaron StableCoinX, recaudando 360 millones de dólares, con planes de salir a bolsa en Nasdaq y lanzando un plan de recompra de 260 millones de dólares, generando un auge en el mercado.
Recientemente, Guy Young, fundador de Ethena, fue entrevistado por el presentador de Hive Mind, Jose Madu, donde reveló las razones detrás del rápido ascenso de Ethena en el sector de las moneda estable, así como su opinión sobre la actual configuración del mercado.
Sigue una selección del contenido del podcast:
Q1: Guy, esta semana ustedes anunciaron un importante comunicado sobre el activo USDe, ingresando en el campo de las compañías de bonos del gobierno. ¿Podrías compartir un poco de contexto y por qué esto es importante?
Guy Young: Claro. Comenzamos a preparar este proyecto a principios de este año, en diciembre o enero. En ese momento, el mercado no estaba tan caliente como ahora, y hoy en día proyectos similares surgen casi a diario. Al ver el desempeño de Circle en el mercado público, nos dimos cuenta de que la demanda del mercado tradicional para este tipo de temas supera con creces la oferta, y un gran capital desea invertir en ello, lo cual es una oportunidad interesante para nosotros.
Desde una perspectiva macro, durante los últimos 18 meses he estado preocupado por el flujo de capital en las monedas alternativas dentro de las criptomonedas. El pico de capitalización total de las monedas alternativas en 2021 y 2024 es casi el mismo, ligeramente por debajo de 1.2 billones de dólares. Para mí, esto es una señal fuerte que indica que hay un capital limitado dispuesto a invertir en estos tokens que son en un 99% burbujas. La industria necesita madurar, y para superar la capitalización de 1.2 billones de dólares, debe atraer a inversionistas del mercado de acciones que manejen grandes volúmenes de capital.
No valoramos las transacciones breves con alta prima de activos, sino la apertura de una base de inversores más amplia, incluso si se ofrece acceso a los tokens a un valor neto de 1 vez, es mejor que no poder acceder a estos mercados en absoluto. Es una coincidencia interesante, el mercado tradicional tiene una gran demanda de este tipo de temas, mientras que el mercado de criptomonedas enfrenta problemas de liquidez, y nuestra solución puede resolver este problema.
Q2: Sobre el activo USDe, es muy emocionante. ¿Cuándo comenzará el comercio? ¿Cuánto capital se ha recaudado en total? ¿Puedes compartir más detalles? Ethena Labs mencionó en un tweet que este es el proyecto con la mayor relación entre efectivo y valor de activos, ¿podrías hablar más sobre esto?
Guy Young: El tamaño total del proyecto es de aproximadamente 360 millones de dólares, de los cuales 260 millones son en efectivo. Nuestra proporción de efectivo es mucho más alta que la de otros proyectos similares, ya que muchos proyectos son solo herramientas para salir de la liquidez, y los inversores esperan vender los tokens en el mercado público después de invertir. Nuestro objetivo es atraer nuevo efectivo y resolver el problema de la liquidez de fondos. Los fondos recaudados por Ethena representan aproximadamente el 8% de la capitalización de mercado circulante, que se utilizarán para comprar tokens en el mercado público, mientras que Hype, en segundo lugar, representa menos del 2%. Esto es muy notable en el mercado; en relación con el tamaño del activo subyacente, nuestro proyecto es bastante grande, y el efectivo recaudado tendrá un efecto de reflejo significativo en los tokens. Por ejemplo, 500 millones de dólares no afectan mucho a Ethereum, pero tienen un impacto significativo en nuestros tokens.
Q3: La demanda de exposición pura a acciones de moneda estable es fuerte, y el entorno regulatorio se vuelve cada vez más amigable, como la aprobación de la ley Genius y el gran entusiasmo del mercado por Circle. ¿Podrías hablar sobre los desafíos que enfrenta Circle, como el impacto de la caída de las tasas de interés de los bonos del gobierno en su negocio?
Guy Young: Gracias por la pregunta. Voy a analizar la atracción de Ethena para los inversores del mercado público y el público institucional, así como el mecanismo de funcionamiento y las ventajas competitivas de USDe.
Los casos de uso de las monedas estables son muy diversos, como ser colateral para el comercio en intercambios centralizados, o proporcionar canales de pago y remesas en dólares para países en desarrollo. En el futuro, cada emisor se especializará en un mercado específico, en lugar de intentar convertirse en una solución universal.
La estrategia de Ethena es clara: nos enfocamos en casos de uso que superen en 10 veces a los de otros jugadores. Como una startup, no creemos que podamos competir en todos los aspectos con gigantes valorados en cientos de miles de millones, sino que elegimos concentrarnos en los casos de uso de ahorro.
Un activo en dólares con un rendimiento estructuralmente más alto es una mejor herramienta de ahorro en comparación con activos sin rendimiento. Esta ventaja también se extiende a otros escenarios, como su uso como colateral para contratos perpetuos o la creación de nuevos productos integrados en aplicaciones DeFi. Este es el nicho de mercado de Ethena y también es el área en la que buscamos crecer.
En 2024, la tasa de rendimiento anual promedio de USDe alcanzará el 18%, cuatro veces los ingresos por intereses de Circle. Ajustando por ingresos, el tamaño de los activos de Ethena es equivalente a 28 mil millones de dólares, comparable a Circle. Esto significa que sin un gran balance, podemos competir en ingresos con los gigantes.
En cuanto a los competidores, consideramos a Tether como un socio, no como un rival. Muchas personas no entienden que Ethena en realidad apoya a los titulares de Tether en todo el mundo. En finanzas centralizadas (CeFi), el 70% del mercado de contratos perpetuos está valorado en Tether, y los 1 dólar en colateral que entran en Ethena se traducen en un aumento de suministro de Tether de aproximadamente 70 centavos. Tether no ofrece rendimiento, ya que sus ganancias son pagadas indirectamente por el mercado a través de futuros y operaciones de base.
Ethena ha productizado el caso de uso de captura de la base de Tether en CeFi, creando un nuevo producto. Se puede decir que Ethena es la “versión de ingresos” de Tether, y la mayoría de los colaterales que poseemos son Tether en sí, lo que tiene un impacto significativo en el crecimiento de Tether.
Q4: La audiencia puede no estar muy familiarizada con Ethena, pero ¿podrían presentar brevemente cómo generan ingresos?
Guy Young: La estrategia principal es la arbitraje de efectivo o el comercio de diferencias: por un lado, se compra el activo subyacente y por el otro, se vende el futuro o contrato perpetuo. En el mercado de criptomonedas existe una tasa de financiamiento, que se puede entender simplemente como el costo de capital para ir largo. Estos mercados tienden a subir con el tiempo, y los inversores están dispuestos a pagar por el apalancamiento. Ethena obtiene ganancias al capturar la prima especulativa del mercado de derivados.
En comparación, todos los activos en dólares o moneda estable son una forma de préstamo. Comprar USDC de Circle equivale a prestar dinero al gobierno de EE. UU. a cambio de un pagaré; comprar activos en dólares de Sky es un préstamo sobrecolateralizado en DeFi utilizando Ethereum; mientras que USDe proporciona financiamiento para posiciones largas en CeFi. Diferentes prestatarios determinan diferentes tasas de retorno.
Q5: En el ciclo de 2021, el comercio de base de algunas monedas principales alcanzó hasta el 50-60%, durante varios meses. Pero ahora, con el aumento de la liquidez en el mercado de futuros, la incorporación de gestores de fondos profesionales y ETFs, la base se ha comprimido notablemente. ¿Qué dinámicas han experimentado internamente? Con el lanzamiento de activos de cola larga como el ETF de Solana, así como la obtención de más oportunidades por parte de los gestores de fondos profesionales, ¿cómo crees que se desarrollará esto?
Guy Young: El capital del pool de operaciones de base de ETF y CME (Bolsa de Comercio de Chicago) es completamente diferente del capital en el mercado de criptomonedas. Instituciones como Millennium, debido a la necesidad de custodios con calificación AA, no pueden invertir en el mercado de criptomonedas. Por lo tanto, las finanzas tradicionales (TradFi) realizan una gran cantidad de operaciones en CME, donde el riesgo de crédito es casi cero, pero no pueden acceder al mercado de criptomonedas. Esto resulta en diferencias significativas entre la base de CME y la base del mercado de criptomonedas, reflejando parte del riesgo de crédito de los intercambios.
Los datos de 2024 muestran que el diferencial ajustado en efectivo de CME es de aproximadamente 6.5%, 150 puntos básicos superior al rendimiento de los bonos del gobierno, mientras que el rendimiento de USDe de Ethena alcanza el 18%, con una diferencia de hasta 1000 puntos básicos. A pesar de que CME apoya estas transacciones, es más eficiente a través de Ethena.
Muchos fondos de cobertura están invirtiendo en Ethena, ya que USDe no se utiliza completamente para el staking (sUSDe). Cuando USDe se usa como moneda en AMM (creadores de mercado automatizados) o en el libro de órdenes, la tasa de staking no alcanzará el 100%, por lo que el rendimiento de Ethena siempre es superior al rendimiento de capturar la base por cuenta propia. Aunque la base se comprimirá con el tiempo, esperamos que el capital institucional fluya a través de Ethena, ya que esta es una vía más eficiente. Esta es una de nuestras lógicas de inversión. Algunos critican que la base ha disminuido desde el 60% que teníamos al lanzar, pero esto es un fenómeno natural. Ethena se está expandiendo constantemente al reducir el costo de capital en el mercado de criptomonedas a tasas razonables en comparación con las finanzas tradicionales (como 10-12%), en lugar del 20-30%.
Q6: Normalmente, la gente se preocupa por las altas tasas de financiación de ciertas monedas, pero Ethena ha reducido estas tasas, lo que podría ocultar la magnitud o el grado de especulación de las posiciones largas. ¿Cuál es tu opinión al respecto?
Guy Young: Así es. El mercado estaba más sobrecalentado antes de la aparición de Ethena, especialmente en BTC y ETH. Observar la tasa de financiamiento de Hyperliquid es una buena forma. Actualmente, la tasa de financiamiento de Hyperliquid es de aproximadamente 25%, mientras que en Binance es de 11%. Hay dos razones: primero, el flujo de fondos minoristas de Hyperliquid es más natural, mientras que en los intercambios centralizados hay más inversores institucionales; segundo, Hyperliquid no tiene garantía de cartera, por lo que no se puede colateralizar completamente un contrato perpetuo en corto de 100 dólares con 100 dólares de BTC.
Por lo tanto, su tasa de financiamiento debe ajustarse para ser comparable con CeFi. Ethena aún no ha operado en Hyperliquid, por lo que Hyperliquid refleja el flujo real de fondos minoristas no afectado por capital institucional y Ethena, siendo un punto de referencia ideal para juzgar la verdadera calidez del mercado.
Q7: Recientemente, el ámbito de las criptomonedas ha sido testigo de un evento muy esperado: la aprobación de la Ley Genius, que es la primera legislación federal dirigida a las monedas estables. Ustedes anunciaron una colaboración con Anchorage, lo que parece hacerlos los primeros en cumplir con la Ley Genius en cuanto a moneda estable. ¿Podrían hablar sobre la Ley Genius, su opinión al respecto, así como los detalles de esta colaboración y su significado para Ethena?
Guy Young: Estamos transformando la estructura de emisión de una entidad offshore BVI a una emisión directa de USDtb por parte de Anchorage. Anchorage es el único banco federal regulado en EE. UU. que maneja criptomonedas, y lanzarán un conjunto de productos similares a los servicios “Genius” que ofrecen a diferentes emisores para cumplir con los requisitos regulatorios. Nuestra estrategia es de doble vía: al colaborar con Anchorage, USDtb cumplirá con la “Ley Genius”, y podrá ser utilizado en cualquier escenario en EE. UU. donde se permitan monedas estables de pago; mientras que USDe existirá principalmente en el mercado DeFi offshore, no dentro del sistema financiero regulado en EE. UU.
Estos dos mercados son muy importantes, pero el punto emocionante de entrar en el mercado estadounidense es que el uso principal de las monedas estables en realidad se encuentra fuera de los Estados Unidos. Los estadounidenses ya pueden obtener efectivo digital instantáneo a través de aplicaciones como Venmo, solo que en forma diferente. La competencia en el mercado estadounidense también es más feroz, ya que los fondos del mercado monetario coexisten con las monedas estables, lo que limita el potencial de ingresos. Aunque estamos emocionados por entrar en el mercado estadounidense, el mercado offshore sigue siendo el lugar de operaciones más dinámico. El éxito de Tether lo demuestra, ya que se han centrado en el mercado offshore desde el principio.
Q8: Tengo mucha curiosidad, el mercado de las monedas estables ahora está muy de moda, todos están hablando de ellas. Parece que cada gran empresa tiene su propia estrategia de moneda estable, y hay muchas startups de infraestructura, como la cadena Tether u otras cosas que se están construyendo. ¿Cuál es tu opinión al respecto? Deberías tener una profunda visión del mercado. ¿Cuál es la cosa más interesante en el mercado de las monedas estables actualmente? ¿Cuáles están sobrevaloradas? ¿Cuáles están infravaloradas?
Guy Young: Tengo una actitud bastante pesimista sobre la entrada de nuevos emisores al mercado y la competencia con los gigantes existentes. El mercado está emocionado por este tema, pero es difícil encontrar un punto de inflexión. Los productos de moneda estable están altamente commoditizados, y las startups tienen dificultades para diferenciarse de los gigantes existentes.
Las monedas estables deben cumplir tres condiciones: deben ser dólares, de lo contrario estarán fuera al día siguiente; en términos de liquidez, no es posible alcanzar el volumen de transacciones diario de 100 mil millones de dólares de Tether en el primer día; la tercera es el retorno.
Si las monedas estables están respaldadas por bonos del gobierno, la rentabilidad se convertirá en una competencia a la baja. Circle ya ha comenzado esta competencia, compartiendo ganancias con Coinbase y otros. Tengo una visión negativa sobre la economía unitaria y el modelo de negocio de los emisores de monedas estables. Tether es una excepción, ya que establecieron una posición difícil de sacudir en un momento único. Nadie puede replicar su éxito en ese momento específico. Soy pesimista sobre la estrategia de los nuevos emisores que afirman compartir el 90% de las ganancias; es un camino difícil. Para que el modelo de negocio funcione, si solo ganas de 5 a 10 puntos básicos de rentabilidad, necesitas un tamaño de 100 mil millones de dólares para convertirte en un proyecto de inversión atractivo. Por lo tanto, soy el más pesimista sobre esta parte del mercado, aunque nosotros mismos también somos emisores de dólares y monedas estables.
Q9: Anteriormente discutimos sobre la moneda estable, si 35 billones de dólares se convirtieran en moneda estable líquida, especialmente si fluyen al mercado de criptomonedas, parte de esos fondos podría dirigirse a Bitcoin, lo cual es muy emocionante. Recientemente, el mercado de criptomonedas ha tenido un buen desempeño, la relación ETH/BTC ha vuelto a estar por encima de 0.03, superando a BTC. Solana también ha tenido un buen rendimiento. ¿Qué opinan ustedes? ¿El mercado seguirá subiendo? ¿En qué etapa del ciclo nos encontramos?
Guy Young: A largo plazo, sigo siendo muy bajista sobre ETH y otras Layer 1 (L1), considero que son los activos financieros más sobrevalorados de la historia. A corto plazo, la narrativa de ETH ha cambiado, ya no compite con Solana en actividades en cadena, sino que se posiciona como una herramienta para atraer fondos del financiamiento tradicional, compitiendo con BTC.
Mientras estas herramientas se negocien a un valor neto de activos (NAV) de 2.5 a 4 veces, el mercado no caerá. Pero si la prima se desliza de 1.5 veces a 1 vez, podría ser una señal del final del ciclo. Cuando se detengan las nuevas herramientas, la prima podría colapsar, ya que las herramientas existentes necesitan el apoyo de la compra del mercado de acciones. Si no hay suficientes compras, el mercado podría colapsar. Ahora, nuevo capital sigue fluyendo, y el entusiasmo del mercado es alto, como cuando Saylor acaba de aumentar el tamaño de la emisión de 500 millones a 2000 millones de dólares, las herramientas aún se negocian a alta prima, esta tendencia podría continuar. Pero hay que estar atentos a las señales de desaceleración de las nuevas herramientas, ya que eso podría ser un punto de inflexión en el mercado.
No comentaré sobre mi propio proyecto, pero ejemplos como Hyperliquid ya se han alejado de la dependencia de ETH o L1, basándose en el crecimiento del flujo de efectivo, como verdaderos activos de tipo acciones. Las monedas alternativas necesitan madurar, ya no solo son una Beta de L1, sino que tienen ingresos y usuarios independientes. En el futuro, de 5 a 10 proyectos como Hyperliquid podrían ser valorados con una lógica de inversión en acciones, desvinculándose de L1. Creo que el dominio de BTC debería alcanzar el 90%, otras L1 deberían reducir su valoración a una décima parte de la actual, y unos pocos negocios de tipo acciones se destacarán, como lo hicieron Coinbase y Robinhood este año.
Q10: Sobre Ethena, la escala de USDe ha alcanzado los 6,8 mil millones de dólares. ¿Qué tamaño crees que puede soportar el mercado? Si todos conocen los ingresos de Ethena, ¿cuánto puede soportar el mercado de futuros de contratos perpetuos?
Guy Young: El potencial del mercado es enorme. Actualmente, los contratos no liquidados son aproximadamente de 110 mil a 120 mil millones de dólares, con un rendimiento del 15-20%. Las tres principales fuentes de flujo de efectivo en el ámbito de las criptomonedas son la participación en Binance, la participación en Tether y el comercio de futuros basado en el mercado. Ethena representa el 6-10% del mercado de derivados, creo que debería alcanzar el 20-25%, es decir, de 20 mil a 30 mil millones de dólares, suponiendo que el mercado no crezca significativamente.
En diciembre del año pasado, cuando la tasa de financiamiento alcanzó el 30%, Ethena tenía un tamaño de 28.8 mil millones de dólares. Si se conecta con instituciones financieras tradicionales, el tamaño podría ser aún mayor, con tasas comprimidas al 10-12%. Pero si la valoración de L1 disminuye, productos como Hyperliquid y Ethena, que dependen de L1, también se verán afectados. Pocos proyectos como Pump ganan dinero a través de la emisión de nuevos tokens, sin depender completamente de la valoración de L1.
