Dari imbal hasil tinggi hingga potensi runtuh: mendekonstruksi rantai logika di balik insentif USDe

Penulis: Trendverse Lab

Sejak tahun 2024, pasar stablecoin sedang mengalami perubahan baru yang didorong oleh inovasi struktural. Setelah USDT, USDC, dan stablecoin berbasis fiat lainnya mendominasi selama bertahun-tahun, USDe yang diluncurkan oleh Ethena Labs dengan desain stablecoin sintetis yang “tanpa dukungan fiat” dengan cepat muncul, dengan kapitalisasi pasar yang pernah melampaui 8 miliar dolar, menjadi “dolar dengan imbal hasil tinggi” di dunia DeFi.

Baru-baru ini, kegiatan staking Liquid Leverage yang diluncurkan oleh Ethena bekerja sama dengan Aave telah memicu perbincangan di pasar: pengembalian tahunan mendekati 50%, tampaknya merupakan strategi insentif yang biasa, namun mungkin juga mengungkapkan sinyal lain yang patut diperhatikan—tekanan likuiditas struktural yang dialami model USDe selama pasar bullish ETH.

Artikel ini akan membahas tentang kegiatan insentif ini, menjelaskan secara singkat tentang USDe/sUSDe dan platform terkait, kemudian menganalisis tantangan sistemik yang tersembunyi di baliknya dari sudut pandang struktur pendapatan, perilaku pengguna, dan aliran dana, serta membandingkannya dengan kasus sejarah seperti GHO, serta mengeksplorasi apakah mekanisme masa depan memiliki ketahanan yang cukup untuk menghadapi situasi pasar yang ekstrem.

I. Pengenalan USDe dan sUSDe: Stablecoin sintetis berbasis mekanisme asli kripto

USDe adalah stablecoin sintetis yang diluncurkan oleh Ethena Labs pada tahun 2024, yang dirancang untuk menghindari ketergantungan pada sistem perbankan tradisional dan penerbitan uang. Sampai saat ini, skala peredarannya telah melebihi 8 miliar dolar AS. Berbeda dengan stablecoin yang didukung oleh cadangan fiat seperti USDT atau USDC, mekanisme pengikatan USDe bergantung pada aset kripto on-chain, terutama ETH dan aset staking turunannya (seperti stETH, WBETH, dll.).

Sumber gambar: Coingecko

Inti mekanismenya adalah struktur “delta netral”: protokol di satu sisi memegang posisi aset seperti ETH, di sisi lain membuka posisi short perpetual ETH yang setara di platform perdagangan derivatif terpusat. Melalui kombinasi hedging antara spot dan derivatif, USDe mencapai eksposur bersih aset yang mendekati nol, sehingga membuat harganya stabil di sekitar 1 dolar.

sUSDe adalah token representatif yang diperoleh pengguna setelah mengunci USDe di dalam protokol, dan memiliki fitur akumulasi pendapatan otomatis. Sumber pendapatannya terutama mencakup: pengembalian dari biaya dana (funding rate) dalam kontrak berjangka ETH, serta pendapatan derivatif yang dihasilkan dari aset yang di-stake. Model ini bertujuan untuk memperkenalkan model pendapatan berkelanjutan untuk stablecoin, sambil mempertahankan mekanisme penetapan harga.

II. Pengenalan Aave dan Merkl: Sistem Kolaborasi Protokol Pinjam Meminjam dan Mekanisme Distribusi Insentif

Aave adalah salah satu protokol pinjaman terdesentralisasi yang paling tua dan paling banyak digunakan di ekosistem Ethereum, yang dapat ditelusuri kembali ke tahun 2017. Melalui mekanisme “pinjaman kilat” dan model suku bunga yang fleksibel, Aave mendorong popularitas sistem pinjaman DeFi di awal. Pengguna dapat menyimpan aset kripto dalam protokol Aave untuk mendapatkan bunga, atau meminjam token lainnya dengan menjaminkan aset, semua proses tanpa perantara. Saat ini, total nilai terkunci (TVL) protokol Aave sekitar 34 miliar dolar AS, di mana hampir 90% dikerahkan di jaringan utama Ethereum, dan kapitalisasi pasar token asli platform AAVE sekitar 4,2 miliar dolar AS, yang berada di peringkat 31 di CoinMarketCap.

Sumber data: DeFiLlama

Merkl adalah platform distribusi insentif on-chain yang diluncurkan oleh tim Angle Protocol, dirancang khusus untuk memberikan alat insentif yang dapat diprogram dan bersyarat bagi protokol DeFi. Melalui parameter yang ditetapkan sebelumnya seperti jenis aset, durasi kepemilikan, kontribusi likuiditas, dan lainnya, pihak protokol dapat menetapkan strategi penghargaan dengan tepat dan menyelesaikan proses distribusi dengan efisien. Hingga saat ini, Merkl telah melayani lebih dari 150 proyek dan protokol on-chain, dengan total insentif yang didistribusikan melebihi 200 juta dolar, mendukung berbagai jaringan blockchain publik termasuk Ethereum, Arbitrum, dan Optimism.

Dalam acara insentif USDe yang diprakarsai bersama oleh Ethena dan Aave ini, Aave bertanggung jawab untuk mengorganisir pasar pinjam meminjam, mengatur parameter, dan mencocokkan aset yang dipertaruhkan, sementara Merkl bertanggung jawab untuk pengaturan logika hadiah dan operasi distribusi di blockchain.

Selain kemitraan insentif USDe saat ini, Aave dan Merkl sebelumnya telah membentuk hubungan kolaborasi yang stabil dalam beberapa proyek, salah satu contoh paling representatif adalah intervensi bersama terhadap masalah depegging stablecoin GHO.

GHO adalah stablecoin over-collateralized asli yang diluncurkan oleh Aave, yang dapat dicetak dengan menggadaikan aset seperti ETH, AAVE, dan lain-lain. Pada awal peluncurannya, karena penerimaan pasar yang terbatas dan likuiditas yang rendah, harga cepat turun di bawah nilai peg, berlama-lama di kisaran $0,94 hingga $0,99, kehilangan peguaman harga dengan dolar AS.

Untuk mengatasi penyimpangan ini, Aave bekerja sama dengan Merkl untuk mendirikan mekanisme insentif likuiditas untuk pasangan perdagangan GHO/USDC dan GHO/USDT di Uniswap V3. Aturan insentif bertujuan untuk “dekat dengan $1”, memberikan penghargaan yang lebih tinggi kepada pembuat pasar yang menyediakan likuiditas terkonsentrasi di sekitar $1, dengan demikian mengarahkan kedalaman beli dan jual untuk terfokus pada rentang target, sehingga membentuk dinding stabil harga di blockchain. Mekanisme ini menunjukkan hasil yang signifikan dalam praktik, berhasil mendorong harga GHO secara bertahap kembali mendekati level $1.

Kasus ini mengungkapkan esensi peran Merkl dalam mekanisme stabilisasi: melalui strategi insentif yang dapat diprogram, menjaga kepadatan likuiditas di area transaksi kunci di blockchain, seperti mengatur “pedagang subsidi” di titik jangkar harga pasar, hanya dengan memberikan imbalan secara berkelanjutan, struktur pasar yang stabil mungkin dapat dipertahankan. Namun, ini juga menimbulkan masalah terkait: begitu insentif terputus atau pedagang menarik diri, dukungan mekanisme harga juga mungkin gagal.

Tiga, Analisis Mekanisme Sumber Hasil Tahunan 50%

Pada tanggal 29 Juli 2025, Ethena Labs secara resmi mengumumkan peluncuran modul fungsi bernama “Liquid Leverage” di platform Aave. Mekanisme ini mengharuskan pengguna untuk menyetor sUSDe dan USDe ke dalam protokol Aave dengan rasio 1:1, membentuk struktur staking komposit, dan dengan demikian memperoleh imbalan tambahan.

Secara spesifik, pengguna yang memenuhi syarat dapat memperoleh tiga sumber keuntungan:

1 Merkl secara otomatis mendistribusikan insentif USDe reward (saat ini sekitar 12% per tahun);

2 sUSDe yang mewakili pendapatan protokol, yaitu biaya modal dari strategi delta-neutral di belakang USDe dan pendapatan staking;

3 Suku bunga deposit dasar Aave tergantung pada tingkat pemanfaatan dana pasar saat ini dan permintaan kolam.

Proses partisipasi spesifik untuk kegiatan ini adalah sebagai berikut:

1 Pengguna dapat memperoleh USDe melalui situs resmi Ethena (ethena.fi) atau bursa terdesentralisasi (seperti Uniswap);

2 Taruh USDe yang dimiliki di platform Ethena, tukar menjadi sUSDe;

3 Transfer USDe dan sUSDe dengan jumlah yang sama ke Aave dalam rasio 1:1;

4 Aktifkan opsi “Use as Collateral” (Gunakan sebagai Jaminan) di halaman Aave;

5 Sistem mendeteksi operasi yang sesuai, kemudian platform Merkl secara otomatis mengidentifikasi alamat dan secara berkala memberikan hadiah;

Sumber gambar: Twitter resmi

Data resmi, analisis logika perhitungan dasar:

Misalkan: modal 10 ribu dolar, leverage 5 kali, total pinjaman 40 ribu dolar, masing-masing menggunakan 25 ribu dolar sebagai jaminan untuk USDe dan sUSDe.

Penjelasan Struktur Leverage:

Pendapatan ini bergantung pada struktur komposit yang dibangun melalui siklus “meminjam - menyetor - melanjutkan meminjam”, yaitu modal awal digunakan sebagai jaminan putaran pertama, setelah meminjam dana, kemudian melakukan setoran dua arah USDe dan sUSDe untuk putaran berikutnya. Dengan menggunakan leverage 5 kali, posisi staking diperbesar, sehingga total investasi mencapai 50.000 dolar AS, yang pada gilirannya memperbesar hadiah dan pendapatan dasar.

Empat, Apakah rencana insentif mengungkapkan bahwa USDe dan GHO menghadapi masalah struktural yang sama?

Meskipun keduanya adalah stablecoin yang diterbitkan berdasarkan staking aset kripto, USDe dan GHO memiliki perbedaan signifikan dalam mekanismenya. USDe mempertahankan pegangannya dengan struktur delta-neutral, dengan harga historis yang secara umum berfluktuasi stabil di sekitar $1, tanpa mengalami penyimpangan serius seperti GHO yang terdevaluasi hingga $0.94, dan juga tidak menghadapi krisis likuiditas yang serupa yang bergantung pada insentif likuiditas untuk memulihkan harga. Namun, ini tidak berarti USDe sepenuhnya kebal terhadap risiko, karena model hedging-nya sendiri memiliki potensi kerentanan, terutama saat terjadi volatilitas pasar yang tajam atau ketika insentif eksternal dicabut, yang dapat menghadapi guncangan stabilitas yang mirip dengan GHO.

Risiko spesifik tercermin dalam dua aspek berikut:

1 Tingkat biaya modal negatif, hasil perjanjian menurun bahkan terbalik:

Pendapatan utama sUSDe berasal dari hasil LST yang diperoleh dari aset yang dipertaruhkan seperti ETH, dan biaya dana (funding rate) dari kontrak berjangka ETH yang dibangun di platform derivatif terpusat yang positif. Sentimen pasar saat ini positif, posisi long membayar bunga kepada posisi short, mempertahankan pendapatan positif. Namun, begitu pasar berbalik melemah, posisi short meningkat, dan biaya dana menjadi negatif, protokol harus membayar biaya tambahan untuk mempertahankan posisi lindung nilai, sehingga pendapatan akan berkurang, bahkan menjadi negatif. Meskipun Ethena memiliki dana asuransi sebagai penyangga, masih ada ketidakpastian apakah itu dapat menutupi pendapatan negatif dalam jangka panjang.

2 Insentif Berakhir → Tarif Promosi 12% Penghasilan Langsung Hilang

Saat ini, aktivitas Liquid Leverage yang dilakukan di platform Aave, hanya menawarkan tambahan imbalan USDe (sekitar 12% per tahun) untuk waktu terbatas. Setelah insentif berakhir, pendapatan yang sebenarnya dimiliki pengguna akan kembali ke imbalan asli sUSDe (biaya modal + imbalan LST) dan suku bunga simpanan di platform Aave, yang mungkin totalnya turun ke kisaran 15~20%. Jika dalam struktur leverage tinggi (seperti 5 kali), suku bunga pinjaman USDT (saat ini 4,69%) akan menambah, ruang imbalan akan menyusut secara signifikan. Dalam kondisi ekstrem di mana pendanaan negatif dan suku bunga naik, pendapatan bersih pengguna mungkin benar-benar tergerus bahkan menjadi negatif.

Jika insentif dihentikan, ETH turun, dan suku bunga dana berbalik negatif secara bersamaan, mekanisme pendapatan delta-netral yang bergantung pada model USDe akan mengalami dampak substansial, hasil sUSDe mungkin menjadi nol atau bahkan terbalik, dan jika disertai dengan banyak penebusan dan tekanan jual, mekanisme penetapan harga USDe juga akan menghadapi tantangan. “Akumulasi negatif ganda” ini merupakan risiko sistemik paling inti dalam struktur Ethena saat ini, dan mungkin juga menjadi motivasi mendalam di balik aktivitas insentif intensif tinggi baru-baru ini.

Lima, harga Ethereum naik, apakah strukturnya akan stabil?

Karena mekanisme stabilitas USDe bergantung pada staking aset Ethereum dan hedging derivatif, struktur kumpulan dana menghadapi tekanan sistemik untuk menarik dana selama periode lonjakan harga ETH yang cepat. Secara spesifik, ketika harga ETH mendekati level tinggi yang diperkirakan pasar, pengguna cenderung untuk menarik aset yang di-stake lebih awal untuk merealisasikan keuntungan, atau beralih ke aset lain yang memiliki imbal hasil lebih tinggi. Perilaku ini memunculkan reaksi berantai yang khas “Bull Market ETH → Aliran LST Keluar → Penyusutan USDe”.

Dari data DeFiLlama dapat diamati bahwa: TVL USDe dan sUSDe menurun secara bersamaan selama periode lonjakan harga ETH pada Juni 2025, dan tidak ada peningkatan imbal hasil tahunan (APY) yang menyertai kenaikan harga. Fenomena ini kontras dengan siklus bull market sebelumnya (akhir 2024): Saat itu, setelah ETH mencapai puncaknya, TVL memang perlahan-lahan menurun, tetapi prosesnya relatif lambat, dan pengguna tidak secara kolektif menarik kembali aset yang dipertaruhkan lebih awal.

Dalam periode saat ini, TVL dan APY turun secara bersamaan, mencerminkan meningkatnya kekhawatiran para pelaku pasar terhadap keberlanjutan imbal hasil sUSDe. Ketika fluktuasi harga dan perubahan biaya modal membawa risiko potensi imbal hasil negatif pada model delta-neutral, perilaku pengguna menunjukkan sensitivitas dan kecepatan respons yang lebih tinggi, dengan keluar lebih awal menjadi pilihan utama. Fenomena penarikan dana ini tidak hanya melemahkan kemampuan ekspansi USDe, tetapi juga semakin memperbesar karakteristik pengetatan pasifnya selama periode kenaikan ETH.

Kesimpulan:

Secara keseluruhan, tingkat imbal hasil tahunan yang mencapai 50% saat ini bukanlah norma dari protokol, melainkan hasil dari dorongan fase beberapa insentif eksternal (Airdrop Merkl + interaksi Aave). Begitu harga ETH berfluktuasi tinggi, insentif dihentikan, dan faktor risiko seperti suku bunga menjadi negatif dilepaskan secara bersamaan, struktur imbal hasil delta-neutral yang diandalkan oleh model USDe akan menghadapi tekanan, dan imbal hasil sUSDe mungkin dengan cepat menyusut menjadi 0 atau menjadi negatif, yang selanjutnya akan berdampak pada mekanisme penetapan stabil.

Dari data terbaru, TVL USDe dan sUSDe mengalami penurunan bersamaan selama fase kenaikan ETH, dan APY tidak meningkat secara bersamaan, fenomena “penarikan di tengah kenaikan” ini menunjukkan bahwa kepercayaan pasar mulai menghargai risiko lebih awal. Mirip dengan “krisis pengikatan” yang pernah dihadapi GHO, likuiditas USDe saat ini tetap stabil, sangat bergantung pada strategi subsidi yang berkelanjutan untuk menjaga stabilitas.

Kapan permainan insentif ini akan berakhir, dan apakah dapat memperjuangkan cukup jendela penyesuaian ketahanan struktural untuk protokol, mungkin akan menjadi pengujian kunci apakah USDe benar-benar memiliki potensi sebagai “tiga pilar stablecoin”.