今回の番組では、The Ether Machine の共同創設者である Andrew Keys が、同社が公共プラットフォームを通じて機関投資家にイーサリアムのエクスポージャーを提供する革新的な戦略を概説しました。従来の ETF とは異なり、The Ether Machine は積極的なステーク、再ステーク、分散型金融（DeFi）への参加を通じて株主に追加の収益を生み出すことを目指しています。Andrew はまた、同社の明確な企業構造とイーサリアムに特化した戦略を強調し、他の暗号資産管理ツールとは異なる点を説明しました。
Ehan：今日は、The Ether Machine の共同創設者である Andrew Keys をお招きできて光栄です。Andrew、あなた自身とあなたの背景について簡単に紹介していただけますか？
アンドリュー：まず、ポッドキャストに招待していただきありがとうございます。私と交流するために時間を割いていただけたことに非常に感謝しています。私は中国を何度も訪れるのが大好きです。最初は2015年で、その時はヴィタリック・ブテリンと一緒に中国に行きました。ちょうどイーサリアムが発表されたばかりの頃です。私の背景は主に資本市場と技術の交差点にあります。私はConsenSysという会社の設立を手伝い、そこでは8つのイーサリアム実装バージョンのうちの3つを開発し、MetaMaskのような最も広く使用されている開発者ツールやWebアプリケーションのいくつかも開発しました。これは暗号化分野で最も人気のあるユーザーウォレットの1つです。
私は Dharma という商品プールオペレーターおよび商品取引アドバイザー会社を設立し、それはアメリカ商品先物取引委員会（CFTC）に登録されています。Dharma は「デジタル資産リスク管理アドバイザー」を意味し、プルーフ・オブ・ステーク（PoS）が開始されて以来、Dharma は最大の機関ステークプラットフォームの一つとなっています。最近、私は The Ether Machine を設立しました。これは NASDAQ に上場している会社で、株式コードは ETHM です。The Ether Machine は、ステーク、再ステーク、分散型金融（DeFi）への参加を通じて、自社のエーテルを積極的に管理するエーテル庫です。これにより、株主はエーテルへの投資エクスポージャーを得て、追加の収益生成を楽しむことができます。
Ehan：イーサーマシンは最近、価値6.54億ドルのETHを調達しました。この金庫を中心としたモデルの背後にある理由は何ですか？
アンドリュー：現在、The Ether Machine の約束された資本は 25 億ドルで、約 50 万のエーテルです。私たちは最近、さらに 15 万のエーテルを調達し、価値は 6.54 億ドルです。この投資は、大規模なエーテル投資家からのもので、私たちの運営事業にアクセスしたいと考えています。この事業はステーク、再ステーク、および分散型金融に参加することによって収益を生成し、同時にナスダックに上場している公開証券 ETHM を保有しています。この投資家は、質の高い担保とクリーンな実体を持って投資を確保したいと考えています。
広義に言えば、デジタル資産の金庫を管理する方法は二つあります。一つはシェル会社を買収することですが、多くのシェル会社には既存の負債があります。例えば、私は三つの異なるシェル会社と話し合ったことがあります。一つは、薬物が臨床試験で失敗したため衰退したバイオテクノロジー会社です。CEOは引き続き留任したいと思っていますが、その人は「イーサリアム」のスペルすら間違えていて、数百万ドルの続ける給与を支払わせようとしています。もう一つはビットコインのマイニング会社で、キャッシュコストの上昇により、彼らはもはやマイナーを続けたくありません。彼らは数百万ドルのデータセンターのリース契約を持っており、私たちにそのコストを負担してほしいと望んでいます。
これらは、買収したシェル会社が引き継ぐ可能性のある負債の例です。代わりに、私たちは新しい有限責任会社（LLC）を設立し、イーサリアムを基盤にしました。その後、特別目的買収会社（SPAC）と合併し、この新しい有限責任会社と統合しました。その結果、私たちは今、クリーンな運営ビジネスを持っています。これこそが投資家が必要としているものです：クリーンなエンティティと資本を展開できるツールです。
Ehan：では、なぜビットコインや他の暗号化通貨を選ばないのですか？
アンドリュー：私はイーサリアムが次世代インターネットの基盤になると考えています。簡単に言うと、ビットコインは一つのことしかできません——私はあなたにビットコインを送ることができます。しかし、イーサリアムを通じて、私たちはプログラム的にあらゆる種類のアプリケーションを作成できます。ビットコインには一つの使用シーンと一つの資産がありますが、イーサリアムは無限の使用シーンと無限の資産を提供します。私たちは、グーグルが検索に与えた影響に似た、イーサリアムが冪律効果を経験していることを観察しています。この効果において、90% の高品質な流動資産がイーサリアムに展開されています。さらに、80% のステーブルコインもイーサリアムに展開されています。私たちは、イーサリアムが次世代インターネットの基盤になると信じています。また、イーサリアムは生産的な資産であり、収益を生み出すことができ、これは私たちの株主にリターンを生み出すために重要です。
Ehan：そのような金庫中心のモデルを促進した、ステークの台頭などの重要な瞬間や変化はありましたか？
Andrew：この金庫モデルの触媒要因はいくつかあります。最初の要因は、我々が市場価値に基づいてデジタル資産を測定できるようになったことです。これは重要な進展であり、上場企業内部の会計機関が市場価値に基づいてデジタル資産を測定し始めることができます。この変更は2024年12月に承認されました。また、政治的な追い風も見られ、かつての政治的な抵抗が今や我々に有利に働いています。例えば、Genius法案（つまりステーブルコイン法案）は、機関に対して明確な規定を提供し、彼らがどのようにステーブルコインを保管し取引できるかを明確にしました。Genius法案の最大の受益者はエーテルであり、なぜなら大部分のステーブルコインがエーテル上で決済されているからです。
同様に、11月に発表される予定のClarity法案は、市場構造法案であり、証券（株式、債券、デリバティブなど）のトークン化ルールを明確にします。私たちは、これが大部分の高品質流動資産がイーサリアムで決済されているため、イーサリアムにさらに有利になると信じています。
Ehan：あなたたちは上場の準備をしていて、バランスシートには49.5万以上のエーテルがあります。それでは、The Ether Machineは従来のホールディング会社、ETF、または他の企業構造と比べてどのように自分を位置づけていますか？
アンドリュー：私たちは単なる持株会社ではなく、ETFと比べて私たちのポジションはよりユニークであると考えています。私たちは運営会社であり、ステーク、再ステーク、そしてイーサリアムの分散型金融（DeFi）に参加することで収入を得ています。持株会社はただイーサリアムを保有するだけで、その生成される収益を活用することはありません。ETFは満額でない場合にのみステークすることができ、これは彼らが保有するすべてのイーサリアムをステークできないことを意味します。
私たちが採用しているモデルは、全額ステーク、再ステーク、DeFiへの参加が可能で、さらに可変債券や優先株などの信用ツールを発行して、より多くのエーテルを購入することができます。類似の運営を行っている会社はMicroStrategyであり、私たちはエーテルの分野におけるMicroStrategyになりたいと考えています。
Ehan：市場価値と純資産価値の倍率（Market Cap to Net Asset Value）を指標として説明できますか？また、それがオンチェーン公開企業にとってなぜ重要なのか教えてください。
アンドリュー：私は時価総額と純資産価値の倍数がこれらの上場企業にとって重要であると考えています。それは二つの側面を反映しています。まず、それはETFを超えるステーク収益を生み出す能力を示しています。ステークを永続的な債券として見ることができ、私たちはヨーロッパやカナダのETFを超える能力があります。これらのETFのステーク能力は通常50%しかありませんが、私たちは100%を実現できます。この場合、債券の収益が倍増することは価格が倍増することを意味すべきだと考慮しなければなりません。これはNAVの考慮要素の一つです。
次に、NAVは金融商品を発行する能力にも起因します。私たちのケースでは、優先株または転換社債を発行でき、これにより1株あたりのエーテル濃度が増加し、これはNAVに反映されます。
Ehan：従来の株式評価と比較して、NAVは独自の課題や機会をもたらしましたか？
アンドリュー：はい、NAVは複数の要因の関数であり、具体的にどの金融ツールを使用するかはNAVの違いに応じて異なります。例えば、ある会社のNAVが2を超える、さらには1.5を超える場合、追加の株式を発行する必要があるかもしれません。なぜなら、それは若干過大評価されている可能性があるからです。しかし、NAVが1未満の場合、株式を買い戻す方が適切かもしれません。なぜなら、会社が過小評価されているからです。したがって、基本的にNAVは、有用な尺度であり、株式や暗号資産を保有するだけではなく、会社に与えられた価値を理解するのに役立ちます。
Ehan：ステークと収益生成は The Ether Machine のビジネスモデルにおいてどのような役割を果たしていますか？この方法は従来のETFを持続的に上回ることができますか？
アンドリュー：ETFには微妙な点があります。ETFの運用方法を理解している場合、24時間の流動性が必要です。これは、ETFの保有者がETFのシェアを売却したい場合、ETFの発行者がこれらのシェアをリアルタイムで償還し、資金を返還できなければならないことを意味します。しかし、これはイーサリアムの引き出しキューとは互換性がありません。通常、ステークを解除した場合、1週間以内にエーテルを取り戻すことができます。
最近、大規模ステーク機関が攻撃される可能性についての懸念がありました。彼らはすべてのイーサリアムのステークを解除し始め、出金待ちの行列が数日から30日以上に増加しました。これはETFの償還要求に矛盾しています。なぜなら、ETFは24時間以内に償還を完了する必要があるからです。「ブラックスワン」イベントが発生した場合、ステークの出金待ちの行列は6ヶ月または1年にまで延長される可能性があります。ETF発行者はこの状況に対処するために、ステークを減少させなければなりません。現在、アメリカではETFにステークがなく、ヨーロッパとカナダではステーク比率が約50%です。
運営会社として、私たちは 24 時間の償還要求を持っていません。そのため、私たちは 100% のキャパシティでステークすることができ、これにより私たちは ETF を超えることができます。
Ehan：新しいモデルとして、どのようにこのオンチェーン資産モデルを従来の市場の投資家に伝えるつもりですか？
アンドリュー：私たちは毎月の報告書を通じてコミュニケーションを行い、その中で指導を提供し、四半期報告を含めています。各四半期ごとに、私たちは収益、エーテル生成量、エーテル容量について説明します。さらに、私たちは世界最大の機関のいくつかと協力しています。例えば、世界最大の投資銀行の一つであるシティバンクは私たちの銀行であり、彼らは私たちのために研究報告を発表します。これは、彼らがアナリストや伝統的な金融市場の投資家とコミュニケーションをとる方法を提供します。
Ehan：あなたたちは再ステーク（restaking）や LRTなどの高度な収益戦略を採用する計画もありますか？
アンドリュー：はい、私たちは確かに最初から再ステークや可能なLRTなどの高度な戦略を使用する計画です。最初は基本的なステークから始めて、徐々に再ステークとLRTに移行します。
暗号通貨の規制環境におけるSPACの利点###
Ehan：なぜ直接上場ではなく、SPACルートを選択したのですか？暗号通貨の規制環境を考慮すると、SPACルートにはどのような利点がありますか？
アンドリュー：私たちがSPACのルートを選んだのは、既存の負債を引き継ぎたくなかったからです。直接上場では、会社は基本的に「自分自身を売る」ことになりますが、彼らが以前に運営していたビジネスは実行可能でない場合があります。実際、直接上場のたびに、すでに失敗した会社が関与しています。会社が失敗すると、通常は管理、業務運営、ガバナンス、株式構造、さらには訴訟などの問題が発生します。私たちはこれらの負債を引き継ぎたくありません。SPACを通じて、私たちはクリーンな運営会社を設立しました。これにはこれらの問題がありません。私たちは、これが最良の前進方法であると信じています。
Ehan：暗号通貨の規制環境を考慮すると、SPACルートはどのような利点を提供しますか？
アンドリュー：私たちは、これが公開市場で最もクリーンで機関向けのイーサリアム運営会社を持つことになると信じています。既存の負債も、既存のビジネスも、ガバナンスの問題も、運営管理の問題もない実体を持つことで、私たちは強力な立場にいます。また、四大会計事務所に私たちの帳簿を監査させることもできます。この構造により、大手投資銀行は、ATM株式発行だけでなく、さまざまな金融商品を発行するために私たちと協力できるようになります。私の観点から見ると、ATM株式発行の分野はすでに少し疲れていると感じており、転換社債や優先株などの他の金融商品を最初に導入する会社になると信じています。
Ehan：あなたたちは、暗号資産の希薄化を避けるために、可変債務と優先株を含む資本構造をどのように設計したのですか？
アンドリュー：定義上、私たちはこれらの金融商品を作成しましたが、まだ発行していません。本質的に、潜在的な希薄化は使用されるツールに依存します。例えば、ATMが発行するNAVが1未満の場合、これは株主に希薄化をもたらします。NAVが1未満の場合は、株式を買い戻すべきです。優先株や転換社債などの異なる金融商品を創造すれば、それらはプレミアムで発行されることができ、より高い価格で資本化することが可能になります。これにより、私たちは別の価値を創造する発行の方法を提供されます。最終的には、基礎資産を購入し、これが1株あたりのエーテルの濃度を増加させる可能性があります。
Ehan：Ether Machineは新しいオンチェーン公開会社のタイプへの道を開いているのか？このモデルが長期的に持続可能である理由は何か？
アンドリュー：私たちが行っているのは、ユニークで差別化されており、挑戦的なことです。多くの低レベルの努力は、逆買収や直接上場を通じて衰退しているマイクロ企業を買収することによって行われていますが、あなたが言及したように。私たちは、投資家の資産を最大限に保護するために、新しい実体を創設するという異常な道を選びました。私たちは、このアプローチが長期的な持続可能性を確保するのに役立つと信じています。
Ehan：あなたはPayPal、RockingCom、Krakenのような有名な企業について言及しました。あなたたちは、機関の興味とイーサリアムの原生価値を維持することのバランスをどのように取っていますか？
アンドリュー：良い質問ですね。私たちはEtherheadsです、そうですよね？私はイーサリアムが発表される前からイーサリアムエコシステムの一部でした。私たちは、このツールがイーサリアムの主流化に役立つべきだと信じています。基本的に、私たちはこの公開実体の中で、機関が慣れ親しんだ方法でアクセスできる金融ツールを創造しました。大規模な機関はCoinbaseやKrakenのようなプラットフォームでアカウントを開設して、公私鍵を自分で管理することはありません。彼らが必要としているのは株式のようなもので、その株式はこのタイプのエクスポージャーにぴったりです。
私たちが行っていることは、イーサリアムエコシステムの柱として自分たちを位置付けることです。私たちの役割は、ウォール街とメインストリートにイーサリアムが何であるか、そしてその力がどこにあるのかを説明することです。このツールを作成することによって、私たちは自分たちにプラットフォームを提供し、ウォール街とメインストリートにイーサリアムの潜在能力を普及させる責任があります。私たちは、この物語の守護者であり、これはイーサリアムの価値観と利益と一致しています。
Ehan：イーサリアムのネイティブバリューは公開会社にとって何を意味しますか？
アンドリュー：イーサリアムは仲介価値に対して価格発見メカニズムを提供しています。当社は公開企業として、資産—イーサリアムを取得することに取り組んでおり、将来的に非常に価値があると信じています。これにより、ブローカー口座を持つ誰もがイーサリアムを取得でき、収益生成や公開鍵・秘密鍵に関連する保管の問題を心配する必要がなくなります。これは暗号資産を扱う際に非常に面倒なことがあります。とはいえ、私たちが推進する価値観はイーサリアムの使用シーンとそのプロトコルとして構築できる可能性です。
Ehan：イーサマシンは現在、世界でトップ3の大型イーサリアム金庫保有者であり、Tom LeeのBig MayaとJohn RubinのShufflingに次いでいます。あなたたちは、ステーク、企業構造、または公開市場の資産を通じて、彼らとの戦略の違いをどのように区別していますか？
アンドリュー：私はこの3つの要素がすべてあると思います。重要な違いは、私たちがクリーンな企業構造を維持し、以前の運営会社からの負債を引き継いでいないことです。これがその一つです。さらに、私たちは機関投資家によって純粋に駆動されているイーサリアム投資ツールの数少ない一つです。
次に、私たちは他の会社と区別するために、資産管理を外注しないという点を挙げます。他のいくつかの会社は資産管理を資産マネージャーに外注することがありますが、これは株主の権益を希薄化させる可能性があり、私たちはこれがもう一つの重要な違いであると考えています。
第三に、私たちはプルーフ・オブ・ステーク（Proof of Stake）が始まって以来ずっとステークを行っており、収益を生み出すことに関わる報酬とリスクを理解しています。私たちは安全にステークを続ける計画です。最後に、私たちはクリーンな構造を持つ新しい実体を持っており、四大監査法人によって監査されているため、転換社債や優先株などの金融商品を発行することができます。これにより、私たちは各株のエーテル濃度の増加をバランスの取れた方法で推進することができ、私たちはこの点で独自の利点を持っています。
Ehan：あなたはこれをイーサリアムのMicroStrategyになる競争と見なしていますか、それともあなたのビジョンは根本的に異なりますか？
アンドリュー：私は規模には価値があると確信しています。あなたが言及した3社——私たちの会社、トム・リーの投資ツール、そしてジョン・ルービンの会社——は、私が言った「臨界規模」に達しています。私たちは数十億ドルの金庫について議論していますが、非常に大きなものです。しかし、最大になることが必ずしも目標ではないと思います。私たちの目標は、1株あたり最大のエーテルを生成することです。私たちにとって最も重要なのは、次の増分エーテルをどのように効率的に生成するかということです。私は、これが私たちのビジネスにとって最も重要な北極星であると信じています。
Ehan：より多くの上場暗号化チャネルが出現する中で、あなたはオンチェーン企業と従来の資本市場との関係をどのように見ていますか？
アンドリュー：私はそれらが最終的に統合されると考えています。私たちは分散型金融と従来の金融（TradFi）が「金融」として統合されるのを見るでしょう。イーサリアムは次世代のインターネットの基盤となり、それは非常に刺激的です。私たちは本当にトークン化の価値、スマートコントラクトの力、そしてこれらの技術の生産における応用を見ることになるでしょう。
Ehan：SECのコンプライアンスと法的明確性は、The Ether Machineの運営モデルと投資家の拡大にどれほど重要ですか？
アンドリュー：私はこれが非常に重要であり、絶対的に重要だと思います。良いニュースは、私たちが必要な規制の承認の大部分を取得したことです。SECは、イーサリアムが証券ではなく商品であることを再確認しました。さらに、最近通過したステーブルコインの立法において、Ethereumはその最大の受益者であり、ほとんどのステーブルコインがイーサリアム上で決済されています。もう一つの重要な法案——Clarity法案は11月に提出され、すべての資産のトークン化をさらに明確にします。
Ehan：WorldCoinやKrakenのステーク製品が直面している課題を予見していますか？
アンドリュー：いいえ、そのような挑戦があるとは思いません。私たちはステーク業務を非常によく理解しており、最初から関与しています。本質的に、私たちはDharmaで得た経験をThe Ether Machineに応用しているのです。
Ehan：規制リスクは他の資産やチェーン上の戦略への拡張の制約要因になるのでしょうか？
アンドリュー：いいえ、規制リスクは制限要因ではありません。我々のツールはエーテルのエクスポージャーとエーテル建ての利益に焦点を当てています。機関投資家とのコミュニケーションから、彼らは純粋な投資エクスポージャーを好むことがわかりました。彼らは資産のバスケットを持ちたくないのです。我々は、この純粋な投資エクスポージャーを提供し、トップの利益を安全に生成できるクリーンなツールを加え、転換社債や優先株を発行できることが、我々の投資家にとって最良の選択だと考えています。
Ehan：未来のエーテルマシンはトークンまたはDAOガバナンスレイヤーを導入しますか？
アンドリュー：おそらくそうではないでしょう。私たちは現在、ナスダックに上場している公開ツールであり、トークンを考慮する場合、それは本質的に証券です——つまり、ETHMの株式です。
私たちは、これが公開市場の投資家がエーテルへのエクスポージャーを得る最良の方法であると信じています。私たちは、安全に収益を生み出し、エーテルを取得するための金融商品を発行し、可能な限り安全に1株あたりのエーテルを増やすという点で独自の利点を持っています。
Ehan：はい、今日は参加して見解を共有していただきありがとうございます。
アンドリュー：ありがとう。
