金融科技过去 20 年改变了金融产品的获取方式，但未改变资金流动方式。稳定币正在打破这一局面，通过无需许可的开放网络，让金融科技公司从「租赁银行 API」转变为「拥有金融基础设施」，大幅降低成本并实现专业化服务。本文源自 Spencer Applebaum 所著文章，由 Techflow 整理、编译及撰稿。
（前情提要：韩国暂缓「韩元稳定币」错失亚洲首发，银行与金融委员会意见闹分歧）
（背景补充：中国央行行长潘功胜：坚持严打加密货币！稳定币尚在发展早期，力推数字人民币发展）

本文目录

• 金融科技 1.0：数字化分发 (2000-2010)
• 金融科技 2.0：新型银行时代 (2010-2020)
• 金融科技 3.0：嵌入式金融 (2020-2024)
• 金融科技的商品化
• 金融科技 4.0：稳定币与无需许可的金融
• 专注于稳定币的金融科技的机遇
  • 探索专注型金融科技的设计空间
• 总结

在过去的二十年里，金融科技 (fintech) 改变了人们获取金融产品的方式，但却并未真正改变资金流动的方式。

创新主要集中在更简洁的界面、更流畅的用户体验以及更高效的分发渠道上，而核心的金融基础设施却基本保持不变。在这段时间的大部分时期，金融科技的技术堆叠更多是被转售，而非重建。

总体而言，金融科技的发展可以分为四个阶段：

金融科技 1.0：数字化分发 (2000-2010)

最早的一波金融科技浪潮让金融服务变得更易获取，但并未显著提高效率。像 PayPal、E*TRADE 和 Mint 这样的公司通过将传统系统 (如几十年前建立的 ACH、SWIFT 和卡网络) 与网络界面相结合，实现了对现有金融产品的数字化包装。

在这一阶段，资金结算速度缓慢，合规流程依赖人工操作，支付处理受制于严格的时间表。尽管这时期将金融服务带到了线上，但并未从根本上改变资金的流动方式。变化的仅仅是誰能使用这些金融产品，而非这些产品的实际运作方式。

金融科技 2.0：新型银行时代 (2010-2020)

下一阶段的突破来自于智能手机的普及和社交化分发。Chime 面向小时工提供提前领工资服务；SoFi 专注于为有上升潜力的毕业生提供学生贷款再融资；Revolut 和 Nubank 则通过用户友好的界面，服务全球范围内的低金融覆盖人群。

尽管每家公司都针对特定受众讲述了更具吸引力的故事，但它们本质上销售的都是相同的产品：运行在旧有支付网络上的支票账户和借记卡。它们依然依赖于赞助银行、卡网络以及 ACH 系统，与其前辈并无不同。

这些公司之所以能够成功，不是因为它们建立了新的支付网络，而是因为它们更好地触达了客户。品牌、用户引导和客户获取成为它们的竞争优势。在这一阶段，金融科技公司成为了依附于银行的精通分发的企业。

金融科技 3.0：嵌入式金融 (2020-2024)

大约从 2020 年开始，嵌入式金融迅速崛起。API (应用程序接口) 的普及使几乎任何软件公司都能提供金融产品。Marqeta 通过 API 让公司可以发行卡片；Synapse、Unit 和 Treasury Prime 提供银行即服务 (Banking-as-a-Service，BaaS)。很快，几乎每一个应用都可以提供支付、卡片或贷款服务。

然而，在这些抽象层的背后，本质上并没有发生根本性的变化。BaaS 服务商依然依赖于早期时代的赞助银行、合规框架以及支付网络。抽象层从银行转移到了 API，但经济利益和控制权仍然回到了传统的系统中。

金融科技的商品化

到 2020 年代初，这种模式的缺陷逐渐显现。几乎所有主要的新型银行都依赖于同一小部分赞助银行和 BaaS 服务商。

来源：Embedded

由于各公司通过效果营销展开激烈竞争，客户获取成本飙升，利润空间被压缩，欺诈和合规成本激增，而基础设施几乎变得难以区分。竞争演变成了一场营销军备竞赛。许多金融科技公司试图通过卡片颜色、注册奖励和返现噱头来实现差异化。

与此同时，风险和价值的掌控集中在银行层面。像摩根大通 (JPMorgan Chase) 和美国银行 (Bank of America) 这样的大型机构，由美国货币监理署 (OCC) 监管，保留了核心特权：接受存款、发放贷款以及访问联邦支付网络 (如 ACH 和 Fedwire)。而像 Chime、Revolut 和 Affirm 这样的金融科技公司则缺乏这些特权，必须依赖持牌银行来提供这些服务。银行通过利息差和平台费用获利；金融科技公司则靠交易手续费 (interchange) 盈利。

随着金融科技项目的激增，监管机构对其背后的赞助银行进行了越来越严格的审查。监管命令和提高的监管期望迫使银行在合规、风险管理和第三方项目的监管上投入大量资源。例如，Cross River Bank 与联邦存款保险公司 (FDIC) 签订了合规命令；Green Dot Bank 受到美国联邦储备系统 (Federal Reserve) 的执法行动；而联邦储备系统对 Evolve 银行发布了停止令。

银行对此的回应是收紧了客户入驻流程，限制支持的项目数量，并放缓了产品迭代速度。曾经支持创新的环境，如今需要更大的规模才能证明合规成本的合理性。金融科技行业的成长变得更加缓慢、昂贵，并且更倾向于推出面向广大用户的通用产品，而非专注于特定需求的产品。

从我们的角度来看，过去 20 年创新停留在技术堆叠顶层的主要原因有以下三点：

1. 资金流动基础设施被垄断且封闭：Visa、Mastercard 和联邦储备的 ACH 网络几乎没有留下竞争空间。

2. 新创公司需要大量资本才能推出以金融为核心的产品：开发一个受监管的银行应用需要数百万美元的资金，用于合规、欺诈防范、资金管理等。

3. 法规限制了直接参与：只有持牌机构才能托管资金或通过核心支付网络进行资金流动。

来源：Statista

在上述限制条件下，与其直接挑战现有的支付网络，不如专注于构建产品更为明智。结果是，大多数金融科技公司最终只是成为银行 API 的精美封装。尽管过去二十年间金融科技领域涌现了诸多创新，但行业内却鲜有真正全新的金融原语 (financial primitives) 诞生。长期以来，几乎没有实际可行的替代方案。

而加密行业则走上了截然相反的道路。开发者们首先专注于构建金融原语。从自动化做市商 (AMM)、绑定曲线 (bonding curves)、永续合约 (perpetual contracts)、流动性保险库 (liquidity vaults) 到链上信贷，所有这些都是从底层架构开始逐步发展起来的。历史上首次，金融逻辑本身变得可程式化。

金融科技 4.0：稳定币与无需许可的金融

尽管前三个金融科技时代实现了许多创新，但底层的资金流动架构几乎没有变化。无论金融产品是通过传统银行、新型银行还是嵌入式 API 提供，资金仍然在由中介控制的封闭许可网络上流动。

稳定币改变了这一模式。它不再是将软件构建在银行之上，而是直接取代了银行的核心功能。开发者可以直接与开放、可程式化的网络互动。支付在链上完成结算，托管、借贷和合规从传统的合约关系转变为通过软件完成。

银行即服务 (BaaS) 虽然降低了摩擦，但并未改变经济模型。金融科技公司仍需向赞助银行支付合规费用，向卡网络支付结算费用，并向中介支付接入费用。基础设施依然昂贵且受限。

而稳定币则完全消除了租赁接入的需求。开发者无需调用银行 API，而是直接与开放网络互动。结算直接在链上完成，费用流向协议而非中介。我们认为，这一转变极大地降低了成本门槛——从通过银行开发需要数百万美元，或通过 BaaS 需要数十万美元，到通过无需许可的链上智能合约仅需数千美元。

这一转变已在大规模应用中显现。稳定币的市值从接近零增长到不到十年内的约 3,000 亿美元，即使排除交易平台之间的转账和最大可提取价值 (MEV)，其处理的实际经济交易量也已超过了传统支付网络，如 PayPal 和 Visa。首次出现了非银行、非卡片的支付网络能够真正实现全球规模化运营的局面。

来源：Artemis

要理解这种转变在实际中的重要性，我们需要先了解当前金融科技的构建方式。典型的金融科技公司依赖于庞大的供应商技术堆叠，包括以下层级：

• 用户界面 / 用户体验 (UI/UX)
• 银行和托管层：Evolve、Cross River、Synapse、Treasury Prime
• 支付网络：ACH、Wire、SWIFT、Visa、Mastercard
• 身份与合规：Ally、Persona、Sardine
• 欺诈防控：SentiLink、Socure、Feedzai
• 承销 / 信贷基础设施：Plaid、Argyle、Pinwheel
• 风险与资金管理基础设施：Alloy、Unit21
• 资本市场：Prime Trust、DriveWealth
• 数据聚合：Plaid、MX
• 合规 / 报告：FinCEN、OFAC 检查

在这个技术堆叠上启动一家金融科技公司意味着需要管理数十个合作方的合同、稽核、激励机制以及可能的故障模式。每一层都将增加成本和延迟，许多团队花费的时间几乎都在协调基础设施，而不是专注于产品的开发。

而基于稳定币的系统则大幅简化了这种复杂性。过去需要由多个供应商完成的功能，现在可以通过少量链上原语 (on-chain primitives) 来实现。

在一个以稳定币和无需许可的金融为核心的世界中，以下变化正在发生：

• 银行和托管：被 Altitude 等去中心化解决方案取代。
• 支付网络：由稳定币替代。
• 身份与合规：仍然需要，但我们认为这可以在链上实现，并通过 zkMe 等技术保持机密性和安全性。
• 承销和信贷基础设施：彻底革新并移至链上。
• 资本市场公司：当所有资产都被代币化时，这类公司将变得无关紧要。
• 数据聚合：由链上数据和选择性透明性 (例如通过全同态加密 FHE) 替代。
• 合规和 OFAC 检查：在钱包层面处理 (例如，如果 Alice 的钱包在制裁名单上，她将无法与协议互动)。

金融科技 4.0 的真正不同之处在于，金融的底层架构终于开始发生改变。与其开发一个需要在后台悄悄向银行寻求许可的应用程序，现在人们直接用稳定币和开放式支付网络取代银行的核心功能。开发者不再是租客，而是成为了「土地」的真正主人。

专注于稳定币的金融科技的机遇

这一转变的第一层影响是显而易见的：金融科技公司的数量将大幅增加。当托管、贷款和资金转移变得几乎免费且即时时，创办一家金融科技公司将变得像推出一款 SaaS 产品一样简单。在一个以稳定币为核心的世界里，不再需要与赞助银行进行复杂的整合，也不再有卡片发行中介、耗时多天的清算流程或冗余的 KYC (了解你的客户) 审核来拖慢进度。

我们相信，创建一个以金融为核心的金融科技产品的固定成本会从数百万美元骤降到数千美元。当基础设施、客户获取成本 (CAC) 和合规壁垒消失后，新创企业将能够通过我们称之为「专注于稳定币的金融科技」的模式，盈利地服务于更小、更具体的社会群体。

这种趋势在历史上有清晰的先例。上一代金融科技公司起初通过服务特定客户群体崭露头角：SoFi 专注于学生贷款再融资，Chime 提供提前发薪服务，Greenlight 针对青少年推出借记卡，Brex 则服务于无法获得传统商业信贷的创业者。但这种专注化模式并未成为一种持久的运营模式。由于交易手续费收入受限、合规成本攀升，以及对赞助银行的依赖，迫使这些公司不得不超出其原本的细分领域进行扩张。为了生存，团队被迫横向扩展，增加用户并不需要的产品，只是为了让基础设施规模化以维持可行性。

而如今，由于加密支付网络和无需许可的金融 API 大幅降低了启动成本，新一波的稳定币新型银行 (neobanks) 将应运而生，每家都将瞄准特定的用户群体，就像金融科技早期的创新者一样。凭借显著降低的运营成本，这些新型银行可以专注于更狭窄、更专业化的市场并持续保持专注，例如符合伊斯兰教法的金融服务 (Sharia-compliant finance)、加密货币爱好者的生活方式，或者专为运动员独特的收入和消费模式设计的服务。

更重要的影响是，专业化还可以显著优化单位经济效益。客户获取成本 (CAC) 下降，交叉销售更加容易，每位客户的生命周期价值 (LTV) 随之增长。专注的金融科技公司可以将产品和营销精准地对准能够高效转化的利基群体，并通过服务特定的用户群体获得更多的口碑传播。这些企业在运营上花费更少，却比上一代金融科技公司更容易从每个客户身上获取更多收益。

当任何人都可以在几周内推出一家金融科技公司时，问题将从「谁能接触到客户？」转变为「谁真正理解客户？」

探索专注型金融科技的设计空间

最具吸引力的机会往往出现在传统支付网络失灵的地方。

以成人内容创作者和表演者为例，他们每年创造数十亿美元的收入，却经常因声誉风险或退款风险而被银行和卡片支付处理机构「封杀」。他们的收入支付可能被延迟数天，甚至因「合规审查」而被扣留，并且通常需要通过高风险支付网关 (如 Epoch、CCBill 等) 支付 10%-20% 的手续费。我们认为，基于稳定币的支付可以提供即时、不可逆的结算，支持可程式化的合规性，允许表演者自行托管收入，自动将收入分配到税务账户或储蓄账户，并在全球范围内接收付款，而无需依赖高风险的中介。

再来看职业运动员，尤其是高尔夫和网球等个人项目的运动员，他们面临独特的现金流和风险动态。他们的收入集中在短暂的职业生涯中，且通常需要分给经纪人、教练及团队成员。他们需要在多个州和国家缴税，且受伤可能完全中断收入来源。一家基于稳定币的金融科技公司可以帮助他们将未来收入代币化，使用多签名钱包支付团队工资，并根据不同地区的税务要求自动扣税。

奢侈品和手表经销商是另一类传统金融基础设施服务不善的市场。这些企业经常跨境转移高价值库存，通常通过电汇或高风险支付处理器完成六位数的交易，同时还需等待数天的结算时间。他们的流动资金往往被锁定在保险箱或展示橱柜中的库存中，而不是银行账户里，这使得短期融资既昂贵又难以获得。我认为，一家基于稳定币的金融科技公司可以直接解决这些问题：为大额交易提供即时结算、以代币化库存作为抵押的信用额度，以及内建智能合约的可程式化托管服务。

当你审视足够多的这些案例时，会发现同样的限制一再出现：传统银行并未为那些拥有全球化、不规则或非传统现金流的用户提供服务。但这些群体可以通过稳定币支付网络成为盈利的市场。以下是一些我们认为有吸引力的专注型稳定币金融科技的理论案例示例：

• 职业运动员：收入集中在短暂的职业生涯中；经常需要旅行和迁移；可能需要在多个司法管辖区报税；需要支付教练、经纪人、训练师等薪资；可能希望对冲受伤风险。
• 成人表演者和创作者：被银行和卡片支付处理机构排除在外；受众遍布全球。
• 独角兽公司员工：现金紧缺，净资产集中于无法流动的股权；在行权选择权时可能面临高昂的税收。
• 链上开发者：净资产集中在波动性极高的代币中；面临法币提现和税务问题。
• 数字游牧者：无需护照的银行服务，自动外汇兑换；根据位置自动化税务处理；经常旅行和迁徙。
• 囚犯：家人或朋友通过传统渠道为其存款既困难又昂贵；资金往往无法及时到达。
• 符合伊斯兰教法的金融服务：避免利息交易。
• Z 世代：轻信用银行服务；通过游戏化方式进行投资；带有社交功能的金融服务。
• 跨境中小企业 (SMEs)：外汇费用高昂；结算缓慢；流动资金被冻结。
• 加密货币爱好者 (Degens)：通过信用卡账单支付参与高风险的投机性交易。
• 国际援助：援助资金流动缓慢，受中介限制且透明度低；因手续费、腐败和资源分配不当导致资金流失严重。
• Tandas /轮流储蓄俱乐部：为全球化家庭提供跨境储蓄服务；集中储蓄以获取收益；可在链上建立收入历史用于信用评估。
• 奢侈品经销商 (例如手表经销商)：流动资金被锁定在库存中；需要短期贷款；进行大量高价值的跨境交易；经常通过 WhatsApp 和 Telegram 等聊天应用完成交易。

总结

在过去的二十年里，金融科技的创新大多集中在分发层面，而非基础设施。公司在品牌营销、用户引导和付费获客上展开竞争，但资金本身仍然通过相同的封闭支付网络流动。这虽然扩大了金融服务的覆盖范围，但也导致了同质化、成本上升以及难以摆脱的微薄利润。

稳定币有望彻底改变金融产品的经济模型。通过将托管、结算、信贷和合规等功能转变为开放、可程式化的软件，它显著降低了启动和运营金融科技公司的固定成本。过去需要依赖赞助银行、卡片网络和庞大供应商技术堆叠才能实现的功能，现在可以直接在链上构建，所需的运营成本大幅减少。

当基础设施变得更便宜时，专业化便成为可能。金融科技公司不再需要数百万用户才能实现盈利。相反，它们可以专注于那些一刀切产品难以满足需求的小众、明确的社群。例如运动员、成人创作者、K-pop 粉丝或奢侈手表经销商等群体，这些群体本身已经存在共同的文化背景、信任基础和行为模式，使得产品能够更自然地通过口碑传播，而非依赖付费营销。

同样重要的是，这些社群通常拥有相似的现金流模式、风险和财务决策。这种一致性使得产品的设计可以围绕人们实际的收入、支出和资金管理方式，而非抽象的用户画像进行优化。口碑传播的效果不仅来自于用户之间的相互认知，更因为产品真正契合了该群体的运作方式。

如果这个愿景成为现实，这种经济转变将意义深远。随着分发变得更加贴合社群，客户获取成本 (CAC) 将下降；而随着中介环节的减少，利润率将得到提升。那些曾经看似过小或缺乏经济效益的市场，将转变为持久且盈利的商业模式。

在这样的世界里，金融科技的优势不再依赖于简单的规模化扩张和高额的营销支出，而是转向对用户背景的深刻理解。下一代金融科技的成功，不在于试图服务所有人，而在于能基于资金实际流动的方式，为特定群体提供极致的服务。