2025年加密市场分化：为何最赚钱的行业却最令人失望？

引言｜一份十萬字報告揭示的市場真相

2025年底，Messari發布的年度報告《The Crypto Theses 2026》超越了單純的行情復盤。這份長達十萬字、閱讀時長401分鐘的深度分析，指向了一個看似矛盾卻真實存在的現象：

在制度化進程不斷推進、基礎設施持續完善、資金規模創歷史新高的背景下，市場參與者的情緒卻跌入了歷史級低點。

若以Crypto Fear & Greed Index衡量，2025年11月跌至10的「極度恐懼」區間。但這一次，市場沒有出現以往危機時刻的典型特徵——沒有交易所暴雷、沒有系統性信用崩塌、沒有核心敘事破產。那麼，真正的問題究竟出在哪裡？

最賺錢的行業，正在被「換人」

Messari報告開篇的一個對比極具衝擊力：

如果你在華爾街寫字樓裡參與加密資產配置，2025年是近年來最好的一年。
如果你在Telegram、Discord裡熬夜盯盤尋找Alpha，這可能是最痛苦的一年。

同一個市場，卻呈現出兩個平行世界的體驗。這並非簡單的牛熊切換，而是市場最賺錢的行業正在發生參與者的代際更替。

核心原因在於：市場獎勵機制已經改變，但多數參與者還在用舊的參與方式。

在過去的多個週期裡，加密市場隱含的假設是：只要足夠勤奮、足夠早、足夠激進，就能獲得超額回報。但2025年第一次系統性地打破了這個假設：

• 多數資產不再因為「講故事」而獲得溢價
• 高波動性不再自動轉化為高收益
• L1生態的增長無法直接帶動代幣升值

結果是，大量參與者產生了一個錯覺：如果我沒有賺到錢，整個行業一定出了問題。

但現實恰恰相反——行業正在變得更像成熟的金融系統，而不是源源不斷製造投機紅利的機器。

宏觀背景：為什麼是現在？

要理解2025年的市場變化，必須從一個更大的背景開始——全球政府債務危機。

Messari在報告中強調了一張極其關鍵的圖表。過去50年，全球主要經濟體的政府債務佔GDP比例呈現幾乎不可逆的上升趨勢：

• 日本：236.7%
• 美國：120.8%
• 法國：113.1%
• 英國：101.3%
• 中國：88.3%
• 印度：81.3%
• 德國：63.9%

這不是某個國家的治理失敗，而是一個橫跨不同制度、政治結構與發展階段的共同結局。

當債務增長快於經濟產出時，體系只能通過三種方式維持穩定：通脹、長期低實際利率或金融抑制。無論採用哪一條路，成本都最終落在儲蓄者身上。

這正是Messari報告中最克制但分量最重的一句話的含義：「When debt grows faster than economic output, the costs fall most heavily on savers.」

2025年，越來越多人第一次清晰意識到這一點。他們發現：

• 努力工作≠財富保值
• 儲蓄行為本身在持續縮水
• 資產配置難度顯著上升

市場情緒的崩潰，並非來自加密行業本身，而是來自對整個金融體系信心的動搖。加密市場只是最先被感知到這個衝擊的地方。

被誤讀的Cryptomoney：它並不承諾高回報

這是Messari反覆強調但極易被誤讀的一點。加密貨幣的核心價值並非「承諾更高回報」，而在於：

• 規則可預測，不由單一機構隨意更改
• 資產可以自我託管
• 價值可以不經許可地跨境轉移

簡言之，它提供的不是「賺錢工具」，而是：在高債務、低確定性的世界中，重新給予個體貨幣選擇權。

這也解釋了為什麼情緒的極度悲觀，反而意味著越來越多人開始意識到舊體系的真實問題。

BTC的勝出：不是贏了，是被選中了

在確認市場結構性變化之後，一個問題浮出水面：為什麼只有BTC被當作「真正的錢」？

Messari的答案異常明確：BTC已經不再與其他加密資產處在同一競爭維度。

錢不是技術問題，而是共識問題

這是理解BTC勝出的第一把鑰匙。「Money is a social consensus, not a technical optimization problem.」——錢不是「誰更快」「誰更便宜」或「誰功能更多」，而是誰被長期、穩定地當成價值儲存。

數據說話：三年的資本流向

從2022年12月1日至2025年11月：

• BTC上漲429%
• 市值從$3,180億美元增至**$1.81萬億美元**
• 全球資產排名進入前十

但更重要的是相對表現：BTC.D從36.6%攀升至57.3%。在一個「理論上應該山寨狂飆」的週期裡，資金反而持續回流BTC。這不是行情偶然，而是市場在重新做資產分類。

根據最新數據，當前BTC價格為**$92.16K**（截至2026年1月12日），市場份額達到55.98%，相較一年前已有顯著提升。

制度化共識：ETF、DAT與儲備

Messari對ETF的評價看似克制，但結論極重。Bitcoin ETF並非簡單的「新增買盤」，它真正改變的是：誰在買、為什麼買、可以持有多久。

• ETF把BTC變成合規資產
• DAT（數字資產金庫）把BTC變成公司資產負債表的一部分
• 國家儲備把BTC提升到「戰略資產」層級

當BTC被這些機構角色持有時，它就不再是「可以隨時拋棄的高波動風險資產」，而成為必須長期持有、不能輕易犯錯的貨幣資產。

一旦錢被這樣對待，就很難再退回去。

BTC的「無聊」本身就是強勢

這可能是最反直覺的一點：

• 沒有應用層故事
• 沒有敘事輪動
• 沒有生態爆發
• 甚至沒有「新東西」

但正因為如此，它才完美符合「錢」的全部特徵：

• 不依賴未來承諾
• 不需要增長敘事
• 不需要團隊持續交付

**它只需要不出錯。**在高債務、低確定性的世界裡，「不出錯」本身就是稀缺資產。

L1面臨的困境：定位而非競爭

當BTC的貨幣地位確立後，一個無法迴避的問題出現了：Layer 1還剩下什麼？

市值分布揭示的殘酷現實

截至2025年底，整個加密市場市值約$3.26T：

• BTC：$1.80T
• 其他L1：約$0.83T
• 其餘資產：不足$0.63T

約81%的加密資產市值被市場當作「錢」或「潛在的錢」在定價。

這意味著L1的估值已經不是「應用平台」的定價邏輯，而是「它有沒有資格成為錢」的定價邏輯。

數據與估值的剪刀差

剔除TRON與Hyperliquid這類收入異常高的個例後，數據非常冷酷：

L1整體收入持續下滑，但估值倍數卻在持續抬升：

• 2021年P/S倍數：40x，年收入$12.3B
• 2022年P/S倍數：212x，年收入$4.9B
• 2023年P/S倍數：137x，年收入$2.7B
• 2024年P/S倍數：205x，年收入$3.6B
• 2025年P/S倍數：536x，年收入（年化）$1.7B

這是一個無法被「未來增長」合理解釋的剪刀差。

Solana的啟示：生態爆發≠收益翻倍

SOL是2025年為數不多跑贏BTC的L1。但Messari指出了一個極具殺傷力的事實：

• SOL生態數據增長20-30倍
• 價格只比BTC多跑贏87%

當前SOL價格為**$143.01**（截至2026年1月12日），24小時漲幅**+5.04%**。但即便如此，其相對表現仍遠低於生態數據增長的幅度。

要想在BTC面前獲得顯著超額收益，L1需要的是數量級級別的生態爆發。這不是「努力不夠」，而是回報函數已經被重寫。

L1的兩難困境

在BTC沒有明確貨幣地位之前，L1可以講「未來成為錢」的故事，市場願意為這種可能性提前付費。

現在BTC已經坐實，市場不再願意為「第二個錢」付出同樣溢價。於是L1面臨一個更難的問題：如果不是錢，那你到底是什麼？

一旦失去「貨幣敘事」的庇護，所有估值都必須重新接受現實約束。

結語：情緒與結構的對話

2025年的市場情緒並非來自系統失敗，而是來自參與者身份與市場獎勵機制的錯位。

這是一次清醒，而非一次崩潰。市場正在告訴所有人：

• 情緒崩潰≠行業失敗
• 痛苦加劇≠價值消失
• 舊的參與方式≠永遠有效

最賺錢的行業正在經歷一次深層的重構。那些能夠識別出這種變化、及時調整參與身份和策略的人，將在下一個週期中獲得優勢。而那些仍然用舊邏輯理解新市場的人，只會感受到越來越多的困惑。

Messari的報告本質上在回答一個終極問題：在一個貨幣體系不斷失效的時代裡，什麼才配被當作真正的「錢」？ 而市場用數據、用資本流向、用市場份額的變化，給出了答案。