Внутрішня витоку! За "новими одягами імператора" оцінки TAO в 5,8 млрд доларів: після припинення субсидій, хто буде платити за цей міф про AI-обчислювальну потужність?

Братики, сьогодні не про свічки і не про макроекономіку, просто поговоримо про один з останніх піднесених до небес — Bittensor, або TAO. Зараз його ціна коливається біля 275 доларів, а ринкова капіталізація досягла 2,6 мільярдів доларів. За повністю розведеною оцінкою — це вже понад 5,8 мільярдів! Грейдус його підтримує, Енвін Хуанг (黃仁勳) відкрито хвалив. Загальна кількість — 21 мільйон, і він, як і Біткоїн, має механізм напівзменшення емісії. Це звучить дуже привабливо, правда? Минулого року вже було напівзменшення, щоденна емісія зменшилася з 7200 до 3600 TAO. Кількість субмереж за рік зросла у чотири рази — з 32 до 128. А команда Templar навіть використала децентралізовані обчислювальні ресурси для запуску потужної 72-мільярдної моделі. Це все круто, я визнаю.

Але виникає питання.

Чи справді ця штука коштує так багато? В нашому світі трейдингу головне — чи може це приносити реальний дохід, чи створює справжній попит і доходи? Не можна ж все життя просто малювати мрії та вірити у них, правда? Тому сьогодні я розберуся, що ж ховається за цим блискучим фасадом.

Перш за все, потрібно зрозуміти, як працює мережа TAO. Простими словами, у ній грає чотири типи учасників: маркетмейкери (власники субмереж), виконавці (майнери), оцінювачі (валидатори) і ті, хто ставить ставки (стейкери). Щодня виробляється 3600 TAO, і ця кількість розподіляється між ними. Майнер і валідатор отримують по 41%, власники субмереж — 18%. Топ-10 субмереж контролюють понад половину виробництва. TAO — це внутрішня валюта мережі, і для всього потрібен саме він. Теоретично, чим активніше субмережі, тим більший попит на TAO.

Звучить логічно, так?

Але тут є один критичний недолік: з боку пропозиції все прозоро — скільки і коли випускається, правила напівзменшення, рівень стейкінгу (близько 70%) — все на ланцюгу. А що з попитом? Тут повна темрява! Реальні виклики AI-сервісів — це виклики за межами блокчейну: обробка запитів, обчислення, inference — все відбувається поза ланцюгом, і блокчейн нічого про це не знає. Ви не можете визначити, яка субмережа реально заробляє, скільки саме. Ви можете лише здогадуватися, дивлячись на кількість стейків або ціну токенів, або слухаючи хвалебні слова проекту. Це не тимчасова проблема — це структура сама по собі така! Блокчейн фіксує лише обіг токенів, а API-виклики — ні. Це серйозний недолік.

Тому давайте подивимося, що ж із реальною потребою.

Найяскравіший приклад — Chutes (SN64). Вони забирають 14.4% від усього TAO, що виробляється, і це найбільше серед усіх. Що вони роблять? Надають відкритий сервіс inference для моделей, ціна у них значно нижча за AWS — на 85%, і дешевша за Together AI. Дані вражають: 400 тисяч користувачів, понад 5 мільйонів запитів на день, обробляють 9.1 трильйона токенів. Вони — головний постачальник на OpenRouter, і деякі моделі навіть працюють краще за централізовані.

Здається, що вони непереможні, так?

Але їхня низька ціна — це не заслуга децентралізації або високої ефективності. Це просто субсидія за рахунок додаткової емісії TAO! За їхньою часткою, вони щодня отримують приблизно 518 TAO, що за рік — близько 52 мільйонів доларів. А скільки вони реально отримують від користувачів? За словами команди — всього 130-240 тисяч доларів на рік, і це без аудиту. Порахуй сам: кожен долар, витрачений користувачем, вимагає друку 22-40 TAO, щоб закрити цей дефіцит! Це — неймовірно високий рівень субсидій, порівнянний із найжорстокішими битвами за інтернет-бюджет.

Якщо прибрати цю неймовірну субсидію, то за обсягом обробки 1010 мільярдів токенів на день, реальна вартість становитиме приблизно 1.41 долара за мільйон токенів. А яка ціна на централізованих ринках? Наприклад, LLaMA 3.3 70B Turbo від Together.ai — близько 0.88 долара; DeepSeek V3 — від 0.4 до 0.8 долара; деякі малі моделі — навіть 0.18 долара. Бачите? Без субсидій, ціна Chutes буде в 1.6–3.5 разів вищою за централізовані рішення! Тобто їхня так звана 85% перевага за ціною — це міф. В реальності, низька ціна — це результат інфляції, яку платять власники TAO, щоб утримати користувачів.

Якщо зняти цю субсидію, то за обсягом обробки токенів, реальна ціна становитиме близько 1.41 долара за мільйон. Це — набагато дорожче централізованих моделей. Вони ж — у 1.6–3.5 разів дешевші. Тобто, низька ціна Chutes — це не їхня перевага, а результат штучної підтримки за рахунок емісії TAO.

Наступного разу, коли зменшать напівзменшення емісії (очікується наприкінці цього або на початку наступного року), і кількість TAO щодня зменшиться ще вдвічі, що тоді? Ціни зростуть у два рази? Користувачі втечуть? Майнери скажуть, що нагорода недостатня і зупиняться? Або ж дефіцит субсидій стане ще більшим і ситуація погіршиться? Дехто скаже, що у ранньому інтернеті теж так було — багато грошей витрачали, щоб захопити ринок. Але тоді Uber і AWS створили конкурентні переваги, побудували екосистему і лояльність. Що ж у Bittensor? Моделі — відкриті, інтерфейси — стандартні, користувачі — можуть легко перейти до конкурента, натиснувши кілька кнопок. Як тільки субсидії припиняться, користувачі миттєво зникнуть, і нічого не залишиться.

Ще цікавіше — керівник Rayon Labs, що управляє Chutes, одночасно контролює ще дві субмережі, і разом вони отримують майже чверть усіх TAO. А інші дві — взагалі не публікують зовнішніх доходів. Це означає, що кілька людей контролюють весь механізм розподілу емісії.

А що з іншими субмережами? Є й більш серйозні. Наприклад, Targon (SN4) — для корпоративних GPU-обчислень, має прогнозований річний дохід близько 10.4 мільйонів доларів, оцінка — 48 мільйонів, коефіцієнт П / Е — 4.6, що цілком здорово для криптоіндустрії. Але це — прогноз, а не офіційний фінансовий звіт. Ще є Templar (SN3), що запустив 72-мільярдну модель, оцінка — 9.8 мільйонів доларів, але зовнішніх доходів поки що немає — продукт ще в розробці. Більшість інших субмереж — або отримують лише субсидії, або взагалі без доходів.

Отже, сумарний зовнішній дохід усіх підтверджених субмереж — максимум 1.5 мільйонів доларів на рік. Іронія: одна лише субмережа Chutes щороку отримує понад 52 мільйони доларів у вигляді субсидій, що перевищує весь зовнішній дохід мережі! Поділивши ринкову капіталізацію 2.6 мільярдів на цей дохід, отримуємо P/E понад 175–200. За 5.8 мільярдів — майже 400. Для порівняння, централізовані AI-компанії мають коефіцієнт 15–25, а високорозвинені SaaS — понад 50. TAO — у 4–10 разів дорожчий за такі показники.

Що це означає?

Що ринок зараз оцінює TAO не за його реальну цінність, а просто за спекулятивними іграми! За його дефіцитністю (історія напівзменшення), за підтримкою інституцій (Грейдус і ETF), за трендом AI ідеї, за мріями про децентралізований AI. Це все — драйвери ціни, але потрібно розуміти: реальний бізнес-модель у TAO — відсутня. Це просто спекуляція.

Навіть якщо ви вірите, що він колись стане серйозним, — це буде дуже важко. Адже є велика гора — сам платформовий софт з відкритим кодом, де все відкрито, і будь-хто може запустити свою модель на H100 за 50 доларів на день. Наступне покоління чіпів ще знизить ціни. А знизу — гіганти, такі як Microsoft, Google, Amazon, Meta, — витрачають понад 200 мільярдів доларів щороку на AI. А TAO — всього 360 мільйонів. Вони мають власне обладнання, дата-центри, підтримку з інших бізнесів і клієнтські зв’язки. Вони можуть субсидувати і знижувати ціни, щоб утримати клієнтів. А Bittensor — у цій боротьбі — просто дрібна рибка.

Ще один важливий момент — у них немає захисної стінки. Вся технологія — відкритий код, і конкуренти можуть легко скопіювати. Вони не мають унікальних технологій, бренду, клієнтської лояльності. Навіть мотивуючі механізми — це просто друк грошей, і кожного разу після напівзменшення ціна падає.

Отже, що ж ви купуєте, тримаючи TAO?

На цій оцінці у 2.6 мільярдів ви фактично торгуєте не доходами, а історіями: дефіцитністю, ETF, хайпом AI, і довгостроковими ставками на децентралізований AI. Це — спекуляція, і кожен сам вирішує, чи грає він у цю гру.

Якщо ж ви вірите у ці казки і думаєте, що TAO стане серйозною платформою — тоді удачі. Але я вам скажу — краще прокинутися і подивитися правді у вічі.

Дивіться на дані, на цю страшну різницю між субсидіями і доходами, і на те, як ця система виживає. Ця мрія — зараз здається надто дорогою.

(Пізній вечір, і чим більше я дивлюся — тим ясніше стає, і тим більше лякає. Цей ринок завжди нагороджує найкращих розповідачів, але платять за це — ті, хто вірить у казки.)