Shenwan Hongkong Zhawei: Tidak menurunkan suku bunga mungkin adalah "garis dasar" Federal Reserve

炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

Sumber | Zhao Wei Makro Eksplorasi

Teks | Zhao Wei, Chen Dafei, Zhao Yu, Wang Maoyu, Li Xinyue

Ringkasan

Sejak konflik geopolitik di Timur Tengah pada akhir Februari, pusat harga minyak mentah terus meningkat, menimbulkan kekhawatiran stagflasi. Rapat FOMC bulan Maret menunjukkan sikap hawkish, memicu transaksi pengetatan, dan pasar mulai memperhitungkan kemungkinan kenaikan suku bunga Federal Reserve tahun ini. Sikap kebijakan hawkish Fed sesuai dengan ekspektasi, tetapi “tidak menurunkan suku bunga” tetap menjadi “batas bawah”, dan perhatian selanjutnya tertuju pada “feedback negatif” dari penguatan kondisi keuangan yang semakin ketat.

(1) Pasar sedang memperhitungkan kemungkinan kenaikan suku bunga Fed pada 2026, tetapi saat ini masih merupakan “kejadian probabilitas kecil”

Perpanjangan konflik geopolitik di Timur Tengah dan kenaikan pusat harga minyak mentah terus-menerus meningkatkan risiko stagflasi dan tekanan pengurangan likuiditas ekonomi. Hingga 19 Maret, harga spot Brent mencapai $111 per barel, naik $40 dari sebelum konflik di Timur Tengah (27 Februari, $71), meningkat sekitar 56%, dan naik $50 dari akhir 2025 (31 Desember, $61), sekitar 82%, serta naik $39 dari rata-rata Maret 2025 ($72), sekitar 54%. Dampak biaya ini menyebabkan harga bahan bakar grosir dan eceran di AS, termasuk bensin, melonjak jauh melebihi kenaikan harga minyak mentah. Hal ini menimbulkan kekhawatiran pasar tentang prospek “pengurangan inflasi” di AS dan ketatnya kebijakan moneter Fed—meskipun rebound inflasi akibat gangguan pasokan minyak bersifat sementara, hal ini tergantung pada apakah gangguan pasokan tersebut bersifat sementara dan bagaimana respons permintaan.

Rapat FOMC bulan Maret menegaskan dan memperkuat kekhawatiran pasar terhadap pengetatan. Nada kebijakan rapat cenderung hawkish, misalnya, dalam panduan ke depan, Powell menyatakan bahwa kemajuan inflasi adalah prasyarat untuk mempertimbangkan penurunan suku bunga. Risiko kenaikan inflasi terutama berasal dari dua aspek: pertama, transmisi tarif yang diperkirakan baru membaik sekitar pertengahan 2026, dengan keterlambatan sedikit melebihi ekspektasi; kedua, ketidakpastian situasi Timur Tengah dan volatilitas tinggi harga minyak. Ringkasan proyeksi ekonomi bulan Maret merevisi naik proyeksi inflasi inti PCE 2026 dan 2027 masing-masing sebesar 0,2 dan 0,1 poin persentase menjadi 2,7% dan 2,2%, sementara proyeksi tingkat pengangguran 2026 tetap di 4,4%. Berdasarkan keseimbangan risiko inflasi dan ketenagakerjaan, Powell berpendapat bahwa “sulit untuk mengatakan risiko mana yang lebih besar saat ini,” sehingga tingkat suku bunga di kisaran “tinggi di tingkat netral” dianggap tepat, dan tetap mempertahankan panduan penurunan suku bunga satu kali tahun ini, tetapi menegaskan bahwa kemajuan inflasi adalah prasyarat untuk mempertimbangkan penurunan suku bunga.

Setelah rapat, tekanan keuangan di AS meningkat secara signifikan, dan pasar mulai memperhitungkan kemungkinan langkah Fed berikutnya berupa kenaikan suku bunga. Sikap kebijakan hawkish memperkuat “transaksi pengetatan”: saham AS dan komoditas seperti logam anjlok, obligasi AS “bear flattening”, dolar AS menguat, dan tekanan keuangan meningkat. Hingga 20 Maret, meskipun probabilitas “tidak menurunkan suku bunga” dalam tahun 2026 tetap di atas 80%, probabilitas kenaikan 25 basis poin (bp) telah meningkat dari 0% sebulan lalu menjadi 12%, sementara probabilitas penurunan 25 bp turun dari 17% menjadi 0%. Waktu paling mungkin untuk penurunan suku bunga berikutnya pun tertunda hingga September 2027, dengan peluang hanya 37,5%, menunjukkan karakteristik “ekor tebal” yang khas.

Kami berpendapat bahwa “tidak menurunkan suku bunga” adalah “batas bawah” dari sikap hawkish Fed tahun 2026—kemungkinan kenaikan suku bunga sangat kecil. Semakin pesimis pasar dalam penilaian, semakin besar pula kemungkinan dan ruang bagi Fed untuk berbalik menjadi dovish. Hal ini terutama didasarkan pada: pertama, kondisi pembentukan “stagflasi besar” di era 70-an tidak cukup terpenuhi, yaitu, tekanan inflasi yang dipicu kenaikan harga minyak akibat gangguan pasokan bersifat sementara—berbeda dengan konflik Rusia-Ukraina 2022; kedua, tekanan inflasi jangka pendek akan ditekan melalui mekanisme pendapatan riil, kondisi keuangan, efek kekayaan, dan ekspektasi, yang menghasilkan “refleksivitas”. Secara keseluruhan, jika konflik di Timur Tengah bersifat sementara (misalnya 1-2 bulan), harga minyak akan secara bertahap kembali normal, yang mungkin menunda waktu penurunan suku bunga Fed, tetapi tidak mengubah arah kebijakan secara fundamental; jika konflik berlangsung lebih lama atau harga minyak tetap tinggi melebihi ekspektasi, kekuatan “refleksivitas” ini dapat memicu kepanikan resesi ekonomi, sehingga meskipun konflik geopolitik belum berakhir, harga minyak bisa kembali turun, membuka ruang bagi Fed untuk menurunkan suku bunga.

(2) Gangguan pasokan minyak mentah sulit lagi membentuk “stagflasi besar”, tetapi puncak harga minyak atau kondisi untuk memulai kembali penurunan suku bunga

AS tidak memenuhi syarat untuk mengulangi kondisi “stagflasi besar” di era 70-an. Jika konflik Timur Tengah berkembang ekstrem, ekonomi AS lebih berpotensi mengalami resesi daripada stagflasi. Mekanisme utama stagflasi adalah “lingkaran gaji-harga”—profit-harga, yang rapuh karena, hanya jika gaji mengikuti inflasi, gangguan pasokan yang memicu inflasi akan bersifat berkelanjutan. “Stagflasi besar” di era 70-an sesuai dengan mekanisme ini, tetapi kondisi saat ini berbeda: 1) ekspektasi inflasi jangka menengah tidak terlepas dari anchor; 2) kekurangan kekuatan negosiasi kolektif serikat pekerja, pasar tenaga kerja “lemah”; 3) Federal Reserve semakin independen… Konflik Rusia-Ukraina 2022 adalah ujian tekanan ekstrem, di mana harga minyak mencapai $123 per barel, kenaikan suku bunga tertinggal, kebijakan fiskal sangat aktif, tabungan rumah tangga melimpah, dan pasar tenaga kerja ketat, sehingga penyebaran kenaikan harga minyak masih terkendali—puncak CPI dan harga minyak terjadi pada Juni 2022, dan puncak CPI inti pada September.

Menghadapi tekanan inflasi akibat gangguan pasokan minyak, kebijakan Fed lebih cenderung memperhatikan risiko inflasi jangka pendek, dan secara perilaku lebih memilih “menjaga stabil” terlebih dahulu, lalu menyesuaikan sesuai situasi. Kasus khusus seperti krisis minyak 1973-1974 dan perang Irak 2003 menunjukkan bahwa: yang pertama, Fed lebih khawatir terhadap risiko kenaikan pengangguran dan resesi akibat kenaikan suku bunga; yang kedua, lebih fokus pada risiko deflasi. Namun, kedua kasus ini tidak cocok sebagai acuan saat ini. Krisis minyak 1973-1974 adalah praktik kebijakan moneter berdasarkan ekonomi Keynes dan kurva Phillips miring, sedangkan krisis Irak 2003 terjadi dalam konteks “pemulihan tanpa pekerjaan” setelah gelembung teknologi meledak, dan harga minyak tidak melonjak secara signifikan—CPI hanya naik dari 1,5% (September 2002) menjadi sekitar 3%.

Dalam kasus Perang Teluk 1990-1991, Fed hawkish, rela menanggung resesi, dan baru mulai menurunkan suku bunga setelah harga minyak mencapai puncaknya. Pada Agustus 1990, Irak menginvasi Kuwait, Perang Teluk pecah, harga minyak Brent melonjak dari di bawah $20 menjadi lebih dari $40 per barel, dan CPI YoY naik dari 4,8% menjadi lebih dari 6%. Sejak pertengahan 1989, Fed sudah memulai siklus penurunan suku bunga. Setelah perang pecah, Greenspan memilih menunggu dan menahan penurunan suku bunga, lalu setelah ketegangan mereda dan harga minyak turun, pada Oktober 1990, Fed kembali menurunkan suku bunga—tiga bulan setelah resesi resmi dimulai. Pada Januari 1991, Irak menyerang Israel, konflik kembali memanas, dan harga minyak sempat melonjak singkat sebelum kembali turun cepat, karena ekonomi AS sedang resesi, sehingga tidak mengganggu langkah penurunan suku bunga berikutnya.

Krisis Rusia-Ukraina 2022 dan kenaikan harga minyak menjadi penjelasan utama mengapa Fed mempercepat siklus kenaikan suku bunga. Sebelum konflik, harga minyak Brent dari titik terendah $18,4 per barel pada April 2020 naik terus hingga mencapai $97 pada Februari 2022. Setelah konflik pecah, harga tertinggi bulanan mencapai $123 pada Juni (puncak Maret di $138). Pada Maret 2022, Fed memulai kenaikan suku bunga, dan kenaikan berikutnya secara berkelanjutan—25bp di Maret, 50bp di Mei, dan empat kali berturut-turut 75bp dari Juni hingga November—berkaitan langsung dengan harga minyak. Dari awal kenaikan suku bunga hingga akhir 2022, probabilitas resesi AS meningkat secara bersamaan, tetapi Fed tetap berpegang pada prioritas melawan inflasi dan mengelola ekspektasi inflasi.

Studi kasus menunjukkan bahwa, menghadapi tekanan kenaikan harga minyak akibat gangguan pasokan, Fed lebih fokus pada risiko inflasi jangka pendek, dan perilakunya cenderung menahan penurunan suku bunga atau mempercepat kenaikan selama siklus kenaikan suku bunga. Konflik geopolitik sejak akhir Perang Dunia II bersifat jangka pendek, dan pengaruh kenaikan harga minyak terhadap ekonomi pun bersifat sementara. Fed biasanya “menjaga stabil” sampai situasi jelas—risiko terhadap lapangan kerja dan inflasi (baik nyata maupun ekspektasi) selalu menjadi inti dari fungsi kebijakan. Saat ini, Fed berada di akhir siklus penurunan suku bunga (mirip kasus Perang Irak 2003), dan waktu puncak harga minyak atau kapan Fed akan kembali menurunkan suku bunga menjadi kunci.

(3) Perbaikan situasi geopolitik mendukung puncak harga minyak, tetapi kekuatan “refleksivitas” harga minyak-keuangan-ekonomi tidak boleh diabaikan

Sejak serangan Israel-Iran pada 28 Februari, harga minyak menjadi “anchor” dalam penetapan harga aset besar. Pasar secara ketat memantau kemungkinan peningkatan konflik, tingkat kerusakan infrastruktur minyak, jalur pelayaran Selat Hormuz, dan kemungkinan pusat harga minyak setelah konflik mereda… Namun, kekuatan “refleksivitas” harga minyak-keuangan-ekonomi juga harus diperhatikan: gangguan pasokan minyak yang memicu inflasi akan menekan permintaan total melalui mekanisme pendapatan riil, kondisi keuangan, dan efek kekayaan, sehingga menekan harga minyak. Kasus Perang Teluk dan konflik Rusia-Ukraina menunjukkan bahwa gangguan pasokan minyak dapat menimbulkan tekanan stagflasi, di mana kondisi keuangan menjadi lebih ketat (misalnya, Fed hawkish, imbal hasil obligasi naik, pasar saham koreksi, spread kredit melebar), yang kemudian memperkuat tekanan penurunan ekonomi, dan akhirnya permintaan “mengalahkan” pasokan, menyebabkan harga minyak berbalik turun, menciptakan ruang bagi Fed untuk berbalik dovish dan melonggarkan kondisi keuangan.

Selama konflik Rusia-Ukraina, harga minyak menunjukkan pola “double top”: puncak pertama di Maret bersamaan dengan puncak indeks ketidakpastian geopolitik, mencerminkan “penurunan” konflik. Tetapi, harga minyak tidak terus menurun seiring penurunan risiko, malah naik melawan tren di Mei dan Juni, dan akhirnya memasuki tren penurunan jangka panjang di tengah tekanan resesi. Selain faktor fundamental dan kebijakan, sebelum dan sesudah penurunan harga minyak di pertengahan Juni, tekanan keuangan meningkat tajam: 1) bank sentral global mulai “mengerek suku bunga”, dengan Fed menaikkan 75bp di Juni; 2) dolar AS menguat; 3) imbal hasil obligasi 10 tahun mencapai puncaknya dan mulai turun, spread 10y-3m menyempit, dan imbal hasil TIP dari negatif berbalik positif; 4) pasar saham mengalami koreksi besar.

Sejak konflik Timur Tengah 28 Februari, kondisi keuangan AS mulai mengencang, dan rapat FOMC bulan Maret mempercepat tren ini. Kekuatan “refleksivitas” harga minyak-keuangan-ekonomi” akan menekan harga minyak dari sisi permintaan, menciptakan kondisi untuk Fed berbalik dovish. Secara keseluruhan, pertama, kami berpendapat bahwa kemungkinan AS mengulangi “stagflasi besar” era 70-an sangat kecil; kedua, kenaikan harga minyak akibat gangguan pasokan akan “mengurangi” permintaan dan membatasi kenaikan harga minyak; ketiga, tekanan keuangan yang meningkat juga akan mempercepat eksposur risiko kredit swasta. Kita berada dalam siklus “feedback negatif”: ketika pasar terlalu pesimis terhadap kemungkinan penurunan suku bunga Fed (misalnya, kenaikan suku bunga tahun ini sangat mungkin), sebenarnya penurunan suku bunga tidak jauh lagi—seperti siklus penurunan suku bunga yang dimulai September 2024 dan diaktifkan kembali September 2025, keduanya lebih didorong oleh risiko penurunan lapangan kerja. Saat ini, risiko penurunan lapangan kerja sudah ada, ditambah risiko kredit swasta, sehingga, kecuali terjadi skenario ekstrem “stagflasi besar”, kita tetap berhati-hati dan optimis terhadap kemungkinan penurunan suku bunga Fed tahun ini. Salah satu skenario yang tidak mendukung likuiditas adalah: konflik geopolitik bersifat sementara, tetapi pusat harga minyak meningkat melebihi ekspektasi pasca konflik.

Peringatan risiko

1. Perluasan konflik geopolitik. Konflik Rusia-Ukraina belum berakhir, dan kemungkinan memperburuk volatilitas harga minyak serta mengganggu proses “pengurangan inflasi” global dan ekspektasi “soft landing”.

2. Perlambatan ekonomi AS melebihi ekspektasi. Perhatikan risiko melemahnya pasar tenaga kerja dan konsumsi.

3. Fed lebih hawkish dari ekspektasi. Jika inflasi AS menunjukkan ketahanan yang lebih besar, hal ini dapat mempengaruhi ritme penurunan suku bunga di masa depan.

TAMAT

Isi dari laporan makro ekonomi Shenwan Hongyuan:

“Tidak menurunkan suku bunga atau merupakan ‘batas bawah’ Fed—Bagian Sembilan dari seri ‘Catatan Likuiditas’”

Analis Sekuritas:

Zhao Wei, Kepala Ekonom Sekuritas Shenwan Hongyuan

Chen Dafei, Analis Makro Utama

Zhao Yu, Analis Makro Senior

Wang Maoyu, Analis Makro Senior

Li Xinyue, Analis Makro Senior

Situs Sina menyatakan: Pesan ini diambil dari media mitra Sina. Artikel ini dipublikasikan untuk menyampaikan informasi lebih banyak, bukan sebagai dukungan terhadap pandangan atau konfirmasi deskripsi. Isi artikel hanya untuk referensi, tidak sebagai saran investasi. Investor bertanggung jawab atas tindakan mereka sendiri.

Informasi lengkap dan analisis akurat tersedia di aplikasi Sina Finance.

Penanggung jawab: Yang Cici