株価10連騰、300億のプリセット料理「リーディング」短期債務が700%増加

出所：アルファ工場

「プレハブ惣菜の王」「冷凍食品の一番手」と称されるヤンイー食品（603345.SH）が、一波の「九陽神功」で株価を直接押し上げた。3月23日から4月3日までに、ヤンイー食品は「9連陽」の後「10連陽」となり、株価は1株81.3元から1株96.61元まで上昇し、時価総額は322億元に達した。

しかしここ数年前にプレハブ惣菜が大ブームになった時、ヤンイー食品の時価総額は一時680億元まで跳ね上がったものの、その後は徐々に下がり、現在でもピークの半分に満たない。

株式市場が大幅に上昇する一方で、ヤンイー食品は直近2日間に提出した2025年の業績「答案」で、10年ぶりに当期純利益が減少した。売上高は前年同期比で160億元を超える増収となっているにもかかわらず、増収でありながら利益が増えない状態が非常に目立ち、同時に短期借入金が短期的に前年同期比で急増している。

多くの投資家も「手仕舞いして利益確定する（落袋）」選択をし始めており、ヤンイー食品というこの「魚丸（フィッシュボール）」が株式市場でさらに「値を切り上げ続けられるかどうか」が注目を集めている。

01 大規模な配当のプレハブ惣菜トップ企業、純利益が下落、短期債務が7倍に急増

2025年、ヤンイー食品は成長とプレッシャーが共存する成績表を提出した。

通年の売上高は161.93億元で前年同期比7.05%増となり、国内の冷凍食品業界で引き続き第1位を堅持した。しかし上場会社の株主に帰属する当期純利益は13.59億元で、前年同期比8.46%減だった。

これまでヤンイー食品の親会社株主に帰属する純利益は9年連続で増加しており、2024年には14.85億元の高値を付けた。2025年の純利益が前年同期比で下落したのは、ヤンイー食品の過去10年のうち初めてのマイナス成長となる。非経常損益を除く純利益（扣非净利润）の観点でも、ヤンイー食品は2024年にはすでに前年同期比で下落が見られた。

財務諸表の細部から見ると、利益の下落は主力事業が突然失速したからではなく、複数のプレッシャーが一気に実現した結果だ。

通年の粗利益率は前年同期比で1.7ポイント低下して21.5%となった。新工場の順次稼働により減価償却が増えたことに加え、ザリガニ（小龍虾）などの主要原材料価格が大幅に上昇し、米ドルの為替変動によって為替差損が拡大した。また、M&Aで取得した資産の計上に伴うのれんの減損も加わり、これらの要因が重なったことで、利益の伸び率が売上の伸び率を直接下回る形になった。

利益の下落と強く対照的なのが、ヤンイーがこれまで通りの高水準の配当を続けている点だ。

2025年度、ヤンイーの累計キャッシュ配当は9.52億元（税引後）で、当年の親会社株主に帰属する純利益に占める割合は70.01%にも達した。上半期にはすでに4.73億元を配当しており、期末の取締役会でもさらに4.78億元の配当案を可決した。消費セクターでは多く見られない形で、長年にわたり高い配当比率を維持している。

配当の恩恵を最も受けているのは、ヤンイー食品の筆頭株主である福建国力民生科技投資有限公司（略称「国力民生」）だ。ヤンイー食品の株式22%を保有しており、国力民生はさらに豪州の成峰高教集团有限公司（01752.HK）の株式16.17%も保有している。

株式関係を突き詰めると、国力民生は杭建英氏と陸秋文氏の2名が共同で支配しており、杭建英氏・陸秋文氏はいずれもヤンイー食品の実質的支配者だ。

大規模な配当と同時に、ヤンイー食品の短期借入金は8.91億元まで急騰した。2024年の1.11億元から702.7%の急増である。一年以内に期限が到来する非流動負債も、2024年の745.7万元から3045万元へと増えた。

このうち、担保付保証借入は子会社である湖北新柳伍食品集团有限公司が銀行から借りた借入で、期末残高は1億元。保証借入については、新柳伍が銀行から借りた借入総額が3.43億元、子会社・洪湖市新宏業食品有限公司が銀行から借りた借入が2.47億元、子会社・江蘇鼎味泰食品股份有限公司が銀行から借りた借入が7500万元となっている。

ヤンイー食品は、短期借入金が大幅に増加した主な理由は運転資金の借入が増えたためだとしている。ただし2025年7月、ヤンイー食品は港株市場で上場による資金調達を完了したばかりで、調達のネット額は約23.02億香港ドルだった。

上場による資金調達と借入の増加が同時に進む一方で、私たちはヤンイー食品が長年にわたり営業キャッシュフローがプラスであることも確認できる。それでもなお多チャネルで資金を集めている背景にある計画は何なのか？

02 河南に厚く投資し、増産して海外進出。ヤンイーは短期の圧力を相殺できるか？

競争の構図を見ると、ヤンイーは「一強」ではあるが、四方に敵がいて、市場シェアもトップではあるものの、それは相対的な優位にとどまり、絶対的なシェア優位が形成されているわけではない。

弗若斯特沙利文のデータによると、2024年のヤンイーの冷凍惣菜製品（プレハブ惣菜）市場におけるシェアは5%であり、冷凍調理食品（鍋の具など）の細分市場ではシェア13.8%だった。ヤンイー食品はこれら2種類の市場で「リーダー」の地位を維持しているとはいえ、全体の競争構図は「一強多強（トップがいて他も強い）」と言える。

競争ブランドの観点では、冷凍領域ではスアンチュアン、チェンウェイ・ヤングチュウ、ハイバンヤンなどの潜在的な対手がある。プレハブ惣菜のレーンではウェイジーシャン、ツォンチュウなどの地域ブランド。上流ではサンノン、双汇、国聯水産が原料の優位を背景にB端の受託加工に参入している。さらにオフラインのスーパーや外食ブランドも自社ブランドを相次いで手掛けており、業界の競争状況は短期間ではなかなか緩和されない。

市場シェアを高める選択は、往々にして業界の「リーダー」の選択である。ヤンイー食品も投資を継続的に強化している。能力増強、チャネルの深掘り、海外進出の推進により、長期的に短期の変動への対抗を行うことを目指している。これはまた、ヤンイー食品が上記のように多チャネルで資金を調達している背景にある深層の考慮でもある。

ヤンイー食品で特に注目される動きの一つは、河南への追加投資だ。

今年3月、ヤンイー食品は、全額出資子会社の河南ヤンイーに1.2億元を増資し、河南の第3期として年産14万トンの冷凍食品拡張プロジェクトに充てると発表した。プロジェクトは2028年5月に建設が完了し、稼働開始する予定。なお、このプロジェクトは本来2022年には着工しており、当初は2024年に完成して稼働開始する見込みだった。しかし業界の回復ペースが遅れたため、ヤンイー食品は竣工時期を延期した。

とはいえ河南は国内の冷凍食品産業の中核地域で、スアンチュアン、シーニエン、チェンウェイ・ヤングチュウ、双汇がいずれもここに集まっている。ヤンイーが河南に継続的に厚く投資する本質は、華中のハブを押さえ、全国市場への放射（供給網の浸透）能力を強化し、さらにサプライチェーンの壁を強固にすることにある。

それに加えて、四川の第3期などのプロジェクトも同時に推進されており、全国の生産能力ネットワークは絶えず整備されている。2025年末までに、ヤンイーは全国をカバーする生産拠点の配置をすでに形成している。これは中小ブランドへの対抗と、チャネルの安定維持における中核の防壁でもある。

さらに、2025年にヤンイー食品は新しい小売（新零售）およびECチャネルへの投資も強化している。山ム（Sam’s）や盒馬（フーマー）などの会員制店舗への出店も含まれるが、消費者が本当に受け入れるかどうかは、引き続き市場の反応が必要だ。

ヤンイー食品は港株のIPO時に、海外拡張を推進すると述べていた。昨年9月には、ヤンイー食品の複数製品が香港に入っており、これによって東南アジア市場へのさらなる拡散を図っている。

しかし財務諸表によれば、2025年のヤンイーの海外売上高はわずか1.87億元で、前年同期比11.55%増ではあるが、総売上に占める割合はわずか1.15%にすぎない。

現時点の視点で見ると、ヤンイーは依然として5つの現実的なリスクに直面している。原材料コストの変動、利益の継続的な圧迫、業界における価格競争の過度な泥沼化、M&Aの統合およびのれんの減損、そして食品安全に関する事案の潜在的リスクだ。

03 増収でも増益ならず、粗利益率が圧迫される

増産やM&Aの背景のもとで、ヤンイー食品は「増収」なのに「増益」ではない。

『北京商報』の報道によると、2022年から2024年にかけてのヤンイー食品の売上高の伸び率はそれぞれ31.39%、15.29%、7.7%だった。親会社株主に帰属する純利益の伸び率はそれぞれ61.37%、34.24%、0.46%である。

これはまた、プレハブ惣菜業界の「高成長から減速へ」というリズムとも一致している。業界データでは、2019年の中国のプレハブ惣菜市場規模は2445億元で、2023年には急速に5165億元まで拡大し、4年で2倍になった。しかし2024年の市場規模は5466億元にとどまり、前年比5.83%増だった。これと同時に、ヤンイー食品の冷凍惣菜製品の売上高の伸び率は、2022年の111.61%から2023年の29.84%へと低下し、さらに2024年には11.76%まで落ち込んでいる。

ヤンイーの事業配置は常に「3路線並進（3つの軸で同時に進める）」を堅持しており、3つの中核カテゴリの実績はまったく異なる。そのため、会社全体の収益性を直接に左右している。

その中で、冷凍調理食品（主に鍋の具）はヤンイー食品の利益の土台となっている。

2025年、このカテゴリの売上高は84.50億元で前年同期比7.79%増となり、総売上に占める比率は52%超。会社最大の収益源だ。さらに重要なのは、このセグメントの粗利益率が28.35%と非常に高く、ヤンイーで最も安定した「利益の牛（利益を生む主力）」だという点。

第二の成長曲線と見なされる冷凍惣菜製品（プレハブ惣菜）も高成長だが、粗利益は低い。

2025年のこのカテゴリの売上高は48.21億元で前年同期比10.84%増で、総売上の伸び率よりも速く、すでに第二の成長の柱になっている。ただし粗利益率は9.49%にとどまり、前年同期比で2.27ポイント低下した。3つの主要製品の中で粗利益率が最も低い。

一方で、従来事業の「冷凍麺・米飯製品」は2025年の売上高が24億元で前年同期比2.61%減だった。スアンチュアンやシーニエンなどの強力な競合に囲まれ、麺米事業の成長が弱く、全体の伸び率を引き下げる要因になっている。

それに加えて、ヤンイーは2025年に鼎味泰（ディンウェイタイ）を買収し、冷凍ベイク（冷凍ベーカリー）分野に参入した。年間の追加ベイク収益は6795.51万元。規模は大きくないものの、会社は次の潜在的な成長点だとみなしている。

財務諸表によれば、ヤンイー食品の2025年の粗利益率は21.6%で、2023年および2024年の粗利益率23%の水準を下回った。

背景には、原材料コストの大幅な上昇に加え、のれんの減損も会社の利益に打撃を与えたことがある。

ヤンイー食品は、華中の淡水魚すり身資源を掌握し、さらにザリガニの分野に進出するために買収した新宏業と新柳伍の合計で、のれん減損損失1.64億元をもたらしている。また、欧州の冷凍食品事業を展開する功夫食品も、経営上の損失によりのれん減損損失1740.88万元が発生した。

のれんの減損は、投資家が不安に感じるだけでなく、消費者も注目すべき問題だ。のれんの減損の背後には、ヤンイー食品の買収である新宏業、新柳伍、そして以前の凍品先生（ドンピン・シェンシェン）などの外部ブランドがある。これらの外部ブランドは、品質検査を標準統一の仕組みに組み込めるのだろうか？

プレハブ惣菜の品目は多岐にわたり、「OEM（貼牌）」後に統一基準で管理できるかどうかこそが、ヤンイー食品が最も防ぎにくい「大きな爆弾（大リスク）」になる。

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