出所：Grayscale Research、翻訳：金色财经主要ポイント----* 3月の暗号資産の評価額は堅調を維持し、原油を除くほとんどの主要資産が下落している中でも小幅な上昇を達成した。現在の価格は長期投資家にとって依然として魅力的な参入タイミングであると我々は考えているものの、評価の回復には地政学的不確実性がいくぶん和らぐ必要がある。 * 月中に、米証券取引委員会（SEC）が、米国の複数の長年未解決となっている証券法が暗号資産にどのように適用されるのかを明確にした。さらに、《CLARITY 法案》の見通しは依然不透明であり、関係各者はいわゆるステーブルコインの利回りに関する論点について議論が尽きない。 * 3月のパフォーマンスが最も良かった銘柄は Hyperliquid（コモディティ先物の取引量の増加の恩恵）と Bittensor（分散型AI領域における大きな技術ブレイクスルーの恩恵）。 イラン紛争は、3月のほかのすべての市場動向をほぼ覆い隠した。世界経済にとって最も重要な影響は、顕著な原油価格ショックである。現物原油価格は現在、約46ドル/バレル（上昇幅63%）上昇しており、取引員は供給中断がさらに長く続くとの見方を持っているため、期近先物価格も同様に上昇している。これによりインフレ懸念が高まり、主要国の利率見通しが押し上げられた。広範な株式指数、国債、貴金属はいずれも全面安となった。市場の動揺にもかかわらず、暗号資産はかろうじて小幅な上昇を記録した（図1参照）。我々は、暗号市場が示しているレジリエンスは、ある程度、ここ数か月で市場リスクが大幅に放出されたことに起因していると考えている。3月に全体の市場ボラティリティが高まったとしても、暗号現物ETPは小幅な資金純流入を実現しており、無期限先物の建玉も小幅に増加した。特にビットコインは Strategy の後押しを受けており、同社はSTRC優先株プロダクトへの強い需要を背景に、約44,400枚のビットコイン（約31億ドル相当）を購入した。**図1：暗号通貨は3月に小幅上昇**暗号市場は、規制の明確化によっても恩恵を受けている可能性がある。これには、米証券取引委員会（SEC）が発表した、連邦証券法が暗号資産にどのように適用されるかに関する最新の解説ガイダンスが含まれる。この、米商品先物取引委員会（CFTC）と共同で作成された声明は、暗号業界の起業家（およびその法務顧問）を長く悩ませてきた一連の未解決問題に対応する。今回のガイダンスは主に3つの具体的な内容を含む：* **暗号資産の分類フレームワーク**。SECは暗号資産を5つの大カテゴリに分類する（図2参照）。 * デジタル証券は証券に該当する（それは明らかである）。 * ステーブルコインは証券と認定される可能性がある（《GENIUS 法案》の要件を満たさず、かつ証券類似の属性を持つ場合）。 * その他のすべての暗号資産は証券に該当しない。 * **トークンの定義と区分**。多くのトークンは証券ではないが、たとえ非証券トークンであっても「投資契約」を構成し得るため、SECへの登録が必要となる可能性がある。SECはここで、古典的なハウイーテストの基準を踏襲している。すなわち、投資家が発行者側の事業活動に基づいて利益を合理的に期待できる場合、当該発行行為は証券の発行として認定され得るということだ。 * マイニング、ステーキング、封入資産、エアドロップの規制上の区分。概して、この種の活動は証券取引とはみなされない。 では、これは実務上どのような意味を持つのか？ブロックチェーンは資金調達のための新しい手段を提供する一方で、潜在的な発行者は自らが現行法を完全に遵守していることを確実にしたいと考える。このまったく新しい共同ガイダンスは不確実性を低減し、それによって新たな投資活動を刺激することが期待される。暗号資産への投資家にとっての直接的な影響は、以下のとおりだ：規制上のテールリスクが低下する。新たなトークン発行が増加する見込みがあり、オンチェーン活動はより活発になる可能性がある。このような活発化は、最終的にベースとなる基盤チェーンおよびそのネイティブ資産（例：ETH、SOL、SUI、BNB、AVAX）に価値の下支えをもたらし得る。**図2：SECが明確化し、多くのデジタル資産は証券ではない**一方で、《CLARITY 法案》は米上院での見通しが依然として不透明であり、Polymarketの予測コントラクトが示す通過確率は約50%だ。ステーブルコインの報酬が争点の中心になっている——その理由は、おそらくこのモデルが一部の銀行の収益を脅かす可能性があるためだ（図3参照）。3月20日、上院議員らは原則的な合意に達し、同法案を上院銀行委員会で可決させるための推進を行うと発表した。3月24日、新たな枠組みが提示された。純粋な受動的保有に対してステーブルコインの利回り支払いを禁止する一方で、支払いまたはプラットフォーム利用と連動した限定的なアクティブ型の報酬は認める、という内容だ。この提案は、銀行が預金流出を懸念する状況を緩和すると同時に、イノベーションの余地を残すことを狙っている。これに対し、業界関係者はすでに共同で対案を提出し始めており、利回り報酬に対するより柔軟な規制方法を求めている。交渉は継続中であり、目標は4月に委員会条項の修正を完了し、最も早い場合は5月に法案が通過する見込みだ。**図3：CLARITY 法案が決済収入の競争に影響を与える可能性**HyperliquidとBittensorが際立って好調-------------------------3月における金融系暗号セクターのパフォーマンスは最も良く、その中でも Hyperliquid がトップを走った。同プラットフォームの成長は主に HIP-3 によって牽引されている（図4参照）。同システムは株式、大口商品などの従来型資産の24時間取引をサポートしており、従来の取引所が休場となるようなボラティリティの高い市場環境では、この優位性が特に顕著になる。さらに、TradeXYZ（HIP-3のデプロイヤー）はS&Pダウ・ジョーンズ・インデックス社と連携し、Hyperliquid上で初の公式ライセンスを取得したS&P 500指数の無期限先物を提供することで、従来の金融市場との融合をさらに深めた。最後に、市場の予測型マーケットへの関心が高まり続ける中、待望の HIP-4 アップグレードも前進する好機を迎えた。**図4：3月の高流動性HIP-3の未決済建玉高が引き続き過去最高を更新**その一方で、AI関連のナラティブは引き続き加熱している。Bittensor はこのテーマの得な部分の顕著な恩恵を受けており、TAOトークンは3月に71%上昇した。その背景は、投資家がブロックチェーンとAI技術の融合に一段と注目するようになったためだ。3月10日、Bittensor のあるサブネットが、許可不要のノードネットワークを用いて、720億パラメータの大規模言語モデル（LLM）を学習させたと発表した。これは、分散型基盤インフラが大規模なAI研究開発を支え得る可能性を示している。同月、All-InポッドキャストによるNVIDIAのCEOである黄仁勳（ジェンスン・ファン）へのインタビューの中で、Bittensor が言及され、市場の幅広い注目を集めた。これらの進展は、Bittensor が人工知能と分散化という2つの主要な構造的トレンドの交点において、独自のポジショニングを持っていることを浮き彫りにしている。**図5：暗号通貨セクターのリターンは大きく分散している**霧が晴れるのを待つ------中東で続く軍事衝突によって、暗号資産の見通しは依然として陰りが差している。戦前における世界経済は強靭で、さらには加速的な成長すら見られる状況にあったにもかかわらず、各国の中央銀行は利下げを始める傾向がある。この一連の衝突が早期に終結し、原油価格が下落すれば、市場は改めて追い風となるマクロ環境を再評価する可能性がある。逆に、原油価格が高止まりすれば、経済成長の足を引っ張り、市場の回復が遅れるかもしれない。現時点で我々は、地政学リスクがはっきりするまで、多くの投資家が様子見を選ぶと判断している。多くの不確実性があるとはいえ、いまは依然として長期の暗号投資家にとって仕込みの好機だと我々は考えている。衝突勃発以降、資産の評価額は堅調を維持しており、市場がより盤石な底を構築した可能性が示唆される。加えて、ブロックチェーン活用を押し進める中核となる大きな潮流——とりわけステーブルコインとトークン化された資産の普及度が継続的に高まっていること——も変わっていない。トークン価格が大きく反発するには、マクロの不確実性がさらに後退することが必要かもしれない。しかし振り返ると、この種の段階は往々にして非常に魅力的な参入タイミングだと裏づけられる。
Grayscale3月の振り返り：戦時環境下における市場の回復力
出所：Grayscale Research、翻訳：金色财经
主要ポイント
3月の暗号資産の評価額は堅調を維持し、原油を除くほとんどの主要資産が下落している中でも小幅な上昇を達成した。現在の価格は長期投資家にとって依然として魅力的な参入タイミングであると我々は考えているものの、評価の回復には地政学的不確実性がいくぶん和らぐ必要がある。
月中に、米証券取引委員会（SEC）が、米国の複数の長年未解決となっている証券法が暗号資産にどのように適用されるのかを明確にした。さらに、《CLARITY 法案》の見通しは依然不透明であり、関係各者はいわゆるステーブルコインの利回りに関する論点について議論が尽きない。
3月のパフォーマンスが最も良かった銘柄は Hyperliquid（コモディティ先物の取引量の増加の恩恵）と Bittensor（分散型AI領域における大きな技術ブレイクスルーの恩恵）。
イラン紛争は、3月のほかのすべての市場動向をほぼ覆い隠した。世界経済にとって最も重要な影響は、顕著な原油価格ショックである。現物原油価格は現在、約46ドル/バレル（上昇幅63%）上昇しており、取引員は供給中断がさらに長く続くとの見方を持っているため、期近先物価格も同様に上昇している。これによりインフレ懸念が高まり、主要国の利率見通しが押し上げられた。広範な株式指数、国債、貴金属はいずれも全面安となった。
市場の動揺にもかかわらず、暗号資産はかろうじて小幅な上昇を記録した（図1参照）。我々は、暗号市場が示しているレジリエンスは、ある程度、ここ数か月で市場リスクが大幅に放出されたことに起因していると考えている。3月に全体の市場ボラティリティが高まったとしても、暗号現物ETPは小幅な資金純流入を実現しており、無期限先物の建玉も小幅に増加した。特にビットコインは Strategy の後押しを受けており、同社はSTRC優先株プロダクトへの強い需要を背景に、約44,400枚のビットコイン（約31億ドル相当）を購入した。
図1：暗号通貨は3月に小幅上昇
暗号市場は、規制の明確化によっても恩恵を受けている可能性がある。これには、米証券取引委員会（SEC）が発表した、連邦証券法が暗号資産にどのように適用されるかに関する最新の解説ガイダンスが含まれる。この、米商品先物取引委員会（CFTC）と共同で作成された声明は、暗号業界の起業家（およびその法務顧問）を長く悩ませてきた一連の未解決問題に対応する。今回のガイダンスは主に3つの具体的な内容を含む：
暗号資産の分類フレームワーク。SECは暗号資産を5つの大カテゴリに分類する（図2参照）。
デジタル証券は証券に該当する（それは明らかである）。
ステーブルコインは証券と認定される可能性がある（《GENIUS 法案》の要件を満たさず、かつ証券類似の属性を持つ場合）。
その他のすべての暗号資産は証券に該当しない。
トークンの定義と区分。多くのトークンは証券ではないが、たとえ非証券トークンであっても「投資契約」を構成し得るため、SECへの登録が必要となる可能性がある。SECはここで、古典的なハウイーテストの基準を踏襲している。すなわち、投資家が発行者側の事業活動に基づいて利益を合理的に期待できる場合、当該発行行為は証券の発行として認定され得るということだ。
マイニング、ステーキング、封入資産、エアドロップの規制上の区分。概して、この種の活動は証券取引とはみなされない。
では、これは実務上どのような意味を持つのか？ブロックチェーンは資金調達のための新しい手段を提供する一方で、潜在的な発行者は自らが現行法を完全に遵守していることを確実にしたいと考える。このまったく新しい共同ガイダンスは不確実性を低減し、それによって新たな投資活動を刺激することが期待される。暗号資産への投資家にとっての直接的な影響は、以下のとおりだ：
規制上のテールリスクが低下する。
新たなトークン発行が増加する見込みがあり、オンチェーン活動はより活発になる可能性がある。
このような活発化は、最終的にベースとなる基盤チェーンおよびそのネイティブ資産（例：ETH、SOL、SUI、BNB、AVAX）に価値の下支えをもたらし得る。
図2：SECが明確化し、多くのデジタル資産は証券ではない
一方で、《CLARITY 法案》は米上院での見通しが依然として不透明であり、Polymarketの予測コントラクトが示す通過確率は約50%だ。ステーブルコインの報酬が争点の中心になっている——その理由は、おそらくこのモデルが一部の銀行の収益を脅かす可能性があるためだ（図3参照）。
3月20日、上院議員らは原則的な合意に達し、同法案を上院銀行委員会で可決させるための推進を行うと発表した。3月24日、新たな枠組みが提示された。純粋な受動的保有に対してステーブルコインの利回り支払いを禁止する一方で、支払いまたはプラットフォーム利用と連動した限定的なアクティブ型の報酬は認める、という内容だ。この提案は、銀行が預金流出を懸念する状況を緩和すると同時に、イノベーションの余地を残すことを狙っている。
これに対し、業界関係者はすでに共同で対案を提出し始めており、利回り報酬に対するより柔軟な規制方法を求めている。交渉は継続中であり、目標は4月に委員会条項の修正を完了し、最も早い場合は5月に法案が通過する見込みだ。
図3：CLARITY 法案が決済収入の競争に影響を与える可能性
HyperliquidとBittensorが際立って好調
3月における金融系暗号セクターのパフォーマンスは最も良く、その中でも Hyperliquid がトップを走った。同プラットフォームの成長は主に HIP-3 によって牽引されている（図4参照）。同システムは株式、大口商品などの従来型資産の24時間取引をサポートしており、従来の取引所が休場となるようなボラティリティの高い市場環境では、この優位性が特に顕著になる。
さらに、TradeXYZ（HIP-3のデプロイヤー）はS&Pダウ・ジョーンズ・インデックス社と連携し、Hyperliquid上で初の公式ライセンスを取得したS&P 500指数の無期限先物を提供することで、従来の金融市場との融合をさらに深めた。
最後に、市場の予測型マーケットへの関心が高まり続ける中、待望の HIP-4 アップグレードも前進する好機を迎えた。
図4：3月の高流動性HIP-3の未決済建玉高が引き続き過去最高を更新
その一方で、AI関連のナラティブは引き続き加熱している。Bittensor はこのテーマの得な部分の顕著な恩恵を受けており、TAOトークンは3月に71%上昇した。その背景は、投資家がブロックチェーンとAI技術の融合に一段と注目するようになったためだ。
3月10日、Bittensor のあるサブネットが、許可不要のノードネットワークを用いて、720億パラメータの大規模言語モデル（LLM）を学習させたと発表した。これは、分散型基盤インフラが大規模なAI研究開発を支え得る可能性を示している。
同月、All-InポッドキャストによるNVIDIAのCEOである黄仁勳（ジェンスン・ファン）へのインタビューの中で、Bittensor が言及され、市場の幅広い注目を集めた。
これらの進展は、Bittensor が人工知能と分散化という2つの主要な構造的トレンドの交点において、独自のポジショニングを持っていることを浮き彫りにしている。
図5：暗号通貨セクターのリターンは大きく分散している
霧が晴れるのを待つ
中東で続く軍事衝突によって、暗号資産の見通しは依然として陰りが差している。戦前における世界経済は強靭で、さらには加速的な成長すら見られる状況にあったにもかかわらず、各国の中央銀行は利下げを始める傾向がある。この一連の衝突が早期に終結し、原油価格が下落すれば、市場は改めて追い風となるマクロ環境を再評価する可能性がある。逆に、原油価格が高止まりすれば、経済成長の足を引っ張り、市場の回復が遅れるかもしれない。現時点で我々は、地政学リスクがはっきりするまで、多くの投資家が様子見を選ぶと判断している。
多くの不確実性があるとはいえ、いまは依然として長期の暗号投資家にとって仕込みの好機だと我々は考えている。衝突勃発以降、資産の評価額は堅調を維持しており、市場がより盤石な底を構築した可能性が示唆される。加えて、ブロックチェーン活用を押し進める中核となる大きな潮流——とりわけステーブルコインとトークン化された資産の普及度が継続的に高まっていること——も変わっていない。トークン価格が大きく反発するには、マクロの不確実性がさらに後退することが必要かもしれない。しかし振り返ると、この種の段階は往々にして非常に魅力的な参入タイミングだと裏づけられる。