証券时报記者 王軍 卓越泳 先日、香港株のワクチン大手である艾美疫苗（アイメイ・バイミャオ）が公告を発表し、北交所へのA株上場を申請する方針を明らかにした。関連ルールによれば、同社の内資株はまず新三板への上場が必要となる。今回A株へ回帰（A株上場）が順調に進めば、艾美疫苗は香港株から北交所へ回帰して上場する初の1号銘柄となる。 昨年6月中弁、国弁の文書で、条件を満たす粤港澳大湾区の香港株企業が深交所に上場することを明確に支援して以降、加えて科創板や创业板の、未黒字のバイオ医薬・ハードテク企業に対する包容性が継続的に高まったことで、香港株企業は「回A」プロセスを集中的に始動している。 科創板に上場済みの百奥赛图（バイオアセツウ）から、足元で「回A」を推進する公告を出した映恩生物、光大環境、パラダイム知能（范式智能）、越疆科技（エルク・テック）などまで、「H回A」はさらに多くの新しい模範事例が加わる見込みであり、「A+H」はいま「双方向の歩み寄り」を描いている。 香港株のセグメント首位銘柄 A株上場の始動が殺到 多数のA株企業が「南下」して香港上場する一方で、ますます多くの香港株企業が「北上」を選び、「A+H」二つの資本プラットフォームでの布陣を始めている。 先日、A株上場を申請する方針を公告した艾美疫苗は、ワクチン分野のリーディング企業だ。同社は香港株の上場申請書と過年度の財務報告によれば、中国で2番目、民営企業では第1位の、全産業チェーン型のワクチングループであり、同時に世界のB型肝炎ワクチンで1位、狂犬病ワクチンで2位に位置する。mRNAワクチンの研究開発分野でも国内トップクラスの位置にある。 こうしたリーディング企業の「回A」は例外ではない。香港株のAIリーダーである范式智能（パラダイム知能）は先ごろ、北京証監局によるメンタリングの届出をすでに受けたことを明らかにし、深交所への上場を目指している。協働ロボットのリーディング企業である越疆科技は3月の公告で、深交所の创业板への上場を計画し、資金調達約12億元を、多足ロボット、人型ロボットなどの中核プロジェクトに投じるとしている。今年初めに香港取引所に上場し、「世界の大規模モデル第1号」と称された智谱（ツィプー）も、A株上場のメンタリングを同時に推進しており、「A+H」アーキテクチャへ進んでいる。 証券时报記者による不完全な集計によれば、現時点でA株IPO申請を明確に提出した、または上場メンタリングを開始した香港株企業は10社に達している。力勤資源、光大環境、映恩生物、新疆新鑫鉱業、京信通信、中国生物制药、北京汽车、訊眾通信などが含まれ、生物医薬、高端製造、環境保護、資源、通信など複数分野をカバーしている。 直接IPOに加え、M&Aの組み替えも香港株資産の「回A」における重要なルートとなっている。今年1月、香港株の中国宏橋は、コアのアルミニウム資産をA株の宏創控股に注入することで、戦略的な「回A」を成功させ、業界に再現可能な「カーブ（曲線）による回A」モデルのサンプルを提供した。 三つの原動力 「回A」ブームを駆動する 昨年6月中弁、国弁の文書により、条件を満たす粤港澳大湾区の香港株企業が深交所に上場することを明確に支援するとされている。さらに、科創板・创业板の包容性が高まり、未黒字のバイオ医薬、ハードテク企業の「回A」ルートが開かれた。制度改革と政策による恩恵が重なり合うことは、香港株企業の「回A」に対し、より盤石な政策支援と広い発展空間をもたらすのは間違いない。 政策・制度の恩恵に加え、排排網（パイパイワン）ファイナンス研究所のリサーチ総監である劉有華は、証券时报記者に対し、本ラウンドの香港株「回A」ブームが起きた背景にはもう一つ重要な駆動要因が2つあると語る。1つ目は、A株の流動性とバリュエーション（評価）がより魅力的であり、ハードテクやバイオ医薬などの領域で上乗せ（プレミアム）が明確なこと、国内投資家の認知度が高く、資金調達効率もより優れていること。2つ目は、「回A」は国内産業の連携を強化するのに役立ち、企業が中国本土のサプライチェーン、市場、政策リソースにつなぎやすくなり、ブランドの影響力が高まることだ。「『香港上場、A株で拡大』が、ますますスムーズな資本経路になってきている」と劉有華は述べる。 中でも、最も直感的な原動力は依然としてバリュエーション格差だ。优美利投資（ユーメイリー・インベストメント）のゼネラルマネージャーである賀金龍は、証券时报記者に率直に言う。「A株は『機関＋個人』の二輪駆動で、全体の取引の活発度や流動性プレミアムは香港株よりも顕著に高い。テクノロジー、医薬、新エネルギーなどの国内セクターでは、A株のバリュエーションは通常、香港株より30%—60%高い。」 この格差は、すでに「回A」を果たした企業においてとりわけ鮮明に表れている。2025年12月に科創板へ上場した百奥赛图では、A株の株価は発行価格に対して2倍超上昇し、香港株に対するプレミアムは90%超となっている。Windのデータによれば、3月31日時点で国联民生、中芯国際（SMIC）、中金公司などの複数の「A+H」株は、A株のH株に対するプレミアム率がいずれも100%を下回っていない。 沙利文捷利（深圳）云科技有限公司の投資研究（投研）総監である袁梅も、香港株企業はすでに香港取引所の上場審査を通過し、継続してコンプライアンスに基づき運営しているため、市場の信頼度がより高い。条件を満たせば「回A」プロセスが相対的により速く進み、さらに内資の株主は二つの市場で流通先を柔軟に選べるため、株式価値の実現にとって有利だと考えている。 ただし、プライベート・エクイティ（私募）関係者の中には、証券时报記者に対し、いくつかの「回A」企業の株式は依然としてロックアップ期間中であり、実際の株価および流動性の状況は、解除後により客観的に反映される可能性がある。企業の最終的な評価額は依然として、市場環境やファンダメンタルズ（業績基盤）の達成度と整合する必要がある、と述べる。 業績とバリュエーション 最大のリスクポイントだ 「回A」の恩恵は明確だが、この道は決して順風満帆ではない。証券时报記者は、京信通信、中国生物制药、北京汽车、訊眾通信などの各社がいずれも「回A」上場メンタリングの中止を公告しており、その理由は多くが、市場環境の変化、資本市場のルール調整、ならびに会社の発展戦略の調整だとされている。賀金龍によれば、この種のメンタリング中止は失敗というより、企業側の理性的な「ブレーキ」であり、市場環境・業績・バリュエーション・戦略が一致しない場合の慎重な選択であり、将来的に再開の可能性は依然としてある。 では、本ラウンドの「回A」ラッシュの中で、企業が直面する最大のリスクポイントは何なのか。香港博大资本国际（ボーイダ・キャピタル・インターナショナル）のエグゼクティブ・ディレクター兼総裁温天纳（ウェン・ティエンナー）は、証券时报記者に率直にこう語る。1つは業績が予想に及ばないこと、もう1つはバリュエーションが調整されることだ。さらに彼は分析する。「回A」企業の多くは拡張期または転換期にあり、研究開発の投資が大きく、資本支出も大きい。一旦、マクロ環境が変動したり、臨床の進捗が予想に及ばなかったり、技術の実装が延期されたり、産業チェーン需要が弱まったりすると、黒字化の達成が難しくなる可能性が大幅に高まり、バリュエーションおよび再資金調達能力への直接的な打撃となる。これは未黒字のバイオ医薬やロボット企業にとり特に重要だ。一方で、バリュエーション調整リスクは、より供給サイドのプレッシャーに由来する面が大きい。もし「回A」企業が短期間に集中して上場するなら、局地的なセクターに流動性の希薄化が生じ得て、割高な銘柄は市場心理の影響を受けやすい。 劉有華も、「回A」は企業がより高いコンプライアンスコストを負担することを意味し、より厳格な業績予想や、より激しい市場競争に直面するため、企業は自社の成長段階を踏まえて慎重に意思決定しなければならない、と述べた。 大量の「回A」に直面して、市場が最も関心を持つ問題の一つは次のようだ。すなわち、A株には十分な受け皿（買い支え）能力があるのか、全体としてバリュエーションが収れん（収斂）してしまうのではないか。複数の取材先の見方を総合すると、A株の全体としての受け皿能力は十分であり、大確率で、システム的な圧力よりも構造的な機会が大きい局面になりやすい。 一方では、A株の資金規模は大きく、今回の「回A」企業は多くが業界のリーディング企業、または政策支援の対象となるセクターベースの銘柄であるため、長期の配分資金を引き付けやすい。他方で、歴史的な経験では、質の高い企業の「回A」はしばしば、セクターのバリュエーションの再評価を牽引する一方で、全面的な値下げ圧力をかけるものではない。 温天纳は、現在のA株とH株のプレミアム指数はすでに相対的に低い水準にあり、バリュエーション格差は理性的に収れんへ向かっていると分析する。本当にバリュエーションの圧力に直面し得るのは、主としてファンダメンタルズが十分に固まっていない、または割高で未黒字の銘柄である。一方で、政策と整合し、成長ルートが明確なリーディング企業は、より強いバリュエーションの耐性を持っている。 今後の「A+H」両市場の上場という構図について、取材した関係者の間では概ね、両市場はより深い融合へ向かう一方で、差別化したポジショニングを維持し、補完し合って双方にとってウィンウィンとなるエコシステムが形成されるだろうとの見方が共通している。深い融合は、政策が継続的に両市場の相互接続と相互運用を後押しし、上場の届出がさらに便利になることに表れる。企業は香港株の国際化の窓口を通じて、A株の国内資金や政策リソースと結び付け、二つのプラットフォームでの協調的な資金調達を実現できる。A株とH株のプレミアムも、徐々により合理的な水準へ近づく見込みだ。 一方、差別化は長期的に存在する。 「香港株は引き続き、国際資本、柔軟な上場ツール、グローバルな価格設定といった特徴を維持する。A株は、国内投資家の構成、ハードテクの支援、政策の指向、そして長期の価値投資に重点を置く」と温天纳は述べる。企業にとって、「回A」は最終目的ではない。二つのプラットフォームを通じて、技術・産業・資本の協同的な高度化をどう実現するかこそが、長期的な価値だ。 大量の情報、精密な解釈は、Sina財経APPにて
香港株式市場の企業が「A株への回帰」を集中的に進め、産業連携を強化し、資金調達効率を向上
証券时报記者 王軍 卓越泳
先日、香港株のワクチン大手である艾美疫苗（アイメイ・バイミャオ）が公告を発表し、北交所へのA株上場を申請する方針を明らかにした。関連ルールによれば、同社の内資株はまず新三板への上場が必要となる。今回A株へ回帰（A株上場）が順調に進めば、艾美疫苗は香港株から北交所へ回帰して上場する初の1号銘柄となる。
昨年6月中弁、国弁の文書で、条件を満たす粤港澳大湾区の香港株企業が深交所に上場することを明確に支援して以降、加えて科創板や创业板の、未黒字のバイオ医薬・ハードテク企業に対する包容性が継続的に高まったことで、香港株企業は「回A」プロセスを集中的に始動している。
科創板に上場済みの百奥赛图（バイオアセツウ）から、足元で「回A」を推進する公告を出した映恩生物、光大環境、パラダイム知能（范式智能）、越疆科技（エルク・テック）などまで、「H回A」はさらに多くの新しい模範事例が加わる見込みであり、「A+H」はいま「双方向の歩み寄り」を描いている。
香港株のセグメント首位銘柄
A株上場の始動が殺到
多数のA株企業が「南下」して香港上場する一方で、ますます多くの香港株企業が「北上」を選び、「A+H」二つの資本プラットフォームでの布陣を始めている。
先日、A株上場を申請する方針を公告した艾美疫苗は、ワクチン分野のリーディング企業だ。同社は香港株の上場申請書と過年度の財務報告によれば、中国で2番目、民営企業では第1位の、全産業チェーン型のワクチングループであり、同時に世界のB型肝炎ワクチンで1位、狂犬病ワクチンで2位に位置する。mRNAワクチンの研究開発分野でも国内トップクラスの位置にある。
こうしたリーディング企業の「回A」は例外ではない。香港株のAIリーダーである范式智能（パラダイム知能）は先ごろ、北京証監局によるメンタリングの届出をすでに受けたことを明らかにし、深交所への上場を目指している。協働ロボットのリーディング企業である越疆科技は3月の公告で、深交所の创业板への上場を計画し、資金調達約12億元を、多足ロボット、人型ロボットなどの中核プロジェクトに投じるとしている。今年初めに香港取引所に上場し、「世界の大規模モデル第1号」と称された智谱（ツィプー）も、A株上場のメンタリングを同時に推進しており、「A+H」アーキテクチャへ進んでいる。
証券时报記者による不完全な集計によれば、現時点でA株IPO申請を明確に提出した、または上場メンタリングを開始した香港株企業は10社に達している。力勤資源、光大環境、映恩生物、新疆新鑫鉱業、京信通信、中国生物制药、北京汽车、訊眾通信などが含まれ、生物医薬、高端製造、環境保護、資源、通信など複数分野をカバーしている。
直接IPOに加え、M&Aの組み替えも香港株資産の「回A」における重要なルートとなっている。今年1月、香港株の中国宏橋は、コアのアルミニウム資産をA株の宏創控股に注入することで、戦略的な「回A」を成功させ、業界に再現可能な「カーブ（曲線）による回A」モデルのサンプルを提供した。
三つの原動力
「回A」ブームを駆動する
昨年6月中弁、国弁の文書により、条件を満たす粤港澳大湾区の香港株企業が深交所に上場することを明確に支援するとされている。さらに、科創板・创业板の包容性が高まり、未黒字のバイオ医薬、ハードテク企業の「回A」ルートが開かれた。制度改革と政策による恩恵が重なり合うことは、香港株企業の「回A」に対し、より盤石な政策支援と広い発展空間をもたらすのは間違いない。
政策・制度の恩恵に加え、排排網（パイパイワン）ファイナンス研究所のリサーチ総監である劉有華は、証券时报記者に対し、本ラウンドの香港株「回A」ブームが起きた背景にはもう一つ重要な駆動要因が2つあると語る。1つ目は、A株の流動性とバリュエーション（評価）がより魅力的であり、ハードテクやバイオ医薬などの領域で上乗せ（プレミアム）が明確なこと、国内投資家の認知度が高く、資金調達効率もより優れていること。2つ目は、「回A」は国内産業の連携を強化するのに役立ち、企業が中国本土のサプライチェーン、市場、政策リソースにつなぎやすくなり、ブランドの影響力が高まることだ。「『香港上場、A株で拡大』が、ますますスムーズな資本経路になってきている」と劉有華は述べる。
中でも、最も直感的な原動力は依然としてバリュエーション格差だ。优美利投資（ユーメイリー・インベストメント）のゼネラルマネージャーである賀金龍は、証券时报記者に率直に言う。「A株は『機関＋個人』の二輪駆動で、全体の取引の活発度や流動性プレミアムは香港株よりも顕著に高い。テクノロジー、医薬、新エネルギーなどの国内セクターでは、A株のバリュエーションは通常、香港株より30%—60%高い。」
この格差は、すでに「回A」を果たした企業においてとりわけ鮮明に表れている。2025年12月に科創板へ上場した百奥赛图では、A株の株価は発行価格に対して2倍超上昇し、香港株に対するプレミアムは90%超となっている。Windのデータによれば、3月31日時点で国联民生、中芯国際（SMIC）、中金公司などの複数の「A+H」株は、A株のH株に対するプレミアム率がいずれも100%を下回っていない。
沙利文捷利（深圳）云科技有限公司の投資研究（投研）総監である袁梅も、香港株企業はすでに香港取引所の上場審査を通過し、継続してコンプライアンスに基づき運営しているため、市場の信頼度がより高い。条件を満たせば「回A」プロセスが相対的により速く進み、さらに内資の株主は二つの市場で流通先を柔軟に選べるため、株式価値の実現にとって有利だと考えている。
ただし、プライベート・エクイティ（私募）関係者の中には、証券时报記者に対し、いくつかの「回A」企業の株式は依然としてロックアップ期間中であり、実際の株価および流動性の状況は、解除後により客観的に反映される可能性がある。企業の最終的な評価額は依然として、市場環境やファンダメンタルズ（業績基盤）の達成度と整合する必要がある、と述べる。
業績とバリュエーション
最大のリスクポイントだ
「回A」の恩恵は明確だが、この道は決して順風満帆ではない。証券时报記者は、京信通信、中国生物制药、北京汽车、訊眾通信などの各社がいずれも「回A」上場メンタリングの中止を公告しており、その理由は多くが、市場環境の変化、資本市場のルール調整、ならびに会社の発展戦略の調整だとされている。賀金龍によれば、この種のメンタリング中止は失敗というより、企業側の理性的な「ブレーキ」であり、市場環境・業績・バリュエーション・戦略が一致しない場合の慎重な選択であり、将来的に再開の可能性は依然としてある。
では、本ラウンドの「回A」ラッシュの中で、企業が直面する最大のリスクポイントは何なのか。香港博大资本国际（ボーイダ・キャピタル・インターナショナル）のエグゼクティブ・ディレクター兼総裁温天纳（ウェン・ティエンナー）は、証券时报記者に率直にこう語る。1つは業績が予想に及ばないこと、もう1つはバリュエーションが調整されることだ。さらに彼は分析する。「回A」企業の多くは拡張期または転換期にあり、研究開発の投資が大きく、資本支出も大きい。一旦、マクロ環境が変動したり、臨床の進捗が予想に及ばなかったり、技術の実装が延期されたり、産業チェーン需要が弱まったりすると、黒字化の達成が難しくなる可能性が大幅に高まり、バリュエーションおよび再資金調達能力への直接的な打撃となる。これは未黒字のバイオ医薬やロボット企業にとり特に重要だ。一方で、バリュエーション調整リスクは、より供給サイドのプレッシャーに由来する面が大きい。もし「回A」企業が短期間に集中して上場するなら、局地的なセクターに流動性の希薄化が生じ得て、割高な銘柄は市場心理の影響を受けやすい。
劉有華も、「回A」は企業がより高いコンプライアンスコストを負担することを意味し、より厳格な業績予想や、より激しい市場競争に直面するため、企業は自社の成長段階を踏まえて慎重に意思決定しなければならない、と述べた。
大量の「回A」に直面して、市場が最も関心を持つ問題の一つは次のようだ。すなわち、A株には十分な受け皿（買い支え）能力があるのか、全体としてバリュエーションが収れん（収斂）してしまうのではないか。複数の取材先の見方を総合すると、A株の全体としての受け皿能力は十分であり、大確率で、システム的な圧力よりも構造的な機会が大きい局面になりやすい。
一方では、A株の資金規模は大きく、今回の「回A」企業は多くが業界のリーディング企業、または政策支援の対象となるセクターベースの銘柄であるため、長期の配分資金を引き付けやすい。他方で、歴史的な経験では、質の高い企業の「回A」はしばしば、セクターのバリュエーションの再評価を牽引する一方で、全面的な値下げ圧力をかけるものではない。
温天纳は、現在のA株とH株のプレミアム指数はすでに相対的に低い水準にあり、バリュエーション格差は理性的に収れんへ向かっていると分析する。本当にバリュエーションの圧力に直面し得るのは、主としてファンダメンタルズが十分に固まっていない、または割高で未黒字の銘柄である。一方で、政策と整合し、成長ルートが明確なリーディング企業は、より強いバリュエーションの耐性を持っている。
今後の「A+H」両市場の上場という構図について、取材した関係者の間では概ね、両市場はより深い融合へ向かう一方で、差別化したポジショニングを維持し、補完し合って双方にとってウィンウィンとなるエコシステムが形成されるだろうとの見方が共通している。深い融合は、政策が継続的に両市場の相互接続と相互運用を後押しし、上場の届出がさらに便利になることに表れる。企業は香港株の国際化の窓口を通じて、A株の国内資金や政策リソースと結び付け、二つのプラットフォームでの協調的な資金調達を実現できる。A株とH株のプレミアムも、徐々により合理的な水準へ近づく見込みだ。
一方、差別化は長期的に存在する。 「香港株は引き続き、国際資本、柔軟な上場ツール、グローバルな価格設定といった特徴を維持する。A株は、国内投資家の構成、ハードテクの支援、政策の指向、そして長期の価値投資に重点を置く」と温天纳は述べる。企業にとって、「回A」は最終目的ではない。二つのプラットフォームを通じて、技術・産業・資本の協同的な高度化をどう実現するかこそが、長期的な価値だ。
大量の情報、精密な解釈は、Sina財経APPにて