決算後、ブロードコムの株は買いなのか、売りなのか、それとも適正な評価なのか？

Broadcom AVGO は3月4日に2025年度第1四半期の決算報告書を発表しました。Broadcomの決算と株価に関するMorningstarの見解をご紹介します。

Broadcom の主要 Morningstar 指標

• フェアバリュー推定

  : $500.00

• Morningstar レーティング

  : ★★★★

• Morningstar 経済的堀（モート）レーティング

  : ラージ（Wide）

• Morningstar 不確実性レーティング

  : 高

Broadcomの2025年度第1四半期決算について私たちが考えたこと

Broadcomの1月—3月期（第1四半期）の売上はガイダンスを上回り、主な牽引役は人工知能チップの売上で $8.4 billion でした。4月—6月期（第2四半期）のガイダンスは、AIチップの前四半期比でほぼ30%の成長、つまり $10.7 billion を示唆しています。経営陣はさらに、2027年度に少なくとも $100 billion のAIチップ売上を見込む見通しを示しました。

なぜ重要か： BroadcomはAIコンピュート・チップにおける支配的な存在で、Nvidiaに次ぐ規模です。同社は最大の顧客（Google）と、全体として最も多い顧客数によって、カスタムAIチップ市場を制しています。Anthropic と OpenAI の増産（立ち上がり）は、今後2年間での巨大な成長を予兆しています。

• Broadcomは2027年度に、10ギガワット分の容量に対応するAIチップを出荷すると見込んでおり、これは非常に大きい規模です。私たちは $100 billion の数字は保守的だと考えており、上振れは Anthropic へのラック出荷（rack shipments）からもたらされる可能性があります。それでもこれは、2026年にほぼ3倍に伸びた後、2027年にはAI売上が倍増することを意味します。
• 私たちは、AIチップは粗利率（グロスマージン）を希薄化させないという経営陣の主張には懐疑的です。私たちの分析では、これらのチップは粗利率を希薄化させる一方で、営業利益率を拡大します。もしBroadcomが粗利率を維持するために価格を引き上げるなら、私たちの予想には上振れがあります。いずれにせよ、私たちはAIチップを利益創出（earnings-accretive）要因として見ています。

結論： 私たちは、ワイドモートのBroadcomに対するフェアバリュー推定を、$480 から $500/株に引き上げます。これは、2027年度のガイダンスが私たちの予想を上回り、AnthropicとOpenAI向けの急速な増産（ラップ）を示唆しているためです。株価は2025年12月の直近高値から約25%低い水準にとどまっており、投資家にとっては計り知れない上振れ余地があると見ています。

• 株価は、AIのセンチメントが弱いことやAIチップのマージンに関する懸念を背景に下落しました。私たちは今後3年間のAI支出が維持されることに自信があり、粗利率をめぐる議論があっても、これらのチップは利益創出要因であると考えています。私たちは、2026年後半のAnthropicの初売上が触媒になると見ています。
• 株価は現在、私たちの弱気ケースにより近い水準で取引されています。これは当該株が $300 と評価されることを意味します。弱気ケースの前提を正当化するには、2028年以降にAI支出が大幅に調整され、その後のAI成長がほとんどないと仮定する必要があります。私たちにとって、それは過度に弱気に見えます。

Broadcom 株のフェアバリュー推定

4つ星のレーティングに基づき、私たちはBroadcomの株が、1株あたり$500という長期のフェアバリュー推定に比べて中程度に割安だと考えています。私たちのバリュエーションは、（10月2026年で終了する）2026年度の調整後PERが45倍、2027年度のPERが30倍であること、また2026年度の企業価値/売上高倍率（enterprise value/sales multiple）が23倍であることを意味します。私たちの見方では、今後のBroadcomの主要なバリュエーションのドライバーは、AIチップ事業の急速な成長であり、そのためにこのような高いマルチプルを支えることになります。

私たちは、Broadcomの売上が20230年度（2030年度）までに38%成長するとモデル化しています。主に半導体売上の成長、そしてとりわけAIチップ事業の成長によって牽引されます。Broadcomの非AIチップ事業は、業績に対する影響がますます小さくなっています。AI売上は2025年度に総チップ売上の大半へ切り替わり、私たちは2026年度にはそれが同社の総売上の大半を占めると見ています。

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経済的堀（モート）レーティング

私たちは、Broadcomが広い経済的堀（ワイドなモート）を持っていると考えています。それは、チップ設計における無形資産と、同社のソフトウェア製品に対するスイッチングコストに起因します。チップとソフトウェアの両方で強さを持つことで、同社は優れた会計上および経済上の利益を得ることができ、そしてその競争上のポジショニングによって、今後20年間、それをより可能性高く実現できると私たちは考えています（より可能性が高い）。

Broadcomのほとんどの事業はそれぞれ単独ではモートがあると見ていますが、買収によってバラバラの事業を集約し、それらを非常に高い効率で運営できる同社の能力が、その広いモートを強化していると私たちは考えています。この広いモートは、印象的な営業利益率と経済利益率に表れていると見ています。

Broadcom の経済的堀（モート）について詳しく読む。

財務の強さ

私たちは、Broadcomが強力なキャッシュ創出に注力するだろうと見ています。短期的には、同社はVMwareの買収のために取り入れた債務の返済に注力することを見込んでいます。長期的には、配当の増額と、キャッシュフローを押し上げるための追加の買収に注力することを見込んでいます。2025年10月時点で、Broadcomは現金および現金同等物として $16 billion、総有利子負債（gross debt）は $65 billion で、そのおよそ半分は2023年のVMware買収のために調達されたものです。

私たちは、同社の債務負担については心配していません。未払いの社債の満期が長期にわたる性質であることと、堅調なキャッシュ創出力があるためです。VMwareのクロージング後に、総有利子負債/調整後EBITDAの比率が3.5倍まで上昇した後、同社は2025年度を1.5倍まで低下した状態で終えました。私たちは、2025年度末の段階で適切にデレバレッジ（負債圧縮）が進んだと捉え、その後の追加買収を検討し始めるには良いタイミングだと考えていますが、2026年度には債務の削減と自己株買いに重点を置くことを想定しています。

Broadcomは一貫して、フリーキャッシュフローのマージンが40%超を維持しており、これが継続すると予想しています。過去5年間では、年平均でほぼ $20 billion のキャッシュフローを計上しています。私たちは、2027年度までにフリーキャッシュフローが年あたり $50 billion 超まで上昇すると見込んでいます。

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リスクと不確実性

私たちはBroadcomに対して、不確実性レーティングを「高（High）」と付けます。主なリスクは、顧客の集中とAIにあると見ています。BroadcomはAIアクセラレータ事業への集中をますます強めており、そこはGoogleやAnthropicのような少数の高支出顧客で構成されています。これらの顧客の支出パターンの変化や、全体的なAI需要の変化は、Broadcomの業績の変動を生み、同社株の市場心理（センチメント）に影響を与え得ます。Broadcomの業績とバリュエーションは、今後5年間のAI投資のペースに対して非常に敏感であり、その支出の中でも「カスタム・シリコン」への世の中の長期トレンドに敏感です。支出の減速、あるいはNvidiaやその他からの競争激化は、業績と私たちのバリュエーションに対する主な下振れリスクです。

またBroadcomは、チップ供給においてTSMCへの依存度が高く、供給制約は顧客への出荷能力を阻害し得ます。それでも私たちは、BroadcomがTSMCの優先顧客であり、そうした状況でも高い優先順位を得られるだろうと考えています――規模の大きさと、長い取引関係の双方の面で。

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AVGOの強気（Bulls）見解

• Broadcomは、カスタムAIアクセラレータにおいて最上級（best of breed）です。Googleの最大顧客を抱え、さらにAnthropicやOpenAIのような新規顧客も積み重ねています。AI支出の増加は、計り知れない成長を示唆しています。
• Broadcomは、稼働効率（operating efficiency）の模範です。優れた営業利益率を得て、莫大なキャッシュフローを生み出します。特に、企業の買収と、過剰な経費の削減に強みがあります。
• AIチップ事業の拡大の規模に比べると小さいものの、Broadcomの従来型ネットワーキングチップとVMwareソフトウェアは、それ自体としてモートがある事業で、良好なキャッシュフローを生み出しています。

AVGOの弱気（Bears）見解

• Broadcomのチップ事業は、顧客が大きく偏っているため、大きな集中リスクがあります。少数の大口AI顧客が、売上の大半と将来の成長の多くを押し動かしています。
• Broadcomのソフトウェア・ポートフォリオには、仮想化やメインフレームのようなレガシーで成熟した事業が含まれており、私たちは成長率が緩やかになっていくと考えています。
• Broadcomはポートフォリオを拡大するために買収に大きく依存しており、独占禁止法の審査に耐え、かつ「針を動かす」ほど十分に大きな案件を見つけるのに苦戦する可能性があります。

この記事はRachel Schlueterによって作成されました。