Ray Dalio 2025 Reflexão Final: "Poder de compra da moeda" será a principal questão política em 2026, a IA está na fase inicial de uma bolha

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Escrito por: Fundador da Bridgewater Ray Dalio

Compilado e organizado por: BitpushNews

Como investidor macro global sistemático, ao despedir-me de 2025, naturalmente reflito sobre os mecanismos internos dos eventos que ocorreram, especialmente o desempenho do mercado. Este é o foco da reflexão de hoje.

Embora os fatos e os retornos sejam indiscutíveis, minha perspetiva sobre os problemas difere da maioria.

Apesar de a maioria considerar as ações dos EUA, especialmente as ações de IA, como os melhores investimentos de 2025 e a história central do ano, o fato inquestionável é que os retornos mais elevados (e as verdadeiras manchetes) vêm de: 1) mudanças no valor da moeda (mais importante o dólar, outras moedas fiduciárias e ouro); e 2) o desempenho das ações americanas que ficou significativamente atrás de mercados não americanos e ouro (que foi o mercado de melhor desempenho). Isso é principalmente devido a estímulos fiscais e monetários, aumento da produtividade e transferência maciça de alocação de ativos do mercado dos EUA.

Nessas reflexões, quero dar um passo atrás, analisar como a dinâmica de moeda/dívida/mercado/economia de 2024 funcionou e brevemente abordar os outros quatro principais motores — política, geopolítica, comportamento natural e tecnologia — e como eles influenciam o panorama macro global no contexto do «Grande Ciclo».

1. Mudanças no valor da moeda

Sobre o valor da moeda: o dólar caiu 0,3% em relação ao iene, caiu 4% em relação ao yuan, caiu 12% em relação ao euro, caiu 13% em relação ao franco suíço, e o ouro despencou 39% (o ouro é a segunda maior moeda de reserva e a única moeda principal não baseada em crédito).

Portanto, todas as moedas fiduciárias estão se desvalorizando. A maior história e volatilidade do mercado deste ano derivaram da maior queda da moeda mais fraca, enquanto a moeda mais forte/mais sólida teve a maior valorização. O principal investimento de destaque em 2024 foi comprar ouro (retorno de 65% em dólares), superando o S&P 500 (retorno de 18%) em 47 pontos percentuais. Ou, em outras palavras, medido em ouro, o índice S&P na verdade caiu 28% em termos reais.

Vamos lembrar alguns princípios-chave relacionados ao estado atual:

Quando a moeda de um país se desvaloriza, as coisas cotadas nessa moeda parecem estar em alta. Em outras palavras, sob a perspectiva de uma moeda fraca, o retorno do investimento parecerá maior do que realmente é. Nesse cenário, o retorno do índice S&P para investidores em dólares é de 18%, para investidores em iene 17%, para investidores em yuan 13%, mas para investidores em euro apenas 4%, e para investidores em franco suíço apenas 3%, enquanto para investidores lastreados em ouro, o retorno é -28%.

A mudança na moeda é crucial para a transferência de riqueza e direção da economia. Quando a moeda se desvaloriza, ela reduz a riqueza e o poder de compra de alguém, tornando seus bens e serviços mais baratos na moeda de outros, enquanto seus bens e serviços ficam mais caros na moeda própria. Assim, ela influencia a inflação e as relações comerciais, embora esses efeitos tenham um atraso.

Se você fez hedge cambial (Currency Hedged) é extremamente importante. E se você não fez, ou não quer opinar sobre moedas, o que fazer? Você deve sempre fazer hedge na combinação de moedas com menor risco e fazer ajustes táticos quando achar que pode fazer bem. Explicarei mais tarde como opero.

Sobre os títulos (ativos de dívida): como eles representam uma promessa de entrega de moeda, quando o valor da moeda cai, mesmo que o preço nominal aumente, seu valor real diminui. No ano passado, o retorno do título do Tesouro dos EUA de 10 anos em dólares foi de 9% (metade vindo do rendimento, metade do preço), em iene 9%, em yuan 5%, mas em euro e franco suíço ambos -4%, e em ouro -34% — enquanto o dinheiro em caixa foi uma das piores opções de investimento.

Você consegue entender por que investidores estrangeiros não gostam de títulos em dólares e de dinheiro em caixa (a menos que façam hedge cambial)?

Até agora, o desequilíbrio entre oferta e demanda por títulos não é um problema grave, mas no futuro haverá uma grande quantidade de dívida (quase 10 trilhões de dólares) que precisará ser refinanciada. Além disso, o Federal Reserve parece inclinado a cortar taxas para reduzir as taxas de juros reais. Assim, ativos de dívida perdem atratividade, especialmente na curva longa, e uma curva de rendimento mais íngreme parece inevitável, embora eu duvide que a política de afrouxamento do Fed possa refletir tanto na precificação atual.

2. O desempenho das ações americanas que ficou significativamente atrás de mercados não americanos e ouro

Como mencionado, embora as ações dos EUA tenham tido um desempenho forte em dólares, sob moedas fortes, ficaram muito atrás, e superaram significativamente as ações de outros países. Claramente, os investidores preferem manter ações e títulos de outros países, não ativos americanos.

Especificamente, o mercado europeu superou o mercado americano em 23%, o mercado chinês em 21%, o mercado britânico em 19%, o mercado japonês em 10%. Os mercados emergentes tiveram desempenho geral melhor, com retorno de 34%, os títulos em dólares de mercados emergentes retornaram 14%, e os títulos em moeda local de mercados emergentes (em dólares) retornaram 18%. Em outras palavras, a riqueza está passando de forma significativa dos EUA para fora, e essa transferência de valor pode levar a mais reequilíbrios e diversificação.

Sobre o desempenho do mercado americano em 2024, o resultado forte se deve ao crescimento dos lucros e à expansão do P/E.

Especificamente, os lucros em dólares cresceram 12%, o P/E expandiu cerca de 5%, e com dividendos de aproximadamente 1%, o retorno total do S&P foi de cerca de 18%. As «Sete Gigantes da Tecnologia», que representam cerca de um terço do valor de mercado, tiveram crescimento de lucros de 22% em 2024, enquanto as outras 493 ações tiveram crescimento de 9%.

No crescimento dos lucros, 57% veio do aumento das vendas (crescimento de 7%), e 43% do aumento da margem de lucro (crescimento de 5,3%). Grande parte do aumento da margem pode ser atribuída à eficiência tecnológica, mas ainda é difícil afirmar com certeza devido à limitação de dados.

De qualquer forma, a melhora dos lucros se deve ao fato de que o «bolo econômico» cresceu, e os capitalistas capturaram a maior parte dos resultados, enquanto os trabalhadores receberam uma fatia menor. Monitorar a margem de lucro será muito importante no futuro, pois o mercado atualmente espera que esse crescimento continue, enquanto forças políticas de esquerda tentam recuperar uma fatia maior.

3. Valoração e expectativas futuras

Embora o passado seja mais fácil de entender e o futuro mais difícil de prever, se compreendermos as relações de causa e efeito, o estado atual pode nos ajudar a prever o futuro. Atualmente, o P/E está alto e o spread de crédito está muito baixo, o que indica uma avaliação excessivamente esticada. A história mostra que isso geralmente leva a retornos mais baixos no mercado de ações no futuro. Com base na atual taxa de retorno e nível de produtividade, minha expectativa de retorno de longo prazo para ações é de apenas 4,7% (em níveis historicamente baixos), muito próximo do retorno de 4,9% dos títulos, tornando o prêmio de risco de ações extremamente baixo.

Isso significa que, pelo prêmio de risco, spread de crédito e prêmio de liquidez, já não há muito retorno a ser extraído. Se a desvalorização da moeda aumentar a pressão de oferta e demanda, elevando as taxas de juros, isso terá um impacto negativo enorme nos mercados de crédito e ações.

As políticas do Fed e o crescimento da produtividade são duas grandes incógnitas. O novo presidente do Fed e o comitê parecem inclinados a reduzir as taxas nominais e reais, o que sustentará os preços e inflará a bolha. A produtividade em 2026 deve aumentar, mas quanto disso se converterá em lucros e quanto será usado para aumentar impostos ou salários (um clássico problema de esquerda e direita) ainda é incerto.

Em 2025, o corte de juros do Fed e o afrouxamento do crédito reduziram a taxa de desconto, sustentando ativos como ações e ouro. Agora, esses mercados já não estão baratos. É importante notar que essas medidas de re-inflacionamento não beneficiaram o venture capital (VC), private equity (PE) e o mercado imobiliário, que têm menor liquidez. Se as dívidas dessas entidades precisarem ser refinanciadas a taxas mais altas, a pressão de liquidez levará a quedas significativas nesses ativos em relação aos ativos líquidos.

4. Mudanças na ordem política

Em 2025, a política desempenhou papel central na condução do mercado:

Política interna do governo Trump: é uma aposta de alavancagem na revitalização do capitalismo, na manufatura americana e na tecnologia de IA.

Política externa: assustou alguns investidores estrangeiros, com preocupações sobre sanções e conflitos, apoiando a diversificação de investimentos e compras de ouro.

Desigualdade de riqueza: os 10% mais ricos possuem mais ações e tiveram crescimento de renda mais rápido, não vendo a inflação como problema, enquanto os 60% mais pobres se sentem sobrecarregados.

A «questão do valor da moeda / poder de compra» será a principal questão política do próximo ano, podendo levar o Partido Republicano a perder a Câmara dos Deputados e desencadear o caos em 2027. Em 1 de janeiro, Zohran Mamdani, Bernie Sanders e AOC se uniram sob a bandeira do «Socialismo Democrático», sinalizando uma batalha pelo controle da riqueza e do dinheiro.

5. Ordem global e tecnologia

Em 2025, a ordem global passou de um multilateralismo claro para um unilateralismo (poder acima de tudo). Isso levou ao aumento dos gastos militares, expansão da dívida, protecionismo e desglobalização. A demanda por ouro aumentou, enquanto a demanda por dívida dos EUA e ativos em dólares diminuiu.

Na tecnologia, a onda de IA está na fase inicial de uma bolha. Em breve, publicarei meu relatório de indicadores de bolha.

Resumo

Em suma, acredito que: dívida / moeda / mercado / economia, política interna, geopolítica (gastos militares), forças naturais (clima) e novas tecnologias (IA) continuarão sendo os principais motores na reconstrução do panorama global. Essas forças seguirão, em grande parte, o modelo do «Grande Ciclo» que descrevi no meu livro.

Quanto à alocação de portfólio, não quero ser seu consultor de investimentos, mas quero ajudá-lo a investir melhor. O mais importante é ter a capacidade de decisão independente. Você pode inferir minha posição a partir da minha lógica. Se quiser aprender a fazer melhor, recomendo o curso «Princípios de Mercado de Dalio» oferecido pela WMI, na Singapura.