Por que é difícil estabelecer um mercado de empréstimos com taxa fixa na cadeia? A negociação de "spread" é o caminho a seguir

Por que o empréstimo a taxa fixa nunca decolou na cadeia

@Nicoypei

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Reprodução: Mars Finance

A procura por taxas fixas provém principalmente de tomadores institucionais e utilizadores de estratégias de ciclo. No futuro, o volume de crédito na cadeia irá expandir-se, mas na fase atual, a maioria dos participantes valoriza imensamente a flexibilidade de poder retirar fundos a qualquer momento. Portanto, em vez de fazer os credores aceitarem um «prazo de bloqueio», uma abordagem melhor é construir uma camada de troca de taxas sobre os mercados monetários existentes (como Aave), para satisfazer a necessidade de empréstimos a taxa fixa.

Lições do setor financeiro tradicional: o mercado de taxas fixas começou com a necessidade dos tomadores

No mercado de dívida privada, a predominância da taxa fixa deve-se à necessidade de certeza por parte dos tomadores, e não porque os credores a prefiram.

· Perspetiva do tomador (empresas, fundos de private equity, promotores imobiliários, etc.): a prioridade é a previsibilidade do fluxo de caixa. A taxa fixa evita riscos de subida da taxa de referência, simplifica orçamentos e reduz riscos de refinanciamento. Isto é especialmente importante para projetos de alta alavancagem ou de longo prazo, onde a volatilidade das taxas pode ameaçar a sobrevivência.

· Perspetiva do credor: normalmente preferem taxas variáveis. A precificação do empréstimo é geralmente «taxa de referência + prémio de risco de crédito». Estruturas variáveis protegem o lucro quando as taxas sobem, reduzem o «risco de duração» e podem gerar ganhos adicionais quando a taxa de referência aumenta. Os credores só oferecem taxas fixas se puderem fazer hedge do risco de taxa ou cobrar um prémio suficiente.

Assim, produtos de taxa fixa são uma resposta à necessidade dos tomadores, não uma configuração padrão de mercado. Uma lição importante para o DeFi é: sem uma necessidade clara e contínua de certeza de taxa por parte dos tomadores, é difícil que os empréstimos a taxa fixa obtenham liquidez, escalem ou se mantenham.

Quem são os tomadores no Aave / Morpho & Euler? Por que eles tomam emprestado?

Um equívoco comum é: «traders tomam emprestado no mercado monetário para alavancar ou abrir posições vendidas.»

Na realidade, operações de alavancagem direcionada quase todas são feitas através de contratos perpétuos, pois são mais eficientes em termos de capital. O mercado monetário exige garantias excessivas e não é adequado para alavancagem especulativa.

No entanto, só o Aave tem cerca de 8 mil milhões de dólares em empréstimos em stablecoins. Quem são esses tomadores?

Podem ser divididos em duas categorias:

1. Detentores de longo prazo / baleias / cofres de projetos: eles usam suas criptomoedas (como ETH) como garantia, emprestando stablecoins para obter liquidez, evitando vender ativos (para manter potencial de valorização e evitar eventos fiscais).

2. Utilizadores de ciclo de rendimento: eles tomam emprestado para alavancar recursivamente ativos que geram rendimento (como tokens de staking líquido LST/LRT, por exemplo stETH; ou stablecoins que geram juros, como sUSDe). O objetivo é obter uma rentabilidade líquida mais elevada, não especular sobre a variação de preço.

Então, há realmente alguém na cadeia que precisa de taxas fixas?

Sim. A procura vem principalmente de dois tipos de utilizadores: empréstimos institucionais de criptoativos garantidos e estratégias de ciclo.

1. Empréstimos institucionais de cripto garantidos a taxa fixa

Tomemos o Maple Finance como exemplo. Ele empresta stablecoins a instituições através de empréstimos com garantias excessivas, usando BTC, ETH e outros criptoativos blue-chip como colaterais. Os tomadores incluem indivíduos de alto património, escritórios familiares, fundos de hedge, etc., que procuram financiamento a custos previsíveis e a taxa fixa.

· Comparação de taxas: o custo de emprestar USDC no Aave é cerca de 3,5% ao ano, enquanto no Maple, a taxa fixa de empréstimo com garantias semelhantes tem uma taxa de liquidação entre 5,3% e 8%. Isto significa que, ao passar de uma taxa variável para uma fixa, o tomador paga um prémio adicional de aproximadamente 180-450 pontos base.

· Escala de mercado: apenas o fundo Syrup do Maple gere cerca de 2,67 mil milhões de dólares, comparável ao volume de empréstimos não liquidados de aproximadamente 3,75 mil milhões de dólares no Aave na rede principal do Ethereum.

É importante notar que alguns tomadores escolhem o Maple para evitar riscos de contratos inteligentes (no início do DeFi). Mas, à medida que protocolos como o Aave demonstram segurança, transparência e mecanismos de liquidação testados, essa perceção de risco diminui. Se surgirem opções confiáveis de taxas fixas na cadeia, o prémio de empréstimos a taxa fixa off-chain provavelmente será comprimido.

2. Estratégias de ciclo precisam de taxas fixas

Apesar de estratégias de ciclo gerarem necessidades de fundos na casa dos bilhões de dólares, devido à forte volatilidade das taxas de empréstimo, muitas vezes estas estratégias não são lucrativas.

Um utilizador de empréstimos de ciclo com stablecoins afirmou: «Como utilizador de ciclo / tomador, não consigo prever a taxa de empréstimo, e a volatilidade das taxas pode apagar meses de ganhos acumulados, levando a perdas na posição.»

Dados históricos também mostram que as taxas de empréstimo no Aave e Morpho são altamente instáveis, com volatilidade anual superior a 20%.

Para os utilizadores de ciclo, eles ganham rendimentos fixos (por exemplo, através do PT do Pendle), mas ao usar taxas variáveis para manter o ciclo, introduzem «risco de taxa». Se as taxas de empréstimo dispararem, podem consumir todos os lucros. Se as taxas de empréstimo e os rendimentos de investimento forem ambos fixos, o risco de fundos é eliminado. A estratégia torna-se mais fácil de avaliar, as posições podem ser mantidas com tranquilidade e o capital pode ser alocado de forma mais eficiente.

Com a infraestrutura na cadeia (como o PT do Pendle) tendo passado mais de cinco anos de testes de segurança, a procura por empréstimos a taxa fixa na cadeia está a crescer rapidamente.

Se há procura, por que o mercado não cresceu mais? Veja os problemas do lado da oferta.

Flexibilidade é o «tesouro inestimável» dos participantes na cadeia

Aqui, flexibilidade refere-se à capacidade de ajustar ou sair de posições a qualquer momento, sem períodos de bloqueio — credores podem retirar fundos a qualquer momento, tomadores podem pagar ou resgatar garantias sem penalizações.

Em comparação, os detentores de PT do Pendle sacrificam parte dessa flexibilidade. Mesmo nos maiores fundos, o mecanismo do Pendle não permite que posições superiores a cerca de 1 milhão de dólares saiam instantaneamente sem causar um impacto significativo no preço.

Então, quanto compensa um credor na cadeia por abdicar da flexibilidade? Tomemos o PT do Pendle como exemplo. A compensação normalmente chega a mais de 10% ao ano, e durante a febre de transações de pontos YT (como no Arbitrum com usdai), pode chegar a mais de 30%.

Claramente, os tomadores reais (não especuladores) não podem suportar um custo de 10% de taxa fixa. Este alto custo é, na sua essência, um «prémio» por abdicar da flexibilidade, e sem especulação em pontos YT, é insustentável.

Embora os PTs tenham riscos maiores do que protocolos de empréstimo básicos como o Aave (aumentando o risco do próprio protocolo e dos ativos subjacentes), a conclusão principal permanece: qualquer mercado de taxa fixa que exija que os credores abdiquem da flexibilidade, não poderá escalar se os tomadores não puderem pagar taxas excessivamente altas.

Term Finance e TermMax são exemplos: poucos credores estão dispostos a abdicar de flexibilidade por uma pequena taxa, e os tomadores também não querem pagar 10% para bloquear uma taxa de 4% no Aave.

Solução: não fazer com que tomadores de taxa fixa se conectem diretamente a credores de taxa fixa

Deve-se fazer com que tomadores de taxa fixa se conectem a traders de taxas. Especificamente:

Primeiro passo: proteger a experiência do credor

A grande maioria do capital na cadeia confia na segurança do Aave, Morpho e Euler, e prefere a experiência passiva simples de «depositar e ganhar». Não são aqueles que avaliam detalhadamente cada novo protocolo por um prémio de 50-100 pontos base.

Portanto, para que o mercado de taxa fixa cresça, a experiência do credor deve ser exatamente igual à atual com o Aave:

· Depositar a qualquer momento

· Retirar a qualquer momento

· Quase sem novas hipóteses de confiança

· Sem períodos de bloqueio

Idealmente, o protocolo de taxa fixa deve ser construído diretamente sobre mercados monetários confiáveis como o Aave, aproveitando sua segurança e liquidez.

Segundo passo: negociar «spread», não «capital»

Para os tomadores que querem uma taxa fixa, não precisam de um empréstimo de prazo fixo de valor total. O que realmente precisam é de um capital disposto a assumir o risco de «diferença de taxa» entre a taxa fixa acordada e a taxa variável do Aave, enquanto o restante do capital pode ser emprestado de outros lugares.

Ou seja, o que os traders negociam é a diferença de expectativa entre taxa fixa e variável, não o valor total do empréstimo.

Uma camada de troca de taxas pode realizar isso:

· Hedgeers podem trocar despesas fixas por receitas variáveis que se ajustem totalmente à taxa variável do Aave.

· Traders macro podem usar alta eficiência de capital para expressar suas opiniões sobre a direção das taxas.

Exemplo de eficiência de capital: os traders só precisam de pagar uma pequena margem para assumir o risco de taxa, muito inferior ao valor nominal do empréstimo. Por exemplo, para fazer uma venda a descoberto de um empréstimo Aave de 10 milhões de dólares com prazo de 1 mês, assumindo uma taxa fixa de 4% ao ano, o trader pode precisar de apenas cerca de 33.300 dólares de margem — o que implica uma eficiência de capital de aproximadamente 300 vezes.

Considerando que as taxas do Aave variam entre 3,5% e 6,5%, essa alavancagem implícita permite que os traders negociem a própria taxa como um «token» altamente volátil (de $3,5 a $6,5), com uma amplitude de oscilações muito superior às principais criptomoedas, e fortemente correlacionada com a liquidez e o preço do mercado, ao mesmo tempo que evita o risco de liquidação fácil com alavancagem explícita (como 40x no BTC).

Comprar na alta de taxas para lucrar com o «pico», vender na baixa para lucrar com o «vale».

Perspetiva de longo prazo: taxas fixas são essenciais para a expansão do crédito na cadeia

Prevejo que, à medida que o crédito na cadeia crescer, a procura por empréstimos a taxa fixa também aumentará. Os tomadores precisarão cada vez mais de custos de financiamento previsíveis para suportar posições maiores, de longo prazo, e alocação de capital produtivo.

· Expansão do crédito institucional: projetos como o Cap Protocol estão a impulsionar o crédito institucional na cadeia. Eles ajudam protocolos de reempréstimo a fornecer seguros para empréstimos institucionais com stablecoins. Atualmente, as taxas são determinadas pela curva de utilização que se aplica à liquidez de curto prazo, mas os tomadores institucionais valorizam a certeza das taxas. No futuro, uma camada de troca de taxas dedicada será fundamental para suportar «preços de prazo fixo» e transferência de risco.