Reflexões sobre conformidade na onda RWA em Hong Kong

I. Introdução

Em 13 de fevereiro, a Esperanza Securities obteve autorização da Comissão de Valores Mobiliários de Hong Kong (SFC) para desenvolver, no âmbito de ativos de entretenimento tokenizados (tokenização), uma atividade relativa aos direitos de receitas de bilheteira de um concerto no Hong Kong Coliseum (Red Hall) de que Huang Kaiqin assinala o 40.º aniversário. Em 24 de fevereiro, o projeto RWA relativo a imóveis do edifício Ching Wan Deryn, da Deryn Holdings, propriedade do grupo Deryn (no qual se insere o projeto RWA do Deryn Building), foi aprovado para emissão. No início de 2026, no distrito central de Hong Kong (Central), os imóveis comerciais de elevada qualidade na zona comercial principal, bem como os bilhetes e os direitos de receitas do “Red Hall”, aclamado como um marco de referência do entretenimento e cultura pop asiática, foram sucessivamente “colocados na cadeia” no curto prazo, tornando-se os primeiros projetos RWA em Hong Kong, em cada um dos seus respetivos domínios. Este fenómeno assinala que os RWA (Real World Assets, ativos do mundo real) estão a transitar, de forma gradual, da fase de prova de conceito (PoC) para uma nova etapa de concretização comercial e à escala.

A China Hong Kong, com a sua vantagem única de “um país, dois sistemas”, o aperfeiçoamento do seu sistema de direito comum e um quadro regulatório prospetivo, está a tornar-se um importante centro global de concentração de ativos RWA. Em comparação com o crédito tradicional e as IPO, a emissão de RWA em Hong Kong não é apenas uma escolha estratégica para alargar os canais de financiamento e reduzir os custos de financiamento, mas também um caminho importante para alcançar uma precificação global dos ativos e libertar liquidez. Contudo, por detrás da inovação financeira, tendem a existir riscos complexos de conformidade jurídica e fiscal. Os RWA não são simplesmente “um novo frasco com vinho velho”; exigem que a parte emissora estabeleça um sistema de conformidade robusto em múltiplas dimensões, incluindo, entre outras, a transparência (oversight/penetration) sobre o ativo subjacente, a auditoria de contratos inteligentes, a conformidade transfronteiriça de dados e a prevenção da lavagem de dinheiro (AML). Este artigo, com uma perspetiva profissional, irá sistematizar a evolução dos RWA em Hong Kong e os caminhos dominantes, analisar os impactos fiscais e a lógica regulatória, e examinar os riscos de conformidade por detrás dos benefícios de financiamento trazidos pelos RWA.

II. Dos ativos estandardizados aos imóveis e entretenimento: o caminho de evolução dos RWA em Hong Kong

Ao rever a história do desenvolvimento dos RWA em Hong Kong, é possível observar claramente uma tendência de evolução que vai dos produtos financeiros estandardizados para uma expansão mais ampla para ativos reais. Isto não só reflete a crescente profundidade da integração da tecnologia blockchain com engenharia financeira, como também evidencia a sabedoria de governação dos reguladores de Hong Kong, orientada para o progresso constante e prudente.

Primeira fase: experimentação de ativos tokenizados com base no respaldo de crédito (2022-2023)

O arranque dos RWA em Hong Kong não foi desencadeado por iniciativas de base populares; foi impulsionado pelo Governo, de cima para baixo. Em fevereiro de 2023, o Governo da Região Administrativa Especial de Hong Kong conseguiu colocar no mercado 800 milhões de dólares de Hong Kong de obrigações verdes tokenizadas (Project Evergreen), que foram das primeiras do mundo emitidas pelo próprio Governo (HKMA, 2023). As caraterísticas desta fase incluem um elevado nível de estandardização dos ativos subjacentes (obrigações), uma elevada qualidade de crédito (crédito soberano) e participação limitada (apenas investidores institucionais). O objetivo central era testar a capacidade da tecnologia de contabilidade distribuída (DLT) de reduzir custos e aumentar eficiência nas infraestruturas financeiras tradicionais (como compensação e liquidação).

Segunda fase: crédito privado e capital de fundos na cadeia (final de 2023, meados/início da segunda metade)

Com a validação inicial da infraestrutura, a SFC — Securities and Futures Commission (Comissão de Valores Mobiliários e Futuros) — emitiu, sucessivamente, diversos comunicados e circulars orientadoras relativos a atividades relacionadas com valores mobiliários tokenizados realizadas por intermediários e sobre produtos de investimento reconhecidos pela SFC que podem ser tokenizados (SFC, 2023a; SFC, 2023b). O mercado começou a direcionar o foco para ativos remunerados de crédito privado e fundos de tesouraria (como títulos do tesouro americano tokenizados). Nesta fase, os RWA assumem o papel de ponte entre o capital Web3 e os ativos tradicionais do dólar americano que geram juros, abrindo o caminho para obter rendimento isento de risco (Risk-free Rate) a partir do capital na cadeia.

Terceira fase: revalorização de ativos não estandardizados (imobiliário, IP de entretenimento) (2026)

No início de 2026, os primeiros projetos RWA de imóveis e entretenimento foram autorizados pela SFC, alargando ainda mais os cenários de aplicação dos RWA em Hong Kong. Os imóveis comerciais, por natureza, têm normalmente um patamar de capital mais alto e uma liquidez mais baixa; após a fração/partilha em RWA, investidores profissionais podem participar nos seus investimentos e distribuições com uma barreira de entrada relativamente menor. Em simultâneo, em ativos de entretenimento como bilhetes de concertos e direitos de autor de filmes, os fluxos de caixa tendem a ter uma natureza claramente cíclica e incerta. Ao colocar na cadeia os direitos de receitas de bilheteira, pode-se fundir consumo e investimento. Os fãs são simultaneamente consumidores e investidores da ecossistema; esta dupla natureza de “finanças + consumo” alarga muito os canais de financiamento prévio da indústria de entretenimento.

Em suma, o valor comercial central dos RWA já ultrapassou a otimização de pagamento e eficiência de liquidação, caminhando mais para a libertação de prémios de liquidez. Aqueles ativos que, no sistema financeiro tradicional, têm fraca liquidez e são difíceis de dividir, tendem a apresentar espaços de valorização mais significativos no enquadramento dos RWA.

III. Como “colocar na cadeia” os ativos do mundo real? Desmontar todo o fluxo completo dos RWA

(I) Estudo de caso: tomando como exemplo o RWA do edifício Ching Wan Deryn

Em fevereiro de 2026, a Deryn Holdings (1709.HK) divulgou que tem planos para tokenizar a participação detida num fundo de parceria limitada imobiliária comercial de Hong Kong no edifício Ching Wan Deryn (ou seja, “Deryn Building LPF”). A empresa já obteve o reconhecimento regulatório da SFC com a indicação de “sem mais comentários”. Assim, a distribuição pode ser feita, a partir de instituições licenciadas, a investidores profissionais qualificados (PI). Como modelo de integração entre imobiliário comercial tradicional e finanças digitais, o processo de implementação deste tipo de projetos normalmente inclui os passos seguintes:

1. Desagregação de ativos e constituição de SPV: o emissor deve, em primeiro lugar, criar uma entidade de propósito especial (SPV) em Hong Kong ou no exterior, de modo a transferir legalmente a propriedade ou direitos de rendimento do referido imóvel comercial para o nome da SPV. O objetivo central desta etapa é isolar o risco de crédito da entidade-mãe do promotor do risco de crédito associado ao ativo.

2. Due diligence e avaliação por terceiros: contratar instituições profissionais para realizar due diligence financeira e jurídica aprofundada sobre a SPV e o seu imóvel subjacente; e obter um relatório de avaliação do imóvel emitido por um avaliador independente, para garantir que o preço dos tokens tem uma base justa.

3. Conceção do mecanismo de oráculo: o valor do imobiliário comercial e as receitas de renda ocorrem fora da cadeia. O projeto necessita de introduzir um oráculo (“Oracle”) confiável para sincronizar periodicamente dados como o fluxo de renda do mundo real e avaliações mais recentes na blockchain, assegurando que os detentores de tokens recebem informação verdadeira.

4. Desenvolvimento e auditoria de contratos inteligentes: escrever a lógica de distribuição dos dividendos dos ativos (por exemplo, distribuição de rendas trimestral) e as restrições de transferência (por exemplo, apenas transações PI em conformidade com Hong Kong) em contratos inteligentes. Antes de o contrato ser implementado (deployed), é necessário realizar uma auditoria de segurança legalmente exigida.

5. Emissão e cunhagem de tokens: cunhar, na Ethereum ou noutra rede pública / cadeia consorciada, tokens de tipo de ativos de segurança que representem o capital próprio ou o crédito da SPV. Cada token representa uma percentagem específica das receitas económicas e os direitos de voto do fundo.

6. Distribuição por instituição licenciada e transações no mercado secundário: com base nas licenças de Hong Kong número 1 (transações de valores mobiliários) e 4 (prestação de aconselhamento sobre valores mobiliários), e com aprovação da SFC para que instituições financeiras autorizadas possam subscrever e distribuir tokens de atividades de ativos virtuais, no futuro estes poderão circular no mercado secundário num VATP em conformidade.

(II) Apresentação dos caminhos principais dos RWA em Hong Kong

Com base na natureza dos ativos subjacentes e nas estruturas jurídicas, atualmente os RWA em Hong Kong se dividem principalmente em três grandes caminhos. Diferentes caminhos produzem efeitos distintos em termos de conformidade e fiscalidade.

(III) Requisitos regulatórios correspondentes

A lógica regulatória da SFC (Comissão de Valores Mobiliários de Hong Kong) para os RWA pode ser resumida em doze palavras: “a mesma atividade, o mesmo risco, as mesmas regras”. Isto significa que o regulador não relaxa a vigilância apenas porque os ativos vestem “disfarces” blockchain; pelo contrário, adota uma supervisão penetrante (through/penetration), mirando diretamente a substância económica do ativo subjacente.

Primeiro, no nível de qualificação do ativo, de acordo com as “Circulars sobre valores mobiliários tokenizados — produtos de investimento reconhecidos pela SFC” publicadas pela SFC em novembro de 2023, se os ativos subjacentes dos RWA pertencerem a ações tradicionais, obrigações ou partes de fundos, os tokens correspondentes serão qualificados como “valores mobiliários tokenizados” (Tokenised Securities). A emissão destes produtos aplica-se, em princípio, à Lei de Valores Mobiliários e Futuros de Hong Kong (Securities and Futures Ordinance) no que diz respeito à emissão, divulgação e requisitos de licenciamento aplicáveis a valores mobiliários tradicionais.

Em segundo lugar, no que toca a ativos não estandardizados, se a estrutura tokenizada incorporar uma lógica complexa de derivados ou restrições especiais de transferência, a SFC tende a considerá-los “produtos complexos”. Isto exige que as instituições de distribuição (corretoras / bancos), ao recomendarem produtos aos clientes, cumpram avaliações de adequação correspondentes, limitando-se à subscrição por investidores profissionais, por exemplo, indivíduos profissionais que detenham ativos líquidos superiores a 8 milhões de dólares de Hong Kong.

No nível de conformidade técnica e operacional, a regulação normalmente exige que o emissor submeta os contratos inteligentes a auditorias independentes por terceiros, prevenindo desde a fonte técnica o risco de ativos decorrente de falhas de código ou ataques de hackers. Ao mesmo tempo, no âmbito da prevenção da lavagem de dinheiro, o emissor e a plataforma de transações de ativos virtuais devem implementar plenamente procedimentos de KYC, cumprir rigorosamente a regra de “Travel Rule”, garantindo que, em cada transação na cadeia, as identidades do remetente e do destinatário estejam transparentes, rastreáveis e auditáveis.

(IV) Impactos fiscais relacionados

• Caminho 1 (tokenização de ativos suportados por ativos):

Este caminho envolve principalmente imposto sobre ganhos (profits). Se o emissor vender diretamente na sua qualidade tokens representativos de ativos físicos locais de Hong Kong (como equipamentos), a atuação pode ser considerada como uma venda realizada em Hong Kong. De acordo com a Lei Tributária de Hong Kong, os lucros daí resultantes devem pagar imposto sobre ganhos, em geral em função do tipo de entidade aplicando uma taxa fiscal padrão de 15% ou 16,5%.

• Caminho 2 (tokens de partes de fundos):

No nível dos fundos e dos tokens, o tratamento fiscal torna-se mais complexo. De acordo com a Lei do Selo (Stamp Duty Ordinance) de Hong Kong, a transferência de ações de uma SPV não cotada (ou valores mobiliários de Hong Kong) exige que o comprador e o vendedor paguem cada um 0,1% de imposto de selo ad valorem (artigo 117 da Stamp Duty Ordinance). Quando as partes do fundo circulam sob a forma de tokens, a transferência na cadeia de tokens pode constituir uma “transferência de valores mobiliários de Hong Kong” no sentido jurídico, exigindo o pagamento do imposto de selo de 0,1%. Além disso, se o fundo relevante cumprir os requisitos aplicáveis do “Unified Fund Exemption” (UFE), os lucros obtidos de transações qualificadas podem beneficiar de isenção de imposto sobre ganhos, permitindo otimização fiscal.

• Caminho 3 (tokenização suportada por créditos/dívidas):

O tratamento fiscal deste caminho envolve a qualificação dos rendimentos de juros a nível do investidor. Por exemplo, num projeto RWA do tipo entretenimento, as distribuições obtidas pelo investidor ao deter o token dos direitos de receitas de bilheteira de um concerto, em termos fiscais, são normalmente qualificadas como rendimento de juros. Se o investidor for uma instituição local de Hong Kong, é necessário avaliar se esse rendimento de juros é originado em Hong Kong para determinar se se enquadra no âmbito de tributação de imposto sobre ganhos; se o investidor for um particular, no regime fiscal atual de Hong Kong, em geral não se cobram impostos sobre rendimentos de juros de pessoas singulares.

IV. O boom dos RWA por trás: foco em políticas e lições de conformidade

(I) Foco em políticas

Os RWA não existem no vazio; o seu florescimento depende muito da aceleração proporcionada por políticas macroeconómicas. Para compreender o atual “entusiasmo” pela emissão de RWA em Hong Kong, é necessário enquadrá-lo no panorama mais amplo da diferença regulatória entre o continente e Hong Kong e da atualização das infraestruturas financeiras globais.

1. Continente: estritamente proibido no interior; rigorosamente regulado no exterior

A China continental mantém sempre linhas regulatórias claras relativamente à emissão, transações e atividades de financiamento de criptomoedas. O foco das políticas está na capacitação tecnológica e na promoção e disseminação da moeda digital do banco central (CBDC). A “Notificação sobre prevenção e tratamento adicionais de riscos relacionados com criptomoedas virtuais”, publicada em 6 de fevereiro de 2026, clarifica ainda mais os princípios regulatórios dos RWA: a realização, no interior do país, de atividades de tokenização de ativos do mundo real e a prestação de serviços de mediação e serviços de tecnologia da informação relacionados, bem como qualquer atividade que seja suspeita de venda ilegal de títulos tokenizados, emissão pública não autorizada de valores mobiliários, operação ilegal de negócios de valores mobiliários e futuros, angariação de fundos ilegal e outras atividades financeiras ilegais, devem ser proibidas; excecionam-se as atividades do setor organizadas com base em infraestruturas financeiras específicas, mediante aprovação legal e em conformidade pelas autoridades competentes. Em seguida, a SFC publicou a “Orientação regulatória sobre a emissão de tokens de valores mobiliários suportados por ativos provenientes de ativos no interior do país, no exterior” (SFC Announcement [2026] No. 1), criando um quadro regulatório específico para a emissão de tokens no exterior, em forma de securitização, de ativos do interior do país. O arranjo acima reflete a orientação política do regulador “proibir no interior e regular no exterior”: ao mesmo tempo que proíbe atividades de RWA no interior do país, também abre um espaço limitado para que ativos do interior possam sair de forma compatível.

2. Hong Kong: campo experimental regulatório para inovação financeira

Desde a publicação, em 2022, da “Declaração de políticas sobre o desenvolvimento de ativos virtuais em Hong Kong”, Hong Kong construiu um ambiente de políticas de RWA relativamente claro e favorável. Em novembro de 2023, a SFC publicou as “Circulars sobre atividades relacionadas com valores mobiliários tokenizados realizadas por intermediários” e as “Circulars sobre valores mobiliários tokenizados — produtos de investimento reconhecidos pela SFC”, estabelecendo a base regulatória dos RWA em Hong Kong. Em 2024, a Autoridade Monetária de Hong Kong (HKMA) lançou o projeto Ensemble Sandbox, focando-se em testes de aplicação de moedas tokenizadas em cenários de liquidação RWA entre instituições, promovendo a construção de infraestruturas financeiras que interliguem moedas tokenizadas e ativos. Em agosto de 2025, a “Stablecoin Ordinance” entrou oficialmente em vigor, criando um regime de licenciamento específico para emissores de stablecoins ancoradas em moeda fiduciária; as stablecoins fornecem uma âncora de preços e ferramentas de pagamento em conformidade para transações de RWA, ajudando a eliminar ainda mais obstáculos intermédios à tokenização de ativos do mundo real.

(II) Lições de conformidade para emissão de RWA em Hong Kong

Perante as oportunidades de financiamento trazidas pelos RWA, a emissão de RWA em Hong Kong não pode limitar-se ao entusiasmo narrativo; é necessário também construir, em simultâneo, um quadro de conformidade completo.

De forma geral, a conformidade a nível de arquitetura/estrutura: em primeiro lugar, a autenticidade e a independência da estrutura de ativos. Em designs de RWA de direitos de receitas de entretenimento ou de RWA de tipo imobiliário, se o emissor prometer retornos fixos com base em tokens, mas não concretizar no nível subjacente uma separação real dos ativos, no enquadramento regulatório de Hong Kong é fácil que seja classificado como angariação de fundos ilegal ou como um plano de investimento coletivo não autorizado. Assim, pode ser introduzida uma instituição independente de custódia de ativos, reduzindo riscos de incumprimento ligados à operação de “pool de fundos” e a subscrição/garantia de pagamento rígido. Em segundo lugar, restrições rígidas de AML na cadeia. Para cumprir requisitos de prevenção da lavagem de dinheiro, é necessário estabelecer mecanismos executáveis de due diligence do cliente, filtragem de endereços de carteiras, monitorização de transações e identificação de atividades anómalas.

No nível de conformidade fiscal: em primeiro lugar, a classificação tributária é influenciada pela natureza dos tokens, exigindo planeamento fiscal razoável. Ao analisar transações com tokens, o Departamento de Impostos de Hong Kong pode, através da “casca” tecnológica dos contratos inteligentes, inspecionar diretamente a sua substância económica: se se trata de “direitos reais” (物权), “direitos de ações/capital” (股权) ou “direitos de repartição de rendimentos (dívida/crédito)” (收益分配权（债权）), o que afetará a qualificação tributária e a aplicação de políticas fiscais preferenciais. Em segundo lugar, a obrigação de reporte exigida pelo mecanismo de troca de informações fiscais transfronteiriço. No âmbito do CRS de Hong Kong (Common Reporting Standard — Standard de troca automática de informações sobre contas financeiras sujeitas a tributação) e do CARF (Crypto-Asset Reporting Framework — Estrutura de reporte de ativos criptográficos), as instituições financeiras qualificadas / prestadores de serviços de ativos criptográficos devem cumprir as obrigações devida diligência do cliente e de reporte de informações. Em terceiro lugar, a conformidade do alívio do imposto retido na fonte em operações transfronteiriças. Quando ativos de entretenimento ou projetos imobiliários do continente geram fluxos de caixa que são transferidos para fora para SPV em Hong Kong, o imposto retido na fonte transfronteiriço é um fator importante que afeta a taxa de retorno dos investidores. Assim, a parte do projeto deve avaliar proativamente se é possível aplicar as taxas preferenciais previstas no “Acordo entre o Interior da China e a Região Administrativa Especial de Hong Kong sobre a prevenção da dupla tributação relativamente a impostos sobre o rendimento e a prevenção da evasão fiscal”. Por exemplo, tentar reduzir o imposto retido na fonte sobre dividendos de 10% para 5% ou reduzir o imposto retido na fonte sobre royalties de direitos (特许权使用费) para 7%. Contudo, a aplicação de taxas preferenciais tem por condição que a SPV em Hong Kong faça planeamento antecipado, obtenha a comprovação de empresa residente em Hong Kong (CoR — Certificate of Resident) e satisfaça os critérios rigorosos de reconhecimento substancial pela autoridade fiscal do interior para a identidade do “beneficiário efetivo” (beneficial owner).

V. Conclusão

Para as empresas do interior que detêm ativos subjacentes de elevada qualidade, emitir RWA em Hong Kong proporciona-lhes um caminho totalmente novo para alargar os canais de financiamento e chegar à liquidez global. No entanto, o verdadeiro ponto-chave não está em saber se os ativos reais “podem ser colocados na cadeia”, mas sim se é possível construir um quadro de implementação robusto entre disposições legais, fiscais e comerciais. Hong Kong já montou infraestruturas e ambiente regulatório adequados; nesta vaga ainda nascente de RWA, os verdadeiros vencedores serão aqueles capazes de lidar com questões complexas de conformidade.