A guerra não só continua a impulsionar os preços do petróleo, como também faz com que o preço das ações da Circle dispare?

Autor: Thejaswini M A

Compilação: Block unicorn

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Declaração: Este artigo é uma republicação. Os leitores podem consultar o link do texto original para obter mais informações. Se o autor tiver quaisquer objeções ao formato de republicação, contacte-nos e procederemos às alterações de acordo com os pedidos do autor. A republicação é apenas para partilha de informação e não constitui qualquer aconselhamento de investimento, nem representa as opiniões e posições do Wu Shuo.

Introdução

Existe um tipo de empresa que ganha dinheiro quando a situação mundial se deteriora. Contratantes de defesa, gigantes do petróleo e empresas de mineração de ouro. Estes são exemplos óbvios: os seus modelos de negócio assentam numa base instável e incluem essa instabilidade no preço.

A Circle, porém, não deveria pertencer a essa categoria. O valor dos seus tokens é sempre fixo em 1 dólar — foi concebido assim. A estabilidade é o núcleo do seu produto. Ainda assim, o preço das ações da Circle disparou de 49,90 dólares a 5 de fevereiro para cerca de 123 dólares hoje: em apenas cinco semanas, mais do que duplicou. Entretanto, todo o mercado de criptomoedas continua 44% abaixo do seu pico de outubro.

À medida que a situação mundial se torna cada vez mais volátil, uma empresa cujo produto foi desenhado para manter os preços estáveis tornou-se o ativo mais negociado no mercado.

Quero explicar como funciona, por que razão é mais interessante do que parece e o que nos diz sobre a essência da Circle — e a diferença entre ela e o produto pelo qual o mercado está atualmente disposto a pagar.

O que é a Circle (claro, falaremos disso mais adiante)

Deixando de lado o marketing da marca, a ideia de pagamentos e a construção de infraestruturas, vais descobrir que a essência da Circle é esta: ela detém Títulos do Tesouro dos EUA. Cada 1 dólar em USDC em circulação é sustentado por 1 dólar de títulos governamentais de curto prazo. Os juros desses títulos pertencem à Circle. Isto representa cerca de 90% da receita da empresa em cada trimestre. O modelo de negócio, na verdade, não é complexo: a Circle é um fundo do mercado monetário que emite stablecoins.

Isto significa que a receita da Circle depende essencialmente de um fator-chave: a taxa dos federal funds. Quando as taxas são altas, a rentabilidade dos títulos é alta e, por cada USDC emitido, a Circle obtém mais rendimento. Quando as taxas são baixas, a receita diminui. O resto é secundário.

A seguir, uma série de eventos que levou à recuperação do preço das ações a partir do mínimo de fevereiro — uma subida de 150%.

Desde o início do conflito no Irão, a partir de 28 de fevereiro, o preço do petróleo subiu cerca de 35%. Um petróleo acima de 100 dólares significa preocupações com inflação; e preocupações com inflação significam que cortes de juros pela Fed seriam vistos como um passo imprudente. A manutenção das taxas inalteradas em 18 de março não surpreendeu ninguém. Muito antes de a guerra começar, o FedWatch da Chicago Mercantile Exchange (CME) já mostrava uma probabilidade de mais de 90% de manutenção das taxas. O que a guerra realmente afetou foi o enquadramento do mercado ao longo de todo o ano. Antes de o conflito eclodir, o mercado esperava dois cortes de juros em 2026, cada um de 25 pontos-base. Depois de eclodir a guerra, o número de cortes caiu para um, no mínimo a partir de setembro. A probabilidade de não haver cortes em 2026 praticamente duplicou. Como as taxas deverão permanecer elevadas por muito tempo, a rentabilidade das reservas de títulos da Circle continuou a subir. Uma maior rentabilidade significa mais receita. Mais receita significa um preço das ações mais alto. A guerra e, ainda assim, uma stablecoin — um emissor está a beneficiar disso. Isso apanhou toda a gente de surpresa.

Como contexto: a expectativa pessimista em fevereiro fez o preço das ações da Circle cair para 49 dólares, o que, em essência, refletia uma aposta em cortes de juros. O mercado esperava que a Fed reduzisse as taxas várias vezes em 2026, o que comprimiria diretamente a receita das reservas da Circle. Estimativa aproximada: com a oferta atual de USDC de 79 mil milhões de dólares, cada corte de 25 pontos-base reduziria a receita anualizada da Circle em 40 a 60 milhões de dólares. Dois cortes de juros fariam a receita cair quase 100 milhões até ao fim do ano. Mas a guerra mudou essa expectativa da noite para o dia. Não porque a Circle tenha mudado — mas porque o pano de fundo macro que inicialmente se acreditava que enfraqueceria esse argumento deixou de se aplicar.

Como começou a pressão

Embora a história das taxas tenha ajudado a manter o preço elevado, o impulso inicial e explosivo veio do posicionamento das carteiras.

Antes do anúncio dos resultados do quarto trimestre a 25 de fevereiro, cerca de 17,8% das ações em circulação da Circle estavam a descoberto. Os fundos de cobertura construíram grandes posições compradas a descoberto. A lógica deles era que as taxas acabariam por cair, a receita das reservas diminuiria e a empresa não teria uma garantia mínima de rendimentos que não dependa das taxas. À luz dos fundamentos, essa afirmação parecia fazer sentido. Em seguida, a Circle reportou ganhos por ação de 0,43 dólares, acima da expectativa generalizada do mercado de 0,16 dólares. A receita foi de 770 milhões de dólares, acima do esperado de 749 milhões de dólares. O volume de transações de USDC on-chain neste trimestre aproximou-se de 1,2 biliões de dólares, um aumento de 247% ano contra ano. Fecho das posições curtas. As ações dispararam 35% num único dia de negociação. Segundo o 10x Research, os fundos de cobertura perderam cerca de 500 milhões de dólares com as suas posições a descoberto no espaço de um dia. Depois disso, a guerra de shorts intensificou-se, alimentada pelos bons resultados da empresa.

Problemas da Coinbase

O que se segue é a parte que não entrou no enredo do rally.

A receita líquida de 2025 da Circle foi uma perda de 70 milhões de dólares, não um lucro. O quarto trimestre foi excelente, mas o desempenho ao longo do ano foi fraco. Para compreender a razão, é preciso entender o protocolo da Coinbase — e este é o ponto mais importante, mas também o mais fácil de ignorar, no negócio da Circle.

Quando o USDC foi lançado pela primeira vez em 2018, a Circle e a Coinbase formaram uma aliança conjunta para geri-lo. Essa aliança foi dissolvida em 2023 e a Circle ficou com controlo total sobre a emissão do USDC. No entanto, a Coinbase reteve uma parte das receitas.

A Coinbase recolhe 100% das receitas das reservas de USDC detidas na sua plataforma e divide o resto com a Circle 50/50. Em 2024, este acordo enviou diretamente 908 milhões de dólares dos 1,01 mil milhões de custos totais de distribuição da Circle para a Coinbase. Aproximadamente, por cada dólar ganho, 54 cêntimos vão para uma empresa que não emite tokens e que não gere reservas. No início de 2025, a Coinbase detinha uma quota de 22% da oferta total de USDC, acima dos 5% em 2022. Quanto mais o USDC cresce na plataforma da Coinbase, mais a Circle ganha.

O protocolo é renovado automaticamente a cada três anos, pelo que a Circle não consegue sair unilateralmente. O resultado das próximas renegociações afetará diretamente a margem de lucro da Circle. No quarto trimestre de 2025, apenas os custos de distribuição chegaram a 461 milhões de dólares, um aumento de 52%. A perda líquida anual de 70 milhões de dólares deve-se, em parte, a um gasto único com incentivos de capital após o IPO de 424 milhões de dólares, o que faz com que a perda contabilística seja pior do que a situação real do negócio. Ainda assim, o negócio principal da Circle enfrenta um problema estrutural de custos, que nenhum ambiente de taxas consegue resolver por completo.

O mercado está a valorizar a Circle como uma infraestrutura. Já a demonstração de resultados mostra que se trata de uma empresa de “trading” de taxas — mas com custos de distribuição elevados. Estas duas visões podem ser verdadeiras em simultâneo, apenas com métodos de precificação diferentes. Neste momento, o mercado está a comprar, ao mesmo tempo, a melhor versão das duas teses.

O que faz com que isto não seja apenas uma jogada macro?

A oferta de USDC atingiu recentemente 79 mil milhões de dólares, um novo máximo histórico, enquanto todo o mercado de criptomoedas caiu 44% face ao pico de outubro. Esta divergência merece ser destacada. Ativos especulativos normalmente caem quando o mercado está em baixa. A razão para o crescimento contínuo do USDC é que ele está a ser usado para transferir dinheiro, e não como instrumento especulativo. Durante o conflito no Irão, a procura por USDC aumentou drasticamente no Médio Oriente, precisamente porque o sistema bancário tradicional se tornou menos fiável. Quando os canais de pagamento normais falham, as pessoas usam USDC para remessas e transferências transfronteiriças. É isso que a infraestrutura de pagamentos revela sob pressão: aumenta o uso, em vez de diminuir.

Os dados de negociação também confirmam isso. Apenas em fevereiro, o volume ajustado de transações de USDC atingiu aproximadamente 1,26 biliões de dólares, enquanto o volume do USDT no mesmo período foi de 40M de dólares. Apesar de a capitalização de mercado da Tether ainda ser de 1840 milhões de dólares, a capitalização do USDC é de 120k de dólares. Em termos de oferta total, a diferença é enorme. Mas hoje, o volume de transações do USDC já ultrapassou o do USDT.

Oferta adormecida e liquidação ativa são dois conceitos diferentes. O primeiro refere-se ao local onde as pessoas guardam o dinheiro; o segundo refere-se ao dinheiro que as pessoas usam quando precisam de transferir valor.

Drexel Bucker — nesta semana, publicou um ponto de vista bastante esclarecedor. Numa entrevista da Morgan Stanley gravada em 30 de janeiro e divulgada anteriormente, ele disse que espera que, nos próximos 10 a 15 anos, os sistemas globais de pagamentos funcionem com base em stablecoins e chamou criptomoedas de “uma solução à procura de um problema”. Este investidor macro de maior autoridade hoje em dia dividiu, com precisão, o setor das criptomoedas em duas partes: as stablecoins são uma infraestrutura inevitável, enquanto tudo o resto ainda está à procura de uma razão para existir. Este argumento constitui mesmo a base teórica de um posicionamento otimista para criptomoedas.

A aposta em infraestrutura

Os ativos tokenizados cresceram de cerca de 1,5 mil milhões de dólares no início de 2023 para cerca de 26,5 mil milhões de dólares hoje. Muitos produtos — incluindo o fundo tokenizado de obrigações do Tesouro da BlackRock BUIDL (que atualmente detém mais de 79B de dólares em ativos) — dependem do USDC para subscrição, resgate e processamento de liquidação. Espera-se que o volume de transações processado pelos mercados de previsão em 2025 ultrapasse 22 mil milhões de dólares, maioritariamente liquidado em USDC. Apenas a Polymarket. A Visa agora suporta mais de 130 cartões associados a stablecoins em mais de 50 países, com volume de liquidação anualizado de cerca de 4,6 mil milhões de dólares.

A dimensão dos ativos tokenizados cresceu de cerca de 1,5 mil milhões de dólares no início de 2023 para cerca de 26,5 mil milhões de dólares hoje. Muitos produtos deste tipo — incluindo o fundo tokenizado do Tesouro da BlackRock BUIDL (com uma dimensão de ativos superior a 12.6k de dólares atualmente) — dependem do USDC para subscrição, resgate e liquidação. Espera-se que o volume de transações em mercados de previsão em 2025 ultrapasse 22 mil milhões de dólares, a maior parte liquidada em USDC. Apenas a Polymarket atinge esse objetivo. A Visa suporta atualmente mais de 130 cartões vinculados a stablecoins em 50 países, com um volume de liquidação anualizado de cerca de 4,6 mil milhões de dólares.

A Circle também está a construir toda esta infraestrutura por baixo. A rede de pagamentos da Circle liga 55 instituições financeiras, com um volume anual de transações de 5,7 mil milhões de dólares, permitindo que os bancos e prestadores de serviços de pagamentos transfiram USDC transfronteiriçamente e o convertam diretamente na moeda local. A sua própria blockchain Layer-1, Arc, é pensada para suportar totalmente a camada institucional. A sua infraestrutura de liquidação não depende nem do Ethereum nem do Solana. Embora, atualmente, a escala do Ethereum e do Solana ainda não seja suficiente para afetar as receitas, ambos são investimentos estratégicos orientados para o futuro, para fazer face à possibilidade de uma futura descida das taxas de juro.

A camada de IA, embora com montantes ainda pequenos, tem uma estrutura bastante significativa. Os dados do diretor global de marketing da Circle divulgados em março mostram que, nos últimos nove meses, as agências de IA concluíram 140 milhões de pagamentos, totalizando 43 milhões de dólares. Desses, 98,6% das transações são liquidadas em USDC, com um valor médio por transação de 0,31 dólares. Atualmente, já existem mais de 400 mil agências de IA com poder de compra. Embora os montantes ainda sejam pequenos, a direção de desenvolvimento não deve ser ignorada. Se as agências de IA precisarem de pagar umas às outras com uma frequência muito alta e com montantes muito baixos (inferiores a 0,25 dólares) para cálculo, acesso a dados e chamadas de API, então precisam de um meio de pagamento que permita liquidação imediata e custo zero. É exatamente para isso que a Circle lançou Nanopayments. Nanopayments oferece transferências USDC sem custos de gas tão baixas quanto 0,000001 dólares, as transações são empacotadas off-chain e liquidadas em lotes. A rede de testes já suporta 12 blockchains, incluindo Arbitrum, Base e Ethereum.

É este o motivo de o mercado estar a pagar 123 dólares por ação à Circle. Esta empresa está no centro das finanças tokenizadas, negócios de agentes de IA, pagamentos transfronteiriços e mercados de previsão, e beneficia com o bom enquadramento regulatório do “GENIUS Act” e do possível “CLARITY Act” antes do verão. A price target da Bernstein é de 190 dólares, a da Clear Street é de 136 dólares e a da Seaport Global — a mais otimista em Wall Street em relação à Circle — é de 280 dólares.

A tensão persistente

Aqui, quero ser franco sobre um ponto que as teses otimistas tendem a ignorar.

O lucro da Circle depende de um ambiente de juros elevados. Mas isso não vai durar. A Fed acabará por baixar as taxas. Nesse momento, a rentabilidade dos títulos do Tesouro que suportam o USDC vai cair e a receita de juros da Circle também diminuirá.

A Circle sabe disso. Tem vindo a expandir negócios como comissões de transação, serviços empresariais, rede de pagamentos e Arc. Estes negócios não dependem de um ambiente de taxas de juro. Mas, neste momento, as receitas provenientes deles são ainda quase insignificantes. A receita das reservas continua a ser o núcleo.

Por isso, tens estas duas situações no mesmo preço de ação, mas não é a mesma aposta de investimento.

A tese de infraestrutura afirma que o USDC está a tornar-se um verdadeiro canal de pagamentos. É regulado, é transparente e está cada vez mais integrado no sistema financeiro tradicional, e o seu impacto não é afetado pela volatilidade das taxas. Esta tese é apoiada por dados: volume de transações, consolidação de instituições, a perspetiva de Druckenmiller, e ainda o facto de a Mauchrie ter chamado stablecoins de camada base de infraestrutura financeira global. Se esta tese estiver correta, então, independentemente do ambiente de taxas, a avaliação da Circle parece baixa, porque o seu mercado endereçável potencial cobre todo o sistema global de pagamentos.

A tese de negociação de taxas afirma que a Circle é uma empresa que aposta em taxas mais altas por muito tempo, e o preço das suas ações já refletiu a expectativa de que a Fed não vai descer de forma significativa. Se esta for a força que move o preço, então cada ponto percentual que a Fed eventualmente baixar será um obstáculo — e o preço atual das ações já está acima do nível que os fundamentos das taxas “normais” suportariam.

As duas teses já estão refletidas no preço. A guerra dificulta determinar para qual lado o mercado está inclinado.

A questão mais importante para entender agora o CRCL pode não ser se ele sobe para 190 dólares — mas sim em que estás a investir: infraestrutura ou uma alternativa ao rendimento de títulos do Tesouro mais auto-promocional. A primeira é adequada para manter a longo prazo; a segunda deixa de funcionar no momento em que Jerome Powell muda de ideias.

Até ao momento, esta guerra tem permitido que ambos sobrevivam, ainda que por pouco. O petróleo desempenhou um papel fundamental, e o verdadeiro valor desta empresa está escondido nalgum vazio entre estas duas situações: ela já encontrou uma forma de criar uma moeda da Internet denominada em dólares, mas agora precisa de pensar como vai sobreviver quando o rendimento em dólares já não atingir 5%.