O desempenho do ouro neste início de ano foi realmente um pouco fora do comum. Após atingir uma alta de 5.589 dólares em janeiro, caiu para cerca de 4.100 dólares em menos de dois meses, com a maior queda mensal em 43 anos. Aparentemente, as razões são claras — escalada do conflito entre EUA e Irã, bloqueio do Estreito de Hormuz, aumento dos preços do petróleo, expectativas de inflação em alta, o Federal Reserve anunciando o fim do ciclo de cortes de juros, e o índice do dólar acima de 100. Mas a história real é mais complexa.

Recentemente, tenho pensado: por que a velocidade dessa queda foi tão anormal? A chave está na mudança do sistema de margem da CME em 13 de janeiro. De um valor fixo para um cálculo baseado na porcentagem do valor do contrato, a margem de ouro foi elevada de 8% para 9%, e a de prata de 15% para 18%. Parece uma mudança pequena, mas em um mercado em rápida alta, o sistema de porcentagem significa que quanto mais alto o preço, maior a margem necessária, formando um mecanismo de alavancagem auto-reforçado. Naquele dia 31 de janeiro, mais de 67 milhões de onças de contratos de prata foram forçadamente liquidados em poucos minutos, uma volatilidade diária rara em quase 50 anos.

A liquidação concentrada de negociações alavancadas foi o principal motor dessa rodada de queda. O ouro subiu de 2.600 dólares para mais de 5.000 dólares em 12 meses, com uma grande quantidade de capital alavancado acumulado na posição de compra. Quando o conflito escalou e elevou o preço do petróleo, mas não o do ouro, essas posições de compra excessivas foram as primeiras a serem vendidas. A quebra técnica da média móvel de 50 dias desencadeou uma liquidação em massa, com ordens de stop-loss sendo acionadas uma após a outra.

Esse roteiro na verdade não é estranho. Nos últimos 46 anos, pelo menos três vezes já aconteceu. Em 1980, Paul Volcker elevou a taxa de juros dos fundos federais para 20%, e o ouro caiu de 711 dólares para 304 dólares, uma queda de 57,2%, em 456 dias de negociação. Em 2011, a saída do QE combinada com o fortalecimento do dólar fez o preço do ouro cair de 1.999 dólares para 1.049 dólares, uma queda de 44,6%, levando mais de 4 anos. A correção de 2020 foi mais suave, com o avanço da vacinação e a recuperação dos rendimentos dos títulos do Tesouro dos EUA, que fizeram o preço do ouro recuar 18,6%, mas em sete meses ele voltou a subir. Desta vez, a correção de 2026 já caiu cerca de 27%, mais do que em 2020, e se aproxima de 2011. Mas em velocidade, foi a mais rápida das quatro — uma retração de 21% em apenas cinco dias de negociação.

O desempenho da prata foi bastante ignorado por muitos. Em abril de 2025, a relação ouro/prata ultrapassou 100:1, com a prata ficando bastante atrasada. Depois, a prata começou a disparar, com um aumento de 147% no ano, e a relação ouro/prata foi comprimida até 46:1, o menor desde 2013. Mas, em 31 de janeiro, tudo virou de cabeça para baixo: a prata caiu 13,7% em um único dia, e a queda acumulada chegou a 41,1%, muito acima dos 26,6% do ouro no mesmo período. A prata, que subiu em 9 meses, perdeu a maior parte do ganho em menos de 2 meses.

A dualidade da prata determina essa assimetria. Por um lado, a capacidade de produção de painéis solares cresceu 18% ano a ano, mantendo a demanda industrial por prata em expansão estrutural. Por outro lado, a alavancagem no mercado de prata é muito maior do que no ouro, e a margem de 15% para 18% acionou uma liquidação em grande escala. Os fundamentos industriais não mudaram, mas a alavancagem financeira quebrou primeiro.

As mudanças na estrutura de capital também merecem atenção. De 2022 a 2023, os ETFs de ouro globais tiveram saídas líquidas contínuas, mas os bancos centrais continuaram comprando mais de 1.000 toneladas de ouro. Em 2024, os fundos de ETFs voltaram a entrar, embora em escala pequena, enquanto os bancos centrais continuaram comprando em altos níveis. Em 2025, a situação mudou dramaticamente: os ETFs de ouro tiveram uma entrada líquida recorde de 801 toneladas, dobrando o tamanho do ativo sob gestão para 559 bilhões de dólares. Mas o dinheiro dos investidores de varejo começou a fugir. Em 4 de março, o SPDR Gold Trust teve uma saída líquida de 2,91 bilhões de dólares em um único dia, a maior desde 2016, e em 7 dias perdeu 25 toneladas de ouro.

Ao mesmo tempo, os bancos centrais globais compraram 863 toneladas de ouro em 2025, uma redução de 21% em relação ao ano anterior, mas ainda bem acima da média de 2010 a 2021. O Banco Central da Polônia, com 102 toneladas, foi o maior comprador global pelo segundo ano consecutivo, seguido pelo Cazaquistão e pelo Brasil.

A questão agora é: para os bancos centrais dos países importadores de petróleo, a prioridade pode ser responder ao impacto do preço do petróleo mais do que continuar aumentando suas reservas de ouro. O relatório de março da IEA aponta que o bloqueio do Estreito de Hormuz reduziu a oferta global de petróleo em cerca de 8 milhões de barris por dia, quase 8% da demanda mundial. Além disso, fatores como tarifas elevam as expectativas de inflação, levando os países a liberar suas reservas estratégicas, que atingiram o maior volume da história, com 400 milhões de barris. Nas três vezes anteriores em que o pico foi atingido, os bancos centrais globais não eram compradores líquidos de ouro. Em 2025, eles compraram 863 toneladas, mas o número para 2026 ainda é desconhecido. O JPMorgan mantém a previsão de preço do ouro de 6.300 dólares no final de 2026, mas o rumo real dependerá da situação geopolítica e dos próximos passos das políticas dos bancos centrais.