Слава, спад и потрясения в DeFi

За последние годы DeFi пережил периоды бурного роста, спада и потрясений. Сегодня сектор стоит на прочной основе: ключевые показатели демонстрируют устойчивую тенденцию к новым максимумам и минимумам. Стоит отметить, что динамика TVL (Total Value Locked) тесно связана с изменением цен активов, поскольку заблокированные средства обычно представлены волатильными токенами, чьи колебания напрямую отражаются на основных метриках.

На момент публикации TVL превышает уровень начала года. Разница невелика, но пик пришёлся на октябрь, когда основные криптоактивы обновили исторические максимумы. Вслед за этим «ликвидационное событие октября» привело к ликвидациям на $19 млрд, сбоям протоколов и примерно 28% снижению совокупного TVL, а также падению цен на связанные токены.

Однако данный раздел отчёта не ограничивается анализом протокольных сбоев и цепных ликвидаций. Это комплексный обзор развития, роста и трансформации DeFi за прошедший год.

DeFi в 2025 году: новая рыночная среда

В этом году ряд протоколов и секторов привлекли внимание рынка. Описать все успешные истории невозможно, поэтому мы остановимся на нескольких ключевых примерах.

Ведущие протоколы

2025 год — «год доходности», и @pendle_fi занимает лидирующие позиции. Pendle разделяет доходные активы на основной капитал (PT-токены) и доход (YT-токены). Доход торгуется отдельно, а основной капитал погашается при наступлении срока. Эта модель, а также партнёрства с @ethena_labs и @aave, способствовали росту TVL.

Отметим, что TVL Pendle сейчас ниже исторического максимума и уровня начала года, пик был в середине сентября. Причина — запуск Plasma chain, который стимулировал пользователей переводить активы с других платформ, временно снижая TVL. Несмотря на это, фундаментальные показатели Pendle остаются сильными, и протокол закрепил статус ведущей платформы для распределения доходности.

Pendle также расширяет сервисы доходности через протокол Boros. Boros позволяет пользователям открывать длинные и короткие позиции по единицам доходности (YU) для хеджирования или увеличения риска по ставке финансирования. YU отражает доход, полученный с одной единицы залога от выпуска до погашения. Например, 1 YU-ETH — это доход от 1 ETH до срока, аналог YT-токенов Pendle.

@ethena_labs — ещё один заметный игрок года. Ethena представила USDe, синтетический долларовый стейблкоин, генерирующий доход через базисную торговлю. USDe обеспечен волатильными активами — BTC, ETH и LST. Для поддержания дельта-нейтральности Ethena хеджирует спотовые позиции и открывает бессрочные шорт-контракты как маржу. Хотя позиция дельта-нейтральна, доход формируется за счёт ставок финансирования, которые платят лонги шортам в бессрочных контрактах.

Как и у Pendle, TVL Ethena снизился во второй половине года, особенно после октябрьского ликвидационного события, когда TVL был на пике. Причиной стала кратковременная потеря паритета USDe на @binance, что привело к ликвидациям позиций на базе USDe и цепной реакции в TVL. На практике сам USDe остался надёжным; причиной потери паритета на Binance стали настройки оракула и низкая ликвидность в паре. На платформах типа Aave с фиксированными ценами USDe/USDT позиции не пострадали.

Защитные преимущества Ethena масштабируемы и надёжны. Недавно команда сосредоточилась на «Stablecoin-as-a-Service», выпуская кастомные стейблкоины для конкретных задач в партнёрстве с @megaeth, @JupiterExchange, @SuiNetwork и другими. Это позволяет удерживать ценность внутри экосистемы, которая иначе уходила бы к Tether или Circle, возвращая её на блокчейн. Tether и Circle ежегодно получают миллиарды долларов дохода от стейблкоинов, но эта ценность не возвращается в базовые цепочки и протоколы.

Ethena также расширяет функциональность токена, недавно запустив бессрочные DEX-контракты с маржой в USDe на стандарте Hyperliquid HIP-3 через @hyenatrade. Ключевая особенность: трейдеры используют USDe как маржу и получают привлекательную доходность, в то время как другие стейблкоины не приносят доход при использовании как маржи.

Расширяя ключевые направления бизнеса и сценарии применения, Ethena готова увеличить долю рынка стейблкоинов в ближайшие годы.

Среди лидеров @HyperliquidX показал лучшие результаты по многим метрикам. После запуска токена платформа быстро стала ведущей площадкой для бессрочной торговли на блокчейне. Протокол генерирует значительный доход и комиссионные, которые направляются на обратный выкуп токенов, что существенно увеличило рыночную капитализацию. Hyperliquid строит комплексную финансовую инфраструктуру, уверенно продвигаясь с апгрейдом HIP-3 и запуском HyperEVM.

Победившие сектора

Успешные протоколы часто появляются в высокоэффективных секторах. В этом году главными победителями стали бессрочные контракты и стейблкоины — оба направления демонстрируют устойчивый спрос и оптимальное соответствие рынку.

Бессрочная торговля давно занимает ключевое место на крипторынке, ежедневные объёмы достигают десятков миллиардов долларов. До этого года основная часть объёмов приходилась на централизованные биржи. Ситуация изменилась после масштабного эирдропа Hyperliquid в конце 2024 года, который вновь привлёк внимание к бессрочным контрактам на блокчейне и усилил конкуренцию. Сейчас объёмы бессрочных контрактов на DEX составляют рекордные 18% от объёмов CEX. Протоколы @Lighter_xyz, @Aster_DEX, @extendedapp и @pacifica_fi выходят на рынок, борясь за рост бессрочных контрактов на блокчейне.

Стейблкоины — второй быстрорастущий сектор, их совокупная капитализация сейчас составляет около $309 млрд, что на 50% больше по сравнению с $200 млрд в начале года. Спрос на стейблкоины стабильно растёт, а число эмитентов превышает 300, конкуренция высокая.

Несмотря на насыщенность рынка, @Tether_to (USDT) и @circle (USDC) продолжают доминировать, занимая 85% рынка, за ними следуют Ethena (USDe) и @SkyEcosystem (USDS). Благодаря первому выходу на рынок и глубокой интеграции с блокчейном Tether и Circle сохраняют лидерство, несмотря на появление новых игроков.

Это доминирование создаёт проблему: значительный отток ценности из нативных экосистем к внешним компаниям. За последние 30 дней Tether и Circle получили примерно $700 млн и $240 млн дохода соответственно благодаря широкому использованию на разных цепочках и протоколах. Чтобы решить эту проблему, Ethena запустила «Stablecoin-as-a-Service», чтобы блокчейны могли удерживать ценность внутри. Тем не менее, сместить Tether и Circle крайне сложно — они глубоко интегрированы в криптоинфраструктуру.

Ликвидационное событие октября

Ликвидационное событие октября, названное «стресс-тестом крипторынка», произошло 10 октября и привело к потере более $19 млрд активов. Первопричиной стало заявление Трампа о повышении пошлин на Китай на 100% в ответ на ограничения экспорта редкоземельных металлов и расширение контроля. Спустя несколько недель утечка меморандума JPMorgan с упоминанием возможного исключения Strategy из индекса MSCI усилила панику.

Цены активов резко упали. BTC и ETH снизились на 23% и 33% от максимумов. Капитализация крипторынка сократилась с примерно $4,24 трлн 10 октября до $3,16 трлн на момент публикации — снижение на 25%.

На Binance и других платформах доходный стейблкоин Ethena USDe потерял паритет из-за привязки к спотовым ценам при низкой ликвидности, что привело к несправедливым ликвидациям. В итоге биржа компенсировала пострадавшим пользователям более $280 млн, включая активы BNSOL и WBETH.

Кредитные протоколы DeFi показали устойчивость, провели ликвидации согласно алгоритму и практически не понесли убытков. Протоколы @Aave, @Morpho, @0xFluid и @eulerfinance ликвидировали более $260 млн активов с минимальными убытками.

Хотя крупные протоколы DeFi и CeFi выдержали испытание, многие другие протоколы и стратегии с использованием плеча, особенно рекурсивное кредитование на платформах займов и бессрочных контрактов, понесли значительные потери.

Рекурсивное кредитование позволяет пользователям увеличивать плечо в кредитных протоколах. Рост доходных активов сделал эту стратегию популярной, поскольку она приносит прибыль, если доходность превышает стоимость займа. Однако на волатильном рынке даже небольшие отклонения от паритета могут уничтожить позиции с плечом. 10 октября, когда цены обрушились, многие пользователи не успели закрыть позиции и были ликвидированы.

Хотя кредитное плечо стало причиной многих потерь, кейсы вроде Stream Finance выделяются — они служат ярким предупреждением против слепой гонки за высокой доходностью. Мы подробно рассмотрим это в следующем разделе.

Стейблкоины действительно стабильны? Кейс Stream Finance

В четвёртом квартале несколько стейблкоинов с дефектными механизмами обрушились. Возможно, они просуществовали бы дольше, но ликвидационное событие октября уничтожило некоторые чрезмерно закредитованные стабильные активы. Самые крупные и масштабные сбои произошли с xUSD (Stream Finance) и deUSD (Elixir), которые были взаимосвязаны и рухнули одновременно.

Stream Finance фактически продавал чрезмерно закредитованный, недостаточно обеспеченный «стейблкоин» — xUSD. Когда пользователь вносил залог, протокол выпускал xUSD, обменивал депозит на высокодоходный deUSD Elixir и размещал его в кредитных протоколах, таких как Euler и Morpho.

Вместо простого зацикливания они выпускали ещё больше xUSD, увеличив предложение в семь раз относительно реального залога. Всего $1,9 млн подтверждённого залога в USDC обеспечивали $14,5 млн xUSD.

У протокола были и внецепочные риски, неизвестные пользователям. Во время ликвидации 10 октября его основные внецепочные позиции были ликвидированы, что привело к потере $93 млн и остановке вывода средств. Это вызвало панику среди держателей xUSD на малоликвидных вторичных рынках, что привело к быстрому отклонению от паритета. Вскоре deUSD Elixir также потерял паритет, хотя большинство заявок на вывод были обработаны.

Все хранилища и управляющие, связанные с этими стейблкоинами в протоколах Euler и Morpho, понесли убытки. Некоторые протоколы получили плохие долги из-за использования оракулов с фиксированной ценой, которые сохраняли стоимость этих активов на уровне $1 даже после отклонения. Идеального решения для ценообразования нет; оракулы с подтверждением резервов могут помочь, но стейблкоины вроде xUSD часто чрезмерно закредитованы или недостаточно прозрачны по обеспечению. В конечном итоге пользователи, гоняющиеся за высокой доходностью в таких сделках, должны осознавать риски и тщательно анализировать протокол.

К основам: правила дохода

Доход — основа любого бизнеса. Если протокол приносит прибыль и реализует механизмы возврата ценности держателям токенов, выигрывают все. Конечно, на практике всё сложнее, и держатели токенов часто несут риски. Прежде чем обсуждать накопление ценности, рассмотрим основные источники дохода в криптоиндустрии.

За прошлый год десять крупнейших протоколов по доходу получили около 76% общей выручки от эмитентов стейблкоинов, далее следуют производные инструменты, лаунчпады и торговые приложения.

Стейблкоины остаются самым прибыльным направлением криптоиндустрии благодаря широкому распространению. Это основа DeFi и основной инструмент ввода-вывода капитала. Производные инструменты и лаунчпады также обеспечивают значительную долю дохода.

За год Tether и Circle получили $9,8 млрд дохода, сохранив этот уровень. Следом идут лидеры деривативов Hyperliquid и Jupiter с совокупным доходом $1,1 млрд.

Помимо устоявшихся секторов, протоколы вроде Pumpdotfun также обеспечивают устойчивый доход. Некоторые из самых доходных протоколов появились лишь в прошлом году, что отражает спрос рынка на новые альтернативы. Стимулы важны для раннего роста протокола и привлечения пользователей, а уникальные функции помогают удерживать аудиторию.

Ранее Uniswap — один из крупнейших протоколов DeFi — не мог напрямую связать свой токен с доходом протокола из-за ограничений регулирования. Последнее предложение предусматривает сжигание 100 млн UNI из казначейства, что соответствует объёму, который был бы сожжен, если бы комиссия протокола действовала с момента запуска. Теперь комиссия протокола включена, UNI сжигается, а Uniswap прекратил взимать плату за работу фронтенда, кошелька и API.

Это более тесно связывает рост протокола с ценностью управляющего токена. Всё больше проектов переходят к моделям, ориентированным на ценность, чтобы направлять больше дохода держателям токенов.

Обратный выкуп становится стандартом

Ранее динамика токенов в основном зависела от маркетинга, а пользователи мало интересовались экономикой протокола. Это могло способствовать спекуляциям, но было неустойчиво — многие держатели не могли выйти из позиции. Сегодня именно экономика протокола и реальный доход формируют основную ценность, а не просто хайп.

Запуск токена HYPE и механизма накопления ценности стал поворотным моментом. Протокол направляет 99% дохода в фонд поддержки для обратного выкупа HYPE, вновь привлекая интерес к рынку бессрочных контрактов — Hyperliquid установил высокий стандарт. Обратные выкупы обеспечивают сильную поддержку цены и способствуют росту ценности.

Не только Hyperliquid. Крупные протоколы, такие как Aave, Maple и Fluid, также запустили программы обратного выкупа. Обратный выкуп — эффективный способ поделиться доходом с держателями токенов, но требует устойчивого дохода протокола. Поэтому обратный выкуп подходит зрелым протоколам, а проекты на ранней стадии должны сосредоточиться на росте.

С апреля Aave потратил около $33 млн на обратный выкуп.

Fluid с октября провёл обратный выкуп примерно на $3 млн, возвращая доход непосредственно держателям токенов.

Отказ от ответственности:

1. Статья перепечатана с [Foresight News], авторские права принадлежат оригинальным авторам [Castle Labs, OAK Research, Hazeflow]. По вопросам перепубликации обращайтесь в команду Gate Learn, которая рассмотрит запрос по соответствующим процедурам.
2. Отказ от ответственности: мнения и взгляды, выраженные в статье, принадлежат исключительно автору и не являются инвестиционной рекомендацией.
3. Переводы на другие языки подготовлены командой Gate Learn. Не копируйте, не распространяйте и не используйте без ссылки на Gate при необходимости.