МВФ предупреждает, что токенизация финансов набирает темпы: расширяется масштаб RWA в сети, но это также может создать новые системные риски для глобального рынка.
Международный валютный фонд (МВФ) недавно выпустил жесткое предупреждение о нарастающем импульсе tokenized finance (токенизированных финансов). По мнению организации, цифровизация активов и платежная инфраструктура в блокчейне больше не являются периферийным экспериментом. Если продолжать расширение теми же темпами, операционную структуру мирового рынка капитала могут переписать.
МВФ рассматривает токенизацию как структурные изменения, а не как техническое обновление
В заметке, опубликованной 1/4, МВФ подчеркнул, что tokenization (кодирование активов в токены) помогает системе финансов работать быстрее не только в этом плане. Ключевой момент заключается в том, что рыночное доверие смещается с традиционных посредников на код, smart contracts (смарт-контракты) и shared ledgers (общие реестры). Это заставляет архитектуру рынка менять основу.
В отличие от подхода, при котором токенизацию воспринимают как дополнительный слой технологии, МВФ видит в ней процесс перестройки всей цепочки создания стоимости в финансовой сфере. От выпуска активов, торговли и расчетов до управления рисками — все это может быть автоматизировано на цифровой инфраструктуре. Как только это произойдет в крупном масштабе, исчезнут старые узкие места, но появятся и новые точки разрыва.
RWA on-chain уже достигли масштаба, достаточного, чтобы привлечь внимание
Новые данные показывают, что tokenized RWAs (real-world assets, токенизированные активы реального мира) достигли примерно 27,5 млрд USD в начале апреля. Это сигнал о том, что поток институционального капитала начал реально перетекать в on-chain-инфраструктуру. История больше не является предположением.
Большая часть текущего масштаба сосредоточена в продуктах, связанных с US Treasuries — то есть с американскими государственными облигациями, выпускаемыми Министерством финансов США. Эта группа активов занимает более 12 млрд USD, намного превосходя товары, кредит и токенизированные акции. Это отражает предпочтения текущего денежного потока: он по-прежнему сильно смещен в сторону инструментов, обеспечивающих доходность, и фиксированного дохода.
Иными словами, токенизация ведется потребностью в оптимизации балансов и эффективности расчетов со стороны институциональных инвесторов. Розница пока не является ключевым драйвером на этом этапе. Это важный сигнал, потому что институциональный капитал обычно тянет за собой более высокие требования к масштабируемости, ликвидности и стандартам комплаенса.
Новая финансовая архитектура, выстроенная на коде
МВФ считает, что tokenized finance меняет фундамент формирования доверия в системе. Раньше роль подтверждения сделок и снижения рисков в основном лежала на банках, clearinghouses (клиринговых организациях) и рыночных посредниках. В новой модели эта работа постепенно переносится на smart contract и механизм settlement (расчетов) в режиме реального времени.
Очевидные преимущества — резкий рост скорости сделок и снижение издержек трения. То, что рынок работает почти 24/7, помогает активам быстрее обращаться, уменьшает задержки расчетов и частично ограничивает counterparty risk (риск контрагента). Для торговых столов и организаций, управляющих активами, это — большой плюс с точки зрения эффективности использования капитала.
Но такая структура также означает, что многие защитные «подушки» традиционных финансов сужаются. Этапы верификации, сверки и медленной обработки капитала, которые ранее играли роль поглотителя шоков, могут исчезнуть. Более быстлая система не автоматически означает более безопасную.
Скорость и автоматизация могут усилить шок ликвидности
Самое большое предупреждение МВФ связано как раз с теми факторами, которые делают токенизацию привлекательной. Automated margin calls (автоматические маржинальные требования), real-time settlement (расчеты в реальном времени) и programmable financial flows (программируемые денежные потоки) могут привести к тому, что напряжение в ликвидности будет распространяться почти мгновенно. При резком росте волатильности рынок может уже не иметь времени, чтобы самостоятельно подстроиться.
В традиционной системе задержка иногда выступает как естественный амортизатор. Сделка, которая еще не сопоставлена, более длительный расчетный процесс и участие посредников создают пространство, позволяющее инвесторам повторно балансировать позиции. На токенизированной инфраструктуре эта «подушка» заметно истончается.
Следствие в том, что риск может одновременно распространиться через множество звеньев. Шок котировок или сильный отток ликвидности больше не будет удерживаться в каждом посредническом слое. Он может запустить цепную реакцию по всей сети буквально за очень короткое время.
Уязвимости в коде и системный дизайн — ключевые риски
МВФ также подчеркивает, что технические риски не сводятся к поверхностным проявлениям. Ошибки в smart contract, сбои в проектировании инфраструктуры или плохой механизм управления могут одновременно затронуть множество участников рынка. Как только ломается базовая логика системы, ущерб не ограничится отдельной сущностью.
Это — большое отличие между операционными рисками в TradFi и DeFi-style infrastructure (инфраструктуре «финансового типа» без централизованных ролей). В старой модели внутренние ошибки каждой организации обычно в той или иной степени изолируются. В новой модели один и тот же слой кода может быть backbone («хребтом») для множества продуктов, из-за чего риск оказывается более концентрированным, чем кажется.
Риск фрагментации между платформами токенизации
Еще одна проблема, на которую МВФ обращает особое внимание, — fragmentation (фрагментация) будущей финансовой системы. Платформы токенизации могут работать по разным стандартам, разным правилам и с разными слоями обеспечивающих активов. Если не хватает общих стандартов, ликвидность будет дробиться, а сетевой эффект ослабнет.
Эта задача еще сложнее на уровне трансграничных расчетов. Stablecoins, tokenized deposits (токенизированные депозиты) и CBDC (цифровая валюта центрального банка) конкурируют за то, чтобы стать доминирующим платежным слоем. Когда существует много типов «цифровых денег», но они не полностью совместимы, риск системной фрагментации будет быстро расти.
Для разработчиков политики это — задача, которую нельзя решить единым набором локальных правил. Денежные потоки в цифровой форме работают через границы, тогда как правовая рамка остается разделенной по странам и регионам. Если стандарты надзора не будут согласованы, токенизация может расшириться быстрее, чем способность органов регулирования управлять рисками.
Баланс между инновациями и стабильностью определит траекторию рынка
МВФ не отрицает выгоды эффективности, которые дает tokenization. Проблема в том, что рынок входит в фазу, где и операционные преимущества, и системные риски ускоряются одновременно. В такой ситуации качество проектирования механизмов и способность к регулированию определят, станет ли токенизация импульсом или новым источником нестабильности.
В краткосрочной перспективе тренд токенизации реальных активов, скорее всего, продолжит расширяться благодаря привлекательной доходности гособлигаций США и потребности оптимизировать расчеты. В среднесрочной перспективе гонка сместится в сторону стандартизации инфраструктуры, совместимости и моделей контроля рисков. Тот, кто контролирует слой settlement, получит большое преимущество в следующем цикле инфраструктуры.
С точки зрения денежных потоков послание МВФ — это четкое напоминание о том, что tokenized finance — это не только технологический нарратив. Постепенно формируется новый слой рыночной инфраструктуры с прямым влиянием на ликвидность, кредитное плечо и финансовую стабильность. По мере того как масштаб RWA on-chain продолжит раздуваться, любая ошибка в проектировании системы будет становиться намного дороже.
