Почему фиксированное процентное кредитование на блокчейне трудно стать популярным? Торговля «спредами» — это выход

Оригинальный заголовок: Почему фиксированная ставка по кредитам никогда не стала популярной в блокчейне

Автор оригинала: @nicoypei

Источник оригинала:

Перевод: Mars Finance

Спрос на фиксированные ставки в основном исходит от институциональных заемщиков и пользователей циклических стратегий. В будущем масштаб кредитования в цепочке увеличится, но на данном этапе большинство участников цепочки очень ценят «возможность в любой момент вывести средства». Поэтому вместо того, чтобы заставлять кредиторов принимать «сроковое блокирование», лучше создать слой обмена процентными ставками поверх существующих рынков (например, Aave, Compound), чтобы удовлетворить потребность в фиксированной ставке по кредитам.

Уроки традиционных финансов: рынок фиксированных ставок начинается с потребности заемщиков

На рынке частных облигаций фиксированная ставка является доминирующей, потому что заемщики нуждаются в определенности, а не потому, что кредиторы предпочитают её.

· С точки зрения заемщика (корпорации, частные фонды, девелоперы): их главное — предсказуемость денежного потока. Фиксированная ставка помогает избежать риска роста базовой ставки, упрощает планирование бюджета и снижает риск рефинансирования. Это особенно важно для проектов с высоким кредитным плечом или долгосрочных, поскольку колебания ставок могут прямо угрожать их выживанию.

· С точки зрения кредитора: они обычно предпочитают плавающую ставку. Цена кредита обычно — «базовая ставка + премия за кредитный риск». Структура с плавающей ставкой позволяет защитить прибыль при росте ставок, снизить «риск длительности» и получать дополнительную прибыль, когда базовая ставка растет. Кредиторы готовы предоставлять фиксированную ставку только при наличии хеджирования рисков или возможности взимать достаточную премию.

Таким образом, продукты с фиксированной ставкой — это ответ на потребности заемщиков, а не стандартная форма рынка. Важный вывод для DeFi: если нет явного и постоянного спроса заемщиков на «определенность ставки», то фиксированное кредитование в цепочке вряд ли сможет привлечь ликвидность, масштабироваться или развиваться.

Кто заемщики на Aave / Morpho & Euler? Почему они берут кредиты?

Распространенное заблуждение: «Трейдеры берут кредиты на денежном рынке с целью увеличения левериджа или открытия коротких позиций.»

На самом деле, направленные леверидж-операции почти полностью осуществляются через бессрочные контракты, поскольку это более эффективно по капиталу. Денежный рынок требует залога и не подходит для спекулятивного левериджа.

Но только на Aave заемщики уже взяли примерно 80 миллиардов долларов в стабильных монетах. Кто эти заемщики?

Можно выделить две основные категории:

1. Долгосрочные держатели / китовые инвесторы / казначейства проектов: они залочивают свои криптоактивы (например, ETH), берут стабильные монеты для получения ликвидности и одновременно избегают продажи активов (что сохраняет потенциал роста и избегает налоговых событий).

2. Участники циклических стратегий: они берут кредиты для рекурсивного увеличения левериджа по доходным активам (например, токенам стейкинга LST/LRT, таким как stETH, или доходным стейблкоинам, например sUSDe). Их цель — получить более высокий чистый доход, а не спекулировать на ценовых колебаниях.

Итак, есть ли на цепочке потребность в фиксированной ставке?

Да. Она в основном исходит от двух типов пользователей: институциональных заёмщиков с крипто-залогами и участников циклических стратегий.

1. Институциональные заимствования с фиксированной ставкой

Например, Maple Finance — она предоставляет кредиты под залог BTC, ETH и других голубых фишек криптоактивов, выдавая стабильные монеты. Заемщики — это крупные инвесторы, семейные офисы, хедж-фонды, которые ищут предсказуемую стоимость зафиксированного финансирования.

· Сравнение ставок: стоимость займа USDC на Aave — около 3,5% годовых, а на Maple — фиксированная ставка по аналогичным залогам — от 5,3% до 8%. Это означает, что переход с плавающей ставки на фиксированную требует доплаты в размере примерно 180–450 базисных пунктов.

· Размер рынка: только фонд Maple Syrup управляет примерно 2,67 миллиарда долларов, что сопоставимо с непогашенными займами Aave на Ethereum — около 3,75 миллиарда долларов.

Следует отметить, что часть заемщиков выбирает Maple для обхода (ранних) рисков смарт-контрактов DeFi. Но по мере повышения безопасности, прозрачности и механизмов ликвидации протоколов вроде Aave, восприятие риска снижается. Если появится надежный выбор фиксированной ставки в цепочке, премия за фиксированные кредиты вне цепочки, скорее всего, сократится.

2. Участники циклических стратегий требуют фиксированную ставку

Несмотря на то, что циклические стратегии создают спрос на сотни миллионов долларов, из-за высокой волатильности ставок эта стратегия часто оказывается убыточной.

Один из пользователей циклического кредитования стабильных монет отметил: «Как участник цикла / заемщик, я не могу предсказать ставку, и её внезапные колебания могут стереть месячные доходы, что приводит к убыткам по позициям.»

Исторические данные показывают, что ставки по займам на Aave и Morpho очень нестабильны, годовая волатильность может превышать 20%.

Для участников циклов они зарабатывают фиксированный доход (например, через Pendle с PT), но использование плавающей ставки для поддержания цикла вводит «риск ставки». Если ставка резко возрастает, это может съесть всю прибыль. Если ставка и доходность инвестиций фиксированы, риск ликвидности исчезает. Стратегия становится проще для оценки, позиции — безопаснее держать, а капитал — эффективнее использовать.

Благодаря многолетним испытаниям инфраструктуры цепочки (например, Pendle PT), спрос на фиксированные ставки в цепочке быстро растет.

Если есть спрос, почему рынок не вырос?

Проблема на стороне предложения.

Гибкость — «бесценный актив» участников цепочки

Здесь гибкость означает возможность в любой момент скорректировать или закрыть позицию без блокировок — кредиторы могут снимать средства в любой момент, заемщики — погашать и снимать залог без штрафов.

В отличие от этого, держатели Pendle PT жертвуют частью гибкости. Даже в крупнейших пулах механизм Pendle не позволяет мгновенно вывести позицию свыше примерно 1 миллиона долларов без значительных проскальзываний.

Так сколько компенсируют цепочные кредиторы за отказ от гибкости? В случае Pendle PT компенсация обычно превышает 10% годовых, а в условиях ажиотажа по YT (например, usdai на Arbitrum) — даже более 30%.

Очевидно, что реальные заемщики (не спекулянты) не могут позволить себе фиксированную ставку в 10%. Эта высокая ставка — по сути, «премия» за отказ от гибкости, и без спекуляций на YT она недолговечна.

Хотя PT более рискованы по сравнению с протоколами вроде Aave (увеличивают риски протокола и базовых активов), главный вывод остается: любой рынок фиксированных ставок, требующий отказа кредитора от гибкости, не сможет масштабироваться, если заемщики не смогут платить сверхвысокие ставки.

Term Finance и TermMax — примеры: мало кто готов отказаться от гибкости ради мизерных процентов, и заемщики не захотят платить 10% при ставке Aave 4%, чтобы зафиксировать ставку.

Вывод: не позволяйте заемщикам с фиксированной ставкой напрямую находить кредиторов с фиксированной ставкой

Лучше дать заемщикам с фиксированной ставкой возможность искать трейдеров по ставкам. Конкретно:

Первый шаг: защитить опыт кредитора

Большинство цепочных капиталов доверяют только безопасности Aave, Morpho, Euler и предпочитают пассивный доход — «класть деньги и зарабатывать». Они не те, кто ради 50–100 базисных пунктов тщательно оценивает каждый новый протокол.

Поэтому для масштабирования рынка фиксированных ставок опыт кредитора должен быть таким же, как при использовании Aave:

· Возможность в любой момент внести деньги

· Возможность в любой момент снять деньги

· Почти без новых доверительных гипотез

· Без блокировок

Идеально, чтобы протокол фиксированной ставки строился прямо на доверенных рынках, таких как Aave, с использованием их безопасности и ликвидности.

Второй шаг: торгуется «разница ставок», а не «основной капитал»

Заемщики, желающие фиксированную ставку, не нуждаются в полном займе с фиксированным сроком. Им нужна только позиция, готовая принять «разницу между фиксированной ставкой и плавающей ставкой Aave», то есть капитал, который готов взять на себя риск этой разницы, а остальное — взять у Aave или другого протокола.

То есть, трейдеры торгуют ожидаемой разницей между фиксированной и плавающей ставкой, а не всей суммой займа.

Такой слой обмена процентными ставками позволяет:

· Хеджерам — обменять фиксированные расходы на плавающие доходы, полностью совпадающие с плавающей ставкой Aave.

· Макро-трейдерам — выразить свою точку зрения на движение ставок с высокой капитализацией.

Пример эффективности капитала: трейдеру достаточно внести небольшую гарантию (например, 3.33 тысячи долларов) для открытия короткой позиции по Aave с 1 миллионом долларов займа под 4% годовых. Это примерно 300-кратная эффективность капитала.

Учитывая, что ставки Aave колеблются между 3.5% и 6.5%, такой скрытый рычаг позволяет трейдерам рассматривать ставки как высоковолатильный «токен» (например, от $3.5 до $6.5), с волатильностью, значительно превышающей основные криптовалюты, и связанный с рынком ликвидностью и ценами, при этом избегая риска ликвидации при использовании явного рычага (например, 40-кратного на BTC).

Покупка по низкой ставке — «ловля волны», продажа по высокой — «ловля дна».

Долгосрочная перспектива: фиксированная ставка — необходимый элемент расширения цепочного кредитования

Я предвижу, что по мере роста цепочного кредитования спрос на фиксированные ставки будет увеличиваться. Заемщики все больше нуждаться в предсказуемых расходах на финансирование для поддержки масштабных и долгосрочных позиций, а также капиталовложений в производственные активы.

· Расширение институционального кредитования: такие проекты, как Cap Protocol, развивают цепочные институциональные кредиты. Они помогают протоколам ре-залочивания обеспечивать страхование для институциональных кредитов в стабильных монетах. В настоящее время ставки определяются по кривой использования, подходящей для краткосрочной ликвидности, но институциональные заемщики ценят предсказуемость ставок. В будущем важна будет роль слоя обмена процентными ставками для поддержки «фиксированных цен» и переноса рисков.

· Цепочные потребительские кредиты: такие проекты, как 3Jane, сосредоточены на цепочных потребительских кредитах. В этой области почти все кредиты — с фиксированной ставкой, поскольку потребители требуют предсказуемости.

В будущем заемщики могут делить рынки по кредитному рейтингу или типу залога, входя в разные сегменты ставок. В отличие от традиционных финансов, рынки ставок в цепочке могут позволить заемщикам напрямую взаимодействовать с рыночными ставками, а не быть привязанными к ставкам, установленным одним кредитором.