Слой процентных свопов: Как DeFi использует «арбитраж по спреду» для решения проблемы фиксированной ставки?

Автор: nico pei

Перевод: AididiaoJ, Foresight News

Оригинал: 固定利率借贷，DeFi 规模化的成败关键

Основной спрос на фиксированную ставку исходит от институциональных заемщиков и пользователей циклических стратегий. В будущем масштаб кредитования на блокчейне увеличится, но на текущем этапе большинство участников цепочки очень ценят «возможность в любой момент вывести средства». Поэтому вместо того, чтобы заставлять кредиторов принимать «сроковое блокирование», лучше построить слой обмена процентных ставок поверх существующих рынков денег (например, Aave), чтобы удовлетворить потребность в фиксированной ставке.

Уроки традиционных финансов: рынок фиксированных ставок начинается с потребности заемщиков

На рынке частных облигаций фиксированная ставка является доминирующей, потому что это необходимо заемщикам для обеспечения определенности, а не потому, что кредиторы предпочитают её.

• С точки зрения заемщика (компании, частные фонды, девелоперы): их главное — предсказуемость денежного потока. Фиксированная ставка помогает избежать риска роста базовой ставки, упрощает бюджетирование и снижает риск рефинансирования. Особенно важно для высокорискованных или долгосрочных проектов, где колебания ставок могут угрожать их выживанию.
• С точки зрения кредитора: они обычно предпочитают плавающую ставку. Цена кредита обычно — «базовая ставка + премия за кредитный риск». Структура с плавающей ставкой защищает прибыль при росте ставок, снижает «риск длительности» и позволяет получать дополнительную прибыль при росте базовой ставки. Кредиторы готовы предоставлять фиксированную ставку только при наличии хеджирования рисков или возможности взимать достаточную премию.

Таким образом, продукты с фиксированной ставкой — это ответ на потребности заемщиков, а не стандарт рынка. Важный вывод для DeFi: без явного и постоянного спроса заемщиков на «определенность ставки» фиксированное кредитование вряд ли сможет привлечь ликвидность, масштабироваться или развиваться.

Кто заемщики на Aave / Morpho & Euler? Почему они берут деньги?

Распространенное заблуждение: «Трейдеры берут деньги на денежном рынке с кредитным плечом или для шортов».

На самом деле, направленные операции с плечом почти полностью осуществляются через бессрочные контракты, поскольку это более эффективно по капиталу. Денежный рынок требует залога сверх стоимости займа и не подходит для спекулятивного кредитования с плечом.

Но только на Aave есть около 8 миллиардов долларов в стабильных монетах заимствовано. Кто эти заемщики?

Можно выделить две основные категории:

1. Долгосрочные держатели / китовые инвесторы / казначейства проектов: они залочивают свои криптоактивы (например, ETH), берут стабильные монеты для получения ликвидности, избегая продажи активов (что сохраняет потенциал роста и избегает налоговых событий).
2. Пользователи циклов доходности: они заимствуют для рекурсивного увеличения левериджа на доходных активах (например, LST/LRT, такие как stETH; или доходных стейблкоинов, как sUSDe). Их цель — получить более высокий чистый доход, а не спекулировать на ценовых колебаниях.

Итак, есть ли на блокчейне спрос на фиксированную ставку?

Да. Он исходит от двух типов пользователей: институциональных залоговых кредитов и циклических стратегий.

1. Институциональные залоговые кредиты требуют фиксированной ставки

Например, Maple Finance — через сверхзалоговые кредиты он предоставляет институциональным клиентам стабильные монеты, залог — BTC, ETH и другие крупные активы. Заемщики — состоятельные частные лица, семейные офисы, хедж-фонды — ищут предсказуемую стоимость финансирования.

• Сравнение ставок: стоимость займа USDC на Aave — около 3,5% годовых, а на Maple по аналогичным залогам — фиксированная ставка в диапазоне 5,3% — 8%. Это означает, что переход с плавающей ставки на фиксированную требует премии в 180–450 базисных пунктов.
• Размер рынка: только фонд Maple Syrup управляет примерно 2,67 миллиарда долларов, что сопоставимо с непогашенными займами на Ethereum в размере около 3,75 миллиарда долларов.

(Пример: ~3,5% на Aave против ~8% на Maple — фиксированная ставка по крипто-займам платит премию около 180-400 базисных пунктов.)

Следует отметить, что часть заемщиков выбирает Maple для избежания (ранних) рисков смарт-контрактов DeFi. Но по мере повышения безопасности протоколов вроде Aave, а также их прозрачности и механизмов ликвидации, восприятие риска снижается. Если появится надежный выбор фиксированной ставки на цепочке, премия за фиксированную ставку на внецепочечных рынках, скорее всего, сократится.

2. Циклические стратегии требуют фиксированной ставки

Несмотря на то, что циклические стратегии требуют сотни миллионов долларов, из-за высокой волатильности ставок эта стратегия часто оказывается убыточной.

Один из пользователей циклического заимствования стабильных монет заявил: «Как циклический заемщик, я не могу предсказать ставку, и её колебания могут внезапно стереть месячные доходы, что приведет к убыткам по позиции».

Исторические данные показывают, что ставки на Aave и Morpho очень нестабильны, годовая волатильность превышает 20%.

Для циклических заемщиков они зарабатывают фиксированный доход (например, через Pendle PT), но использование плавающей ставки для заимствования создает «риски ставки». Если ставка резко возрастает, это может съесть всю прибыль. Если ставки и доходность фиксированы, риск ликвидности исчезает. Стратегия становится проще для оценки, позиции — безопаснее для удержания, а капитал — эффективнее распределяется.

Благодаря многолетним проверкам безопасности инфраструктуры, такой как Pendle PT, спрос на фиксированные ставки на цепочке быстро растет.

Если есть спрос, почему рынок не растет? Посмотрим на проблему со стороны предложения.

Гибкость — «бесценный» актив участников цепочки

Здесь гибкость означает возможность в любой момент скорректировать или выйти из позиции без штрафных санкций — кредитор может вывести деньги в любой момент, заемщик — погасить или выкупить залог без штрафов.

В отличие от этого, держатели Pendle PT жертвуют частью гибкости. Даже в крупнейших пулах механизм Pendle не позволяет мгновенно вывести позицию свыше примерно 1 миллиона долларов без значительных проскальзываний.

Так сколько компенсируют участники цепочки за отказ от гибкости? В случае Pendle PT компенсация обычно превышает 10% годовых, а в условиях ажиотажа по YT-токенам (например, usdai на Arbitrum) — более 30%.

Очевидно, что реальные заемщики (не спекулянты) не могут позволить себе фиксированную ставку в 10%. Эта высокая ставка — «премия» за отказ от гибкости, и без спекуляций на YT-токенах она недолговечна.

Хотя PT более рискованы по сравнению с базовыми протоколами вроде Aave (увеличивают риски протокола и базовых активов), главный вывод остается: любой рынок фиксированных ставок, требующий отказа кредитора от гибкости, не сможет масштабироваться, если заемщики не смогут платить сверхвысокие ставки.

Term Finance и TermMax — примеры: мало кто готов отказаться от гибкости ради мизерной прибыли, и заемщики не захотят платить 10% при ставке Aave 4%, чтобы зафиксировать ставку.

Выход: не стоит напрямую связывать заемщиков с фиксированными кредиторами

Лучше дать заемщикам с фиксированной ставкой возможность взаимодействовать с трейдерами по ставкам. Конкретно:

Шаг 1: Защита опыта кредитора

Большинство цепочных капиталов доверяют только безопасности Aave, Morpho, Euler и предпочитают пассивный доход «класть деньги и зарабатывать». Они не — «опытные менеджеры», которые оценивают каждый новый протокол ради премии в 50–100 базисных пунктов.

Поэтому, чтобы рынок фиксированных ставок рос, опыт кредитора должен быть таким же, как при использовании Aave:

• Можно в любой момент внести деньги
• Можно в любой момент вывести деньги
• Почти без новых доверительных гипотез
• Без срокового блокирования

Идеально, если протокол фиксированной ставки будет построен прямо на доверенных рынках, таких как Aave, с использованием их безопасности и ликвидности.

Шаг 2: Трейдинг — это «разница ставок», а не «основной капитал»

Заемщики, желающие фиксированную ставку, не нуждаются в полном займе с фиксированным сроком. Им нужна лишь позиция, готовая принять «разницу между фиксированной ставкой и плавающей на Aave», а остальной капитал можно взять у Aave или других источников.

То есть, трейдеры торгуют ожидаемой разницей между фиксированной и плавающей ставкой, а не всей суммой займа.

Это реализует слой обмена процентных ставок:

• Хеджеры могут зафиксировать расходы и получить полностью совпадающий с Aave плавающий доход.
• Макро-трейдеры могут использовать это для выражения своих взглядов на движение ставок с высокой капитализацией.

Пример эффективности капитала: трейдер платит небольшую маржу для покрытия риска ставки, значительно ниже номинала займа. Например, для шорта займа в 10 миллионов долларов на 1 месяц при фиксированной ставке 4% годовых, трейдер может вложить около 33 300 долларов маржи — что эквивалентно 300-кратной эффективности капитала.

Учитывая, что ставки Aave колеблются между 3,5% и 6,5%, такая скрытая левередж-эффективность позволяет трейдерам рассматривать ставки как высоковолатильный «токен» (например, от $3.5 до $6.5), с волатильностью, превышающей основные криптовалюты, и с сильной связью с рынком и ликвидностью, избегая риска ликвидации при использовании явного плеча (например, 40x на BTC).

Покупка по «пике» ставки и продажа по «дну».

Долгосрочная перспектива: фиксированная ставка — необходимый элемент расширения цепочки кредитования

Я предвижу, что по мере роста цепочного кредитования спрос на фиксированные ставки будет увеличиваться. Заемщики все больше нуждаются в предсказуемых расходах на финансирование для поддержки масштабных позиций и капиталовложений.

• Расширение институционального кредитования: такие проекты, как Cap Protocol, развивают цепочные институциональные кредиты. Они помогают протоколам репозиционировать кредиты для институциональных стабильных монет. В настоящее время ставки определяются кривой использования, но институциональные заемщики ценят предсказуемость. В будущем важен слой обмена процентных ставок для поддержки «фиксированной цены» и переноса рисков.
• Цепочные потребительские кредиты: такие проекты, как 3Jane, сосредоточены на цепочечных потребительских кредитах. В этой области почти все — фиксированные ставки, поскольку потребители требуют определенности.

В будущем заемщики могут делить рынки по кредитному рейтингу или типу залога, входя в разные сегменты ставок. В отличие от традиционных финансов, рынки ставок на цепочке могут позволить заемщикам напрямую взаимодействовать с рыночными ставками, а не быть заблокированными одной фиксированной ставкой от единственного кредитора.