Возвращение к рациональности в криптовалютном венчурном капитале: выполнение и рост активов определяют успех инвестиций

Партнёры Pantera Capital, Пол Верадиттакит и Франклин Би недавно обсудили развитие рынка криптовалютных инвестиций, нарисовав увлекательную картину сектора, находящегося в переходе к большей профессиональной зрелости.

Очевидный парадокс: миллиарды инвестированы, но операций меньше

Самые удивительные данные сразу бросаются в глаза: в этом году общий объём финансирования достиг рекордных 34 миллиардов долларов, однако количество сделок сократилось почти на 50% по сравнению с 2021 и 2022 годами. Этот кажущийся противоречивым феномен на самом деле свидетельствует о глубоком структурном изменении на рынке.

2021-2022 годы характеризовались ставками по процентам около нуля и избыточной ликвидностью, что стимулировало настоящий спекулятивный цикл. В тот период рынок доминировала нарратив метавселенной: проекты получали финансирование не столько за свои исполнительские способности, сколько за привлекательность рассказанной истории. Сообщество инвестировало в нарративы, а не в фундаментальные показатели компаний.

С исчезновением “бычьего рынка альткоинов” ситуация кардинально изменилась. Сегодня капитал сосредоточен в Bitcoin, Ethereum и Solana, в то время как розничные инвесторы и семейные офисы значительно сократили участие в ранних стадиях сделок. Основными инвесторами сейчас выступают институциональные крипто-фонды и традиционный венчурный капитал сектора финтех, характеризующиеся гораздо более строгими процессами due diligence.

От спекуляции к отбору: ключевая роль профессионализма

Изменение не ограничивается только количественными показателями. Качество исследовательской работы теперь является решающим фактором. Современные фонды проводят гораздо более глубокий анализ перед вложением капитала, сосредотачиваясь на меньшем числе проектов, но с существенно большими суммами на каждую операцию.

Это смещение в сторону профессионализма явно видно по стратегиям выхода с рынка. До недавнего времени основным способом получения прибыли был Token Generation Event (TGE), то есть выпуск токена на публичном рынке. Сегодня выходы всё чаще происходят через листинг на традиционных биржах.

IPO Circle — важная веха в этом направлении: она наглядно показала, что криптопроект может пройти весь путь — от финансирования на стадии seed, через раунды A и последующие, до выхода на регулируемые публичные рынки. Эта возможность иметь реальный путь выхода значительно снизила уровень риска, присущий инвестициям в сектор.

Digital Asset Treasury: от тренда к поиску управленческого качества

Digital Asset Treasury (DAT) отлично иллюстрируют этот переход к рациональности. Если рассматривать историческую эволюцию: раньше можно было напрямую покупать нефть или владеть акциями нефтяных гигантов. Акции доминировали, потому что представляли собой “машину” для постоянной генерации стоимости — добыча, переработка, сбыт.

В контексте цифровых активов DAT выполняют именно такую роль: они не просто держат криптовалюты пассивно, а активно управляют ими для получения более высоких доходов. Недавнее охлаждение рынка по отношению к DAT — это не исчезновение, а созревание. Инвесторы поняли, что ценность определяется в первую очередь исполнительской способностью управленческой команды, а не просто владением базовым активом.

Это позитивный сигнал рыночной рациональности. В ближайшие годы структуры активного управления продолжат развиваться, и мы можем даже увидеть, как основы проектов блокчейн-протоколов трансформируются в полноценные DAT, применяя профессиональные инструменты рынка капитала вместо чисто административных структур.

Географически бум DAT в США, возможно, nearing завершение, однако Азия-Тихоокеанский регион и Латинская Америка всё ещё предлагают значительные возможности для роста. Однако преобладать будут только те структуры, руководимые командами с доказанной способностью постоянно увеличивать портфели.

Тенденции инвестирования на ближайшее десятилетие

Рассматривая будущие инвестиционные возможности, выделяются два основных стратегических направления.

Токенизация — доминирующая тема долгосрочно. Несмотря на обсуждение с 2015 года, это трансформация, которая потребует десятилетий для полного развития. Сектор только что вышел из теоретической стадии и вошёл в практическую с реальными институтами и клиентами. Текущая реализация — это “копирование и вставка” активов в блокчейн для повышения эффективности и глобального доступа. Но настоящий потенциал — в программируемости: эти активы могут управляться через смарт-контракты, создавая новые финансовые продукты и механизмы управления рисками, ранее невозможные.

Технология zero-knowledge proof (ZK-TLS), или “доказательство сети”, решает фундаментальную проблему блокчейна: “мусор на входе — мусор на выходе”. Данные off-chain — банковские выписки, истории транзакций, поведение пользователей из традиционных приложений — теперь могут быть проверены и перенесены в on-chain без раскрытия чувствительной информации. Это позволяет поведению таких платформ, как Robinhood или Uber, безопасно взаимодействовать с рынками капитала on-chain, создавая полностью новые приложения.

Значительно, что JPMorgan была одним из первых партнёров Zcash и Starkware, что доказывает: теоретическая идея существует давно, но только сейчас технологическая инфраструктура и талант позволяют реализовать масштабные приложения.

В экосистеме токенизации стабильные монеты — безусловное “убийственное” приложение. С всё более ясным регулированием, стабильные монеты реализуют истинный потенциал “деньги поверх IP”, делая глобальные платежи чрезвычайно дешевыми и прозрачными. В Латинской Америке и Юго-Восточной Азии они стали наиболее эффективным средством для массового внедрения криптовалют.

Ещё одна быстрорастущая категория — приложения для потребителей и предиктивные рынки. От платформы Augur до современных рынков, таких как Polymarket, сектор демонстрирует экспоненциальный рост. Эти инструменты демократизируют создание рынков для ставок на любые темы — корпоративные результаты, спортивные события — предлагая как развлечения, так и эффективный, децентрализованный механизм поиска информации. Регуляторный и экономический потенциал ещё полностью не исследован, но он может принести беспрецедентный поток данных в сферы новостей и трейдинга.

В целом, рынки капитала on-chain — это не просто копия традиционных рынков. В Латинской Америке многие совершают первые инвестиции, покупая Bitcoin на платформах вроде Bitso, полностью обходя опыт с традиционными фондовыми рынками. Однако они могут сразу получить доступ к сложным деривативам, например, perpetual. Этот “поколенческий финансовый скачок” может означать, что эти когорты никогда не будут использовать инструменты Уолл-стрит, считая их неэффективными и непонятными.

Критические сравнения: какой путь к будущему?

На трёхлетней инвестиционной перспективе выбор между владением акциями Robinhood (HOOD) или Coinbase (COIN) показывает разные видения сектора. Robinhood движется к полной вертикальной интеграции — от клиринга до трейдинга — через полностью контролируемую финтех-платформу. Coinbase ставит перед собой ещё более амбициозную задачу — полностью перевести финансы on-chain — но для этого потребуется 10-20 лет. В краткосрочной перспективе (три года) Robinhood может дать более ощутимые результаты.

По поводу “цепочек платежей” для стабильных монет, дискуссия остаётся открытой. Оптимизированная специально для сценариев платежей блокчейн — с высокой масштабируемостью и приватностью — имеет внутреннюю ценность. Запуск цепочки от Stripe, хотя и не нейтральной, может достичь значительных масштабов благодаря ресурсам материнской компании. Однако в долгосрочной перспективе ценность концентрируется у пользователей, а не у платформ, пытающихся их контролировать. Пользователи предпочитают открытые и ликвидные среды, а не закрытые цепочки.

Что касается приватности как инвестиционной области, позиции расходятся: она может быть встроена практически во все приложения, трудно выделить её как самостоятельную ценность, поскольку технологические достижения обычно становятся open source. Однако для бизнеса и институтов приватность — настоящая необходимость, и реальная возможность — объединить технологию с соблюдением нормативов, создавая коммерческие решения, становящиеся отраслевыми стандартами.

Основы, которые часто игнорируют: lock-up и управление

Часто обсуждаемый вопрос в крипто-кругах — периоды lock-up для токенов основателей. Некоторые считают четыре года, другие — немедленный выход. Однако проблема основана на неправильном предположении: что успех зависит от времени разблокировки. Реальность венчурного капитала такова, что 98% проектов терпят неудачу. Основная причина — не дизайн lock-up, а отсутствие реальной ценности.

Тем не менее, с проектной точки зрения, разумный период lock-up (2-4 года) всё же необходим: он позволяет команде развивать продукт и достигать ключевых этапов, избегая ранних ценовых обвалов, которые мешают долгосрочным целям. Важно: периоды lock-up должны быть одинаковыми для основателей и инвесторов. Если инвестор ищет особые условия для досрочного выхода, это сигнализирует о том, что он никогда не собирался оставаться надолго — тревожный звонок для проекта.

Война L1: ещё далеко от завершения

Конкуренция между публичными layer 1 продолжится, хотя и менее интенсивно, чем раньше. Не появится много новых конкурентных L1, но устоявшиеся сохранятся благодаря своим сообществам и экосистемам. Внимание сосредоточится на том, как L1 могут реально захватывать ценность — вопрос ещё в стадии поиска методов.

Пока рано объявлять смерть традиционных L1. Технологии постоянно развиваются, как и механизмы захвата стоимости. Solana — яркий пример: неоднократно объявлялась мёртвой, но продолжает оставаться жизнеспособной для тех, кто верит в её потенциал. Там, где есть on-chain активность, появляются механизмы для захвата стоимости. В основном, “приоритетные сборы решают всё”: конкуренция всегда создаёт ценность.