Парадокс GMV: как субсидии на доставку MercadoLibre оказывают давление на прибыльность

Стратегия агрессивного расширения GMV MercadoLibre приносит впечатляющие показатели объема, но одновременно подрывает экономическую отдачу компании. Третий квартал 2025 года иллюстрирует это напряжение: когда порог бесплатной доставки в Бразилии был снижен с R$$79 до R$19, GMV вырос на 36% по сравнению с прошлым годом, а проданные товары — на 42%. Однако этот рост, обусловленный промоакциями, обошелся дорого. Прямой вклад в Бразилии снизился на 5,94% по сравнению с прошлым годом до $475 миллионов, несмотря на то, что выручка достигла 4,01 миллиарда долларов. В Аргентине ситуация с маржой была еще более выраженной: прямой вклад сократился на 4-5% как по сравнению с предыдущим кварталом, так и по сравнению с прошлым годом.

Эта динамика выявляет фундаментальную проблему: прирост GMV создается с уменьшающейся экономической ценностью. MercadoLibre берет на себя все большие доли логистических расходов для стимулирования спроса, что напрямую подрывает маржу. Математика вызывает тревогу — по мере роста выручки растут и издержки, создавая сценарий, в котором рост и прибыльность движутся в противоположных направлениях.

Усиление сжатия маржи

Результаты третьего квартала подчеркивают серьезность сжатия прибыльности. Операционная маржа осталась на уровне всего 9,8%, несмотря на рост выручки на 39% и расширение GMV на 28%. Виновник: повышенные расходы на логистику и маркетинг достигли 11% от выручки. Эта структура расходов отражает стратегический расчет компании — объем приоритетен перед нормализацией маржи. Ожидаемая выручка на 2026 год в размере 36,84 миллиарда долларов, что соответствует росту на 28,68% по сравнению с прошлым годом, свидетельствует о сохранении импульса GMV. Однако этот сценарий полностью зависит от продолжения и, возможно, увеличения обязательств по субсидиям на доставку.

Основная проблема — структурная: пока рост объема зависит от агрессивных логистических стимулов, эти субсидии становятся постоянной частью операционной деятельности, а не временной мерой. Преимущества масштабирования обычно достигаются за счет фиксированных затрат, но в модели MercadoLibre расширение объема вызывает пропорциональный рост затрат наряду с ростом выручки. Эта динамика усиливает давление на маржу, а не снимает его.

Конкурентное давление требует постоянных расходов на субсидии

MercadoLibre работает в одном из самых ценочувствительных рынков электронной коммерции мира. Покупатели в Латинской Америке демонстрируют высокую эластичность к промо-ценам и стимулирующим условиям доставки, что создает ситуацию, при которой конкуренты не могут отказаться от субсидий без потери доли рынка.

Конкурентная среда значительно усилилась. Глобальные платформы электронной коммерции расширяют свое присутствие в регионе с улучшенной логистической инфраструктурой, вынуждая MercadoLibre снижать пороги бесплатной доставки и увеличивать маркетинговые расходы. Региональные конкуренты, внедряющие альтернативные модели бизнеса, основанные на субсидиях, добавляют дополнительное давление. Совокупный эффект: субсидии на доставку теперь представляют собой постоянное оборонительное средство, а не временные инвестиции в рост. Отказ или сокращение этих программ рискует ускорить миграцию клиентов к конкурентам с более привлекательными промоакциями.

Оценочные опасения на фоне признаков замедления роста

Акции MercadoLibre показали худшую динамику по сравнению с рынком в целом, снизившись на 12% за последние шесть месяцев, в то время как индекс индустрии интернет-торговли вырос на 7,4%, а сектор розничной оптовой торговли — на 5,1%. Цена акций по прогнозному коэффициенту Price/Sales за 12 месяцев составляет 2,96X, что превышает медиану по отрасли в 2,23X, что говорит о том, что инвесторы закладывают премию, несмотря на растущие проблемы с прибыльностью.

Прогноз по прибыли на 2026 год составляет 59,59 долларов на акцию, что предполагает рост на 49,73% по сравнению с прошлым годом. Однако за последние 30 дней этот показатель был пересмотрен вниз на 1,54%, что свидетельствует о смене настроений аналитиков. В настоящее время компания имеет рейтинг Zacks #4 (Продажа), что отражает скептицизм относительно устойчивости текущей бизнес-модели.

Важный вопрос: сможет ли эта модель масштабироваться?

Фундаментальное противоречие остается нерешенным: расширение GMV за счет субсидий на доставку обеспечивает рост выручки, но разрушает рост маржи. Пока конкуренция в Латинской Америке поощряет агрессивные промо-акции, MercadoLibre застряла в цикле роста, зависящем от субсидий. Способность компании в конечном итоге нормализовать маржу зависит от достижения такого доминирования на рынке, при котором субсидии станут менее необходимы — порог, который кажется все более недостижимым с учетом текущего уровня конкуренции. Пока этот переломный момент не наступит, инвесторам следует ожидать продолжения сжатия маржи на фоне роста выручки, что обычно вызывает разочарование на длительном горизонте.