Пять лет кризисов стейблкоинов: что на самом деле означает привязка, когда рынок паникует?

От алгоритмических экспериментов до инноваций, приносящих доход, стейблкоины разрушились практически во всех возможных проявлениях. В период с 2021 по 2025 год мы стали свидетелями многократных миллиардных потерь. Общая нить? Глубокое недоразумение того, что на самом деле означает привязка — и что происходит, когда она ломается.

Спираль смерти, которую никто не предвидел: IRON и TITAN (Лето 2021)

Прежде чем индустрия научилась бояться алгоритмических стейблкоинов, IRON Finance на Polygon казался гениальной идеей. Модель была обманчиво проста: IRON поддерживал свою привязку 1:1 с помощью гибридного механизма, сочетающего резервы USDC с алгоритмической поддержкой от управляющего токена TITAN.

Вот где логика разрушилась: как только крупные держатели TITAN начали продавать, цена TITAN рухнула. Это вызвало каскадное событие — держатели IRON поспешили выкупить свои стейблкоины, что вынудило протокол эмитировать и сбросить еще больше TITAN для покрытия выкупов. Чем больше TITAN поступало на рынок, тем быстрее падала его цена. Чем быстрее падал TITAN, тем слабее становился алгоритмический якорь IRON. Это было не просто снижение цены; это была механическая спираль смерти, где сам механизм привязки становился ускорителем.

IRON не только потерял свою привязку. Он рухнул с $1 до почти нуля, унеся за собой даже известных инвесторов, таких как Марк Кубан. Урок был жестоким: механизмы привязки, построенные полностью на внутренних токенах, не имеют автоматического отключателя, когда доверие исчезает.

Вопрос на миллиард: Почему крах LUNA изменил всё $40 Май 2022(

Если IRON научил рынок не доверять алгоритмическим стейблкоинам, то крах LUNA вбил этот урок в коллективное сознание индустрии. UST был третьим по величине стейблкоином на тот момент, с рыночной капитализацией в )миллиардов, и позиционировался как золотой стандарт алгоритмических механизмов привязки.

Затем, в начале мая 2022 года, произошел трещина в фундаменте. Массовая распродажа на Curve и Anchor protocol начала распутывание. Привязка UST к доллару колебалась, а затем разрушилась. Аварийная реакция протокола — эмиссия огромных объемов LUNA для выкупа UST и восстановления привязки — стала приговором. LUNA, которая торговалась по $119, рухнула к нулю. За несколько дней почти $18 миллиардов рыночной стоимости исчезли.

Крах LUNA/UST был не просто финансовой катастрофой; это был сдвиг парадигмы. Индустрия наконец приняла три неприятных истины:

• Алгоритмы не создают ценность; они только перераспределяют риск. Когда доверие исчезает, ему некуда деваться.
• Механизмы привязки хрупки под экстремальным стрессом. Самые конструкции, предназначенные для поддержания привязки, зачастую ускоряют ее крах.
• Доверие инвесторов — всё, и его очень легко потерять. Как только оно исчезает, никакая алгоритмическая корректировка не сможет вернуть его.

Глобальные регуляторы обратили на это внимание. США, Европейский союз, Южная Корея и другие начали практически сразу вводить ограничения на алгоритмические стейблкоины.

Когда банк терпит крах: USDC и пробуждение SVB $40 Март 2023(

Если алгоритмические стейблкоины были первым тревожным сигналом, то кризис USDC стал жестким напоминанием о том, что централизованные, резервированные стейблкоины тоже не застрахованы от системных рисков. Circle позиционировал USDC как безопасную гавань в крипте — полностью резервированный, прозрачный, регулируемый.

Затем, на фоне стрессов в банковской системе, Circle сообщил, что у него есть $3.3 миллиарда резервов USDC в одном из финансовых учреждений, столкнувшемся с проблемами по депозитам. Началась паника. USDC кратковременно отошел от привязки и опустился до $0.87, что стало шоком для доверия к самому надежному в индустрии стейблкоину.

Но важный момент: это не было сбоем механизма привязки, вызванным самим стейблкоином. Это был ликвидностный панический скачок. Когда держатели усомнились, что их USDC действительно можно обменять на доллары, давление на продажу резко возросло. Привязка сломалась не потому, что резервов было недостаточно, а потому, что возможность выкупа оказалась временно под вопросом.

Прозрачная коммуникация Circle и решительные действия Федеральной резервной системы помогли восстановить доверие, и USDC снова привязался. Этот эпизод выявил важную уязвимость: даже самые традиционные стейблкоины несут встроенный риск, связанный с реальной финансовой системой, на которую они опираются. Механизм привязки — это только часть уравнения; его сила зависит от реальной инфраструктуры.

Ловушка кредитного плеча: октябрьский кризис USDe )Октябрь 2024(

Здесь вступают Ethena Labs и USDe — стейблкоин, обещавший сломать шаблон. Вместо простого резервного обеспечения USDe использует ончейн-дельта-нейтральную стратегию — по сути, хедж «длинной спотовой позиции и короткой бессрочной». Теоретически элегантно. На практике — работало хорошо… пока не перестало.

Механизм был стабилен в спокойных рынках, и пользователи любили зарабатывать 12% годовых. Но некоторые стали придумывать креативные стратегии. Они разработали «револьверный займ»: брать взаймы стейблкоины, используя USDe в качестве залога, обменивать их обратно на USDe, повторять. Многослойное кредитное плечо на механизме привязки, который никогда не был предназначен для такого.

11 октября произошел макроэкономический шок — новые торговые политики вызвали панические распродажи. Одновременно вышли из строя несколько систем:

1. Ликвидация деривативов: держатели USDe, использующие его как маржу для бессрочных контрактов, столкнулись с вынужденными ликвидациями из-за волатильности.
2. Развертывание кредитного плеча: цепочка кредитных структур на различных платформах привела к каскадным ликвидациям, создавая огромный продавецкий прессинг USDe.
3. А arbitrage breakdown: задержки с выводом средств и перегрузка сети не позволяли корректировать цены через обычные арбитражные каналы.

USDe рухнул с )до $0.60, затем восстановился. Но важное отличие: в отличие от LUNA или UST, это не было сбоем механизма привязки. Залоги остались целыми. Проблема заключалась в ликвидностных трениях и экстремальном кредитном плече в экосистеме вокруг стейблкоина.

Ethena отреагировала увеличением требований к залогам и ужесточением мониторинга. Система функционировала нормально; проблема — в структурной хрупкости, в том, как вокруг нее построено кредитное плечо.

Контагиоз: когда один крах вызывает цепную реакцию $1 Ноябрь 2024(

Если USDe показал, как кредитное плечо ломает механизмы привязки, то каскад ноября с xUSD, deUSD и USDX продемонстрировал, насколько взаимосвязан риск стейблкоинов.

xUSD впервые рухнул, когда его управляющий фондом сообщил о потерях примерно )миллиона активов. Протокол заморозил депозиты и выводы. xUSD, который должен был быть привязан к доллару, рухнул до $0.23 — потеря 77%.

Распространение паники было стремительным. Elixir Finance выдал 68 миллионов USDC в кредит для Stream, что составляло 65% его резервов deUSD. Когда xUSD упал ниже 65% паритета, вся база залогов deUSD была уничтожена. Еще один стейблкоин с доходностью, очередное нововведение в механизмах привязки, внезапно стал неплатежеспособным. Следовали массовые распродажи.

Затем USDX, еще один доходный стейблкоин, тоже попал в паническую волну. За несколько дней рынок стейблкоинов потерял более $93 миллиардов в общей стоимости.

Истинное открытие заключалось не в том, что отдельные стейблкоины провалились — а в том, что современные DeFi-структуры означают, что риски стейблкоинов никогда не изолированы. Когда протоколы дают друг другу займы, используют взаимные залоги и участвуют в совместных арбитражных пулах, один сбойной узел вызывает системный коллапс.

Три столпа, которые постоянно испытывают

Обзор за пять лет событий с дезпривязками показывает, что постоянно ломаются три вещи: механизм, доверие и регулирование.

О механизме: привязка — это не единое решение, а серия предположений. Алгоритмические стейблкоины предполагают, что управляющие токены не рухнут. Резервные — что хранители и банки не обанкротятся. Доходные — что внешние стратегии останутся прибыльными. Каждая модель терпит крах именно тогда, когда рушится ее основное предположение.

О доверии: каждое событие дезпривязки — это по сути коллапс доверия. Будь то падение LUNA на 98% или кратковременное снижение USDC на 13 центов, триггер всегда один: пользователи перестают верить, что привязка удержится. Как только вера исчезает, никакие технические оправдания не помогут вернуть ее.

О регулировании: регуляторы наконец начинают действовать. В ЕС прямо запрещены алгоритмические стейблкоины в рамках MiCA. В США закон GENIUS пытается ввести требования к резервам и гарантии выкупа. Но пробелов в регулировании очень много. Как регулировать стейблкоины, работающие по всему миру? Как контролировать кроссчейн-кредитование? Как предотвратить распространение кризиса, когда DeFi-протоколы взаимосвязаны?

Что дальше

Индустрия стейблкоинов медленно учится. Проекты вроде Ethena корректируют требования к залогам и системы мониторинга. Улучшается прозрачность на блокчейне. Пользователи наконец задают умные вопросы: как их стейблкоины поддерживают привязку, что их обеспечивает, и что произойдет, если это обеспечение исчезнет.

Эра «быстро двигайся и ломай» в дизайне стейблкоинов подходит к концу. Следующее поколение будет определяться не скоростью инноваций, а устойчивостью к сбоям. Потому что в конечном итоге, стейблкоин, который держит привязку только в бычьих рынках, вовсе не стабилен — это просто кредитная ставка, которая провалила свой самый важный тест.

Настоящий вопрос — не выживут ли стейблкоины после этих кризисов. А в том, сможет ли индустрия наконец построить их так, чтобы они выдержали следующий.