Как точно определить стоимость криптовалюты?

Написано: Four Pillars

Перевод: AididaoJP, Foresight News

Ключевые моменты

Токен ≠ доля в компании. При оценке следует использовать бизнес-стоимость / доходы держателей, а не бизнес-стоимость / доходы протокола.

Коэффициент начисления (процент протокольных доходов, которые в конечном итоге получат держатели) — важнейший диагностический показатель. В сравниваемых нами проектах этот коэффициент варьируется от 25% до 100%.

Также есть различия в «разводнении». Мотивация команды — это реальные операционные расходы (учитываемые в мультипликаторе оценки), а разблокировка инвесторами и их продажа — рыночное событие (не учитывается в мультипликаторе).

Стоимость казны зависит от «выводимости». Вопрос не в том, сколько денег в казне, а в том, могут ли держатели вывести их.

Я часто сталкиваюсь с распространённой ошибкой в оценке криптовалют: кто-то приводит протокол с годовым доходом 500 миллионов долларов, делит рыночную капитализацию на эту сумму и получает мультипликатор в несколько раз, после чего заявляет, что он «дешёвый». Такой подход неверен: и числитель, и знаменатель — ошибочные. Инвесторы думают, что покупают по мультипликатору 5x, а на самом деле, учитывая реальный доход, который они могут получить, мультипликатор может оказаться 20x.

Цена к прибыли — хорошая отправная точка, но она игнорирует баланс и структуру капитала — именно поэтому в традиционной финансовой аналитике используют мультипликатор EV/EBITDA. Однако при применении EV/EBITDA к токенам возникают три фундаментальные проблемы:

Активы казны: у держателей нет законных прав требования.

Доходы протокола: большая часть может вообще не достичь держателей.

Максимальные издержки: они не отражаются в отчёте о прибылях и убытках, а проявляются в эмиссии новых токенов.

Цель этой статьи — построить оценочную рамку, адаптированную к особенностям токенов. Основной показатель — бизнес-стоимость / доходы держателей — то есть цена, которую вы платите за каждый доллар дохода, который в конечном итоге попадёт в ваш карман (как держателя токенов), при этом учитываются баланс и реальные операционные издержки. В качестве примеров я рассмотрю пять протоколов (HYPE, PUMP, MAPLE, JUP, SKY). Это не инвестиционный совет, а демонстрация метода.

1. Как рассчитывать «бизнес-стоимость» токена?

Многие ошибочно начинают оценку с рыночной капитализации — ведь она не равна бизнес-стоимости.

В традиционной финансовой логика ясна:

Бизнес-стоимость = рыночная капитализация + долг — наличные.

Потому что, покупая всю компанию, вы берёте на себя долг и получаете наличные. Вычитаем наличные, потому что эта сумма юридически уже ваша.

В криптомире всё сложнее: автоматическое сжигание (USDC поступает, токен сжигается навсегда, никто не может получить USDC), фонды фонда (миллиарды долларов лежат в кошельках, но без управленческих прав и механизмов распределения), — всё это разные ситуации. Главное — не «что в казне», а «может ли держатель вывести деньги» (конечно, если кто-то купит весь протокол, дисконт исчезнет, как и в традиционных финансах. Здесь «дисконт права требования» в основном касается наших, меньшинственных, долей).

Я использую термин «бизнес-стоимость», потому что логика схожа: вы рассчитываете, сколько нужно заплатить за получение ключевого бизнеса, исключая не принадлежащие вам активы и обязательства. Формула:

Бизнес-стоимость токена = рыночная капитализация + долг токена — выводимые активы казны.

На данный момент у большинства протоколов нет «долга токена», поэтому основной фокус — казна.

Разберём, что в казне. Обычно казна протокола содержит три типа активов:

Стейбкоины: реальные деньги, принципиально полностью выводимые.

Родные токены: собственные токены протокола. Вычитаем их, потому что это «своё — себе», обычно с минимум 50% скидкой.

Ликвидность протокола (POL) и другие активы.

Общая казна = стейбкоины + родные токены × (1 — подходящая скидка) + POL.

Но общие активы ≠ выводимые активы — именно это и есть ключевая проблема, которую должна решить эта рамка.

Некоторые протоколы вообще не имеют выводимых активов казны. Например, механизмы чистого сжигания (USDC поступает, используется для выкупа и сжигания токенов), — в этом случае активов на балансе, которые можно вывести, нет. Тогда выводимые активы казны = 0, и бизнес-стоимость равна рыночной капитализации. Это самый прозрачный случай, не требующий субъективных оценок.

Для казны, реально обладающей активами, я ввёл концепцию «дисконт права требования»: в зависимости от степени контроля держателей — от 0% до 100% — применяем дисконт.

0% дисконт: автоматический выкуп и сжигание, без управленческих голосований; или полностью свободное распоряжение средствами держателей.

25% дисконт: активное DAO и история реальных распределений.

50% дисконт: есть управленческие права, но они на бумаге, реально не использовались.

75% дисконт: казна под контролем команды, слабое управление.

100% дисконт: средства под контролем фондации, у держателей нет никаких прав требования.

Эти проценты — самая субъективная и уязвимая часть рамки, я это признаю. Но споры между аналитиками о 25% или 50% гораздо более осмысленны, чем игнорировать казну и говорить только о мультипликаторе P/E.

Рассмотрим реальные кейсы:

Maple: казна 9,36 млн долларов (99,7% — стейбкоины), сумма небольшая. Бизнес-стоимость снизилась с 272 млн до 265 млн долларов — влияние минимально.

SKY: казна 140,3 млн долларов, из них 99,9% — собственные токены. После 50% скидки выводимая стоимость — около 70,2 млн долларов, бизнес-стоимость снизилась с 1,69 млрд до 1,62 млрд долларов.

PUMP: по сообщениям, держит около 700 млн долларов стейбкоинов, но без управленческих механизмов и каналов распределения — держатели вообще ничего не получают. Значит, выводимых активов казны — 0, и бизнес-стоимость равна рыночной.

HYPE и JUP: также чистое сжигание или закрытая казна — без субъективных оценок, бизнес-стоимость равна рыночной.

2. Доходы и издержки токена: сколько реально попадёт мне в карман?

Разница между заработком протокола и тем, что получат держатели, — это причина, по которой большинство оценочных рамок дают искаженную картину, и это ключ к пониманию мультипликаторов.

Можно представить доходы как трёхуровневую «водопадную» модель:

Расходы: общая сумма, которую платят пользователи.

Доход протокола: часть, которая остаётся после выплат LP, валидаторам и другим «поставщикам».

Доход держателей: часть, которая в итоге достигает держателей через выкуп, сжигание или прямое распределение.

Между ними есть два ключевых коэффициента преобразования:

Retention rate (коэффициент удержания) = протокольные доходы ÷ расходы (сколько протокол оставляет себе из общего потока).

Accrual rate (коэффициент начисления) = доходы держателей ÷ протокольные доходы (какая часть протокольных доходов в итоге попадает к держателям).

Эти два коэффициента в совокупности дают очень разную картину:

HYPE: retention 89,6%, accrual 100%. Из почти 900 млн долларов расходов, около 805,7 млн долларов в итоге попали к держателям.

Maple: retention 13% (выручка 141,5 млн — протокольные доходы 18,3 млн), accrual 25,1% (18,3 млн — доходы держателей 4,6 млн). Совокупный «проходной» коэффициент — всего 3%, тогда как у HYPE — 90%.

В рамках одной модели один протокол показывает 3%, другой — 90%. Если сравнивать их по EV/расходы или EV/протокольные доходы, разница — колоссальная.

Почему в знаменатель берут «доходы держателей», а не «протокольные доходы»?

В традиционной финансовой теории EV/доходы оправдано, потому что акционеры имеют право на остаточную часть — юридически это закреплено за ними. У токенов такого права нет: они получают только ту часть, которая предусмотрена моделью экономики. Если доходы лежат в казне под контролем команды и не распределяются, то просто владение управленческим токеном — это не «ваши» доходы.

Использование «протокольных доходов» в знаменателе — это способ «подкрашивания» низких коэффициентов начисления, делая протоколы кажущимися дешевле, чем есть на самом деле. Я называю это «дисконт начисления».

На примере Maple:

EV/протокольные доходы = 14,5x

EV/доходы держателей = 57,7x

Разница — почти в 4 раза! Те же данные, но с разными знаменателями, дают совершенно разное представление о рыночной цене.

3. Издержки: разводнение — тоже делится на три уровня

Термин «разводнение» в криптосообществе используется слишком широко, и неправильная классификация ведёт к ошибкам в оценке.

Первая категория: мотивация команды (опционная программа) — это операционные издержки

Бенджамин Грэм и Уоррен Баффет давно говорили: если мотивация не считается издержками, то что тогда? Подарки? В традиционных финансах это отражается в отчёте о прибылях и убытках, уменьшая прибыль. В криптомире это проявляется в эмиссии новых токенов, но экономическая суть — та же: это реальные операционные издержки.

HYPE: годовые издержки мотивации команды — 464,9 млн долларов, что составляет 57,7% доходов держателей.

PUMP: годовые издержки мотивации — 128,5 млн долларов.

Эти издержки должны учитываться в мультипликаторе.

Вторая категория: операционные издержки на токены (экосистемные стимулы, привлечение пользователей и т.п.) — тоже операционные издержки

Их роль — это примерно стоимость привлечения пользователей, то есть реальные расходы, которые тоже должны учитываться. У PUMP, помимо мотивации команды, есть операционные издержки на токены — 77 млн долларов, итого всего токенов — 205,5 млн долларов.

Критерий прост: создаёт ли протокол новое предложение токенов?

Если протокол просто делит существующий доход между стейкерами, без эмиссии новых токенов, — издержки уже учтены в денежном потоке (разница между протокольными доходами и доходами держателей).

Если протокол создает или разблокирует ранее не циркулировавшие токены — это реальное разводнение, операционные издержки.

Третья категория: блокировка инвесторов и их разблокировка по истечении срока — это рыночное событие, а не операционные издержки

Вы не вычитаете из прибыли Apple продажи венчурных инвесторов, чтобы получить «скорректированную прибыль». Аналогично, это не должно учитываться в операционных мультипликаторах.

PUMP: потенциальное давление инвесторов — 83,5 млн долларов в год, что составляет 7,3% рыночной капитализации. Это влияет на цену и динамику рынка, но не является операционной издержкой. Я выделяю это в отдельный диагностический показатель — «налог на общую сумму токенов» (т.е. издержки токенов + потенциальное давление инвесторов, в процентах от доходов держателей), но не включаю в основной мультипликатор.

4. Четыре ключевых мультипликатора и один диагностический показатель

На основе вышеизложенного выводим следующие показатели (здесь они определены единоразово, далее — просто цитируются):

EV/доходы держателей (ключевой показатель): сколько вы платите за каждый доллар дохода, который в итоге попадает в ваш карман.

Рыночная капитализация / доходы держателей: то же самое, без корректировки казны. Разница — влияние баланса.

EV/(доходы держателей — издержки токенов) (после учёта издержек): исключая реальные операционные издержки (мотивацию команды, операционные расходы), но не учитывая давление инвесторов.

EV/протокольные доходы (для справки): разница с EV/доходы держателей — это «дисконт начисления».

Общий налог на токенов (диагностический показатель): = (издержки токенов + давление инвесторов) ÷ доходы держателей. Этот показатель объединяет влияние бизнес-издержек и давления предложения. Например, у PUMP он равен 60,3%, что означает, что на каждый доллар дохода, попадающий к держателю, приходится ещё 0,603 доллара в виде нового предложения. Этот показатель сам по себе не говорит о высокой или низкой оценке, но показывает динамику денежного потока и предложения.

5. Обзор данных и ключевые кейсы

HYPE: коэффициент начисления 100%, мультипликатор по доходам держателей — 9,4x. Но из-за высоких издержек мотивации команда, после корректировки, показывает мультипликатор 22,2x. Структура доходов ясна, сложность — в операционной части.

PUMP: кажется самым дешевым (2,4x), коэффициент начисления — 98,8%. Но казна не выводима, и в августе 2026 года ожидается крупный разблок. После корректировки издержек мультипликатор — 4,2x, а налог на токены — 60,3% (максимум среди образцов).

MAPLE: самый большой дисконт начисления (в 4 раза). Доходы по протоколу — 14,5x, доходы держателей — 57,7x, разрыв огромен. Нет издержек по токенам, поэтому после корректировки мультипликатор не меняется.

JUP: самый чистый баланс. Управление «ноль выбросов» — без издержек по токенам, без давления инвесторов, без выводимых казённых активов. Все мультипликаторы приближаются к 7,7x.

SKY: коэффициент начисления 45,8%, лучший пример того, как выбор знаменателя влияет на оценку. Мультипликатор по доходам протокола — 7,3x (казалось бы, дешево), а по доходам держателей — 16,0x (уже не так дешево). Казна в основном (99,9%) — собственные токены, их стоимость нужно дисконтировать.

6. Итоги

Эта рамка, безусловно, несовершенна:

Дисконт права требования казны — субъективен: я ставлю 25%, вы — 50%, никто не может убедить другого.

Определение «эмиссии» усложняет картину: у некоторых протоколов есть функция эмиссии, но каналы распределения умерли, токены лежат в нераспределённых пулах — ситуация становится неопределённой.

Источники данных — шум: данные DeFiLlama за 30 дней, могут отличаться из-за разных моментов снимков, и один протокол может казаться дешевле или дороже в разы.

Но это хотя бы рабочая отправная точка. EV/доходы держателей, скорректированный с учётом баланса и реальных операционных издержек, помогает понять, сколько реально платишь за доход, который в конечном итоге попадёт в твой карман.

Разрыв между заработком протокола и доходами держателей — крупнейшее фундаментальное несоответствие на рынке. Многие протоколы зарабатывают сотни миллионов долларов, а держатели получают лишь крохи, и большинство оценочных рамок даже не различают эти два потока.

К счастью, индустрия уже начала обращать внимание на захват стоимости: включены механизмы выкупа, замена инфляционной залоговой модели, голосование за приостановку мотиваций. Мы создаём инструменты, чтобы точнее измерять происходящее.

7. Источники данных и методология

Данные о доходах: годовые показатели DeFiLlama (последние 30 дней × 12). Преимущество — чувствительнее к изменениям, чем полугодовые данные, недостаток — возможные шумы из-за колебаний за месяц.

Доходы держателей: берутся напрямую из поля «доходы держателей» DeFiLlama, включают только выкуп, сжигание и прямое распределение.

Данные казны:

MAPLE: 9,36 млн долларов (DeFiLlama, 99,7% — стейбкоины)

SKY: 140,3 млн долларов (DeFiLlama, 99,9% — собственные токены)

JUP: 0 долларов (закрытый)

PUMP: по оценке медианы — 500 млн долларов (фактический диапазон 286 млн — 800 млн долларов)

Стоимость токенов:

MAPLE: 0 долларов. Предложение по MIP-019 (октябрь 2025) завершено. Хотя есть смарт-контракт с 5% инфляцией, возможно, он всё ещё создает новые токены, но каналов распределения нет. (Источник: docs.maple.finance, The Defiant 31.10.2025)

SKY: 0 долларов. Модуль сбережений (STR) сейчас распределяет SPK и Chronicle Points, а не SKY. (Проверка в марте 2026 на app.sky.money/rewards). Данные о «6 млрд SKY в год» — устарели, управление может быть возобновлено в любой момент. (Источник: FAQ sky.money, vote.sky.money)

JUP: 0 долларов. Прошёл 22 февраля 2026 года «протокол нулевых выбросов» (75% за). Казна DAO закрыта до 2027 года.

Давление инвесторов:

PUMP: стабильное годовое давление — 83,5 млн долларов. Реальный разблокинг начнётся в августе 2026, в ближайшие 12 месяцев — примерно 48,7 млн долларов (по 7/12 месяцев).

Кредитные протоколы:

MAPLE: использует реальный активный управляемый капитал (AUM) — 3,79 млрд долларов (по отчету за Q1 2026), а не TVL из DeFiLlama — 1,945 млрд долларов. Чистая маржа (NIM) = протокольные доходы / AUM. Подробности — в приложении Excel.

Операционные расходы: не оценены, так как протоколы не раскрывают их, что может привести к искажениям.

Оценка мотивации команды: по текущей цене токена. Чувствительна к ценовым колебаниям.