Разбор финансового отчета Riot: Когда BTC опустился ниже $74K, майнеры не смогли даже покрыть расходы на электроэнергию

Автор: CryptoSlate

Перевод: Deep潮 TechFlow

Deep潮 Введение: В настоящее время BTC примерно $67K, расходы на электроэнергию для майнеров едва покрывают затраты, но операционные расходы и амортизация всё ещё приводят к общим убыткам. Эта статья построена на реальных финансовых данных Riot Platforms и создает трехуровневую модель затрат, полностью разбирающую «стоимость майнинга» — число, которое обычно сильно упрощается. Такой подход дает прямую ценность для понимания оценки акций майнинговых компаний и уровней давления на цену BTC.

Сейчас покупать биткоин дешевле, чем его майнить, если цена электроэнергии ниже 7 центов за кВт·ч.

Полный текст ниже:

Кейс Riot раскрывает трехуровневую структуру прибыли и убытков американских майнеров

Стоимость майнинга биткоина обычно сводится к одному числу: «Стоимость добычи одного BTC». На самом деле, эта цифра зависит от того, на каком уровне вы оцениваете бизнес.

Расходы на электроэнергию определяют, стоит ли запускать оборудование сегодня, операционные расходы влияют на способность майнинговой фермы поддерживать весь бизнес, а бухгалтерские издержки решают, будет ли бизнес в конечном итоге показывать прибыль.

Чтобы яснее проанализировать эти три уровня, CryptoSlate создала модель затрат на майнинг биткоина, исходя из базовых принципов: сложности сети, награды за блок, комиссий, эффективности ASIC и стоимости электроэнергии.

Затем модель использует публичные финансовые данные Riot Platforms, чтобы показать реальное экономическое состояние.

При текущих условиях сети модель показывает, что майнеры могут покрывать расходы на электроэнергию, но не могут полностью покрыть более широкие операционные и бухгалтерские издержки.

Бизнес Riot в Техасе показывает: даже после роста цены BTC, уровень безубыточности по электроэнергии, операционный уровень и уровень бухгалтерской прибыли остаются очень далеки друг от друга.

Экономика майнинга Riot раскрывает трехуровневую структуру прибыли и убытков

При цене BTC около $67 200, Riot преодолела один уровень безубыточности, но не смогла перейти через два других.

Модель построена на следующих текущих условиях сети: сложность 145 042 165 424 850, награда за блок 3.125 BTC, эффективность современных ASIC около 17–19 J/TH, цена электроэнергии в Техасе примерно $0.0667 за кВт·ч. Средний размер комиссий около 0.02 BTC за блок, поэтому модель игнорирует комиссионные сборы.

Эти параметры дают следующие результаты: общая вычислительная мощность сети 622.95 эксахешей, необходимая мощность для одного BTC — 199.34 эксахешей, энергопотребление на один BTC — 969.04 МВт·ч.

Исходя из этого, стоимость электроэнергии для майнинга одного BTC при текущей цене составляет $64 635, а прибыль от электроэнергии — $2 565 за BTC.

Добавляя операционные расходы, указанные в финансовых отчетах Riot (~$9 809 за BTC), прибыльность снижается до отрицательных $7 243, а общие издержки увеличиваются. Еще при добавлении амортизации (~$39 687 за BTC), бухгалтерская прибыль падает до -$46 930.

Это ясно показывает, что для крупной американской майнинговой компании «стоимость добычи одного BTC» — не единичное число.

Первый уровень: стоимость электроэнергии, определяющая краткосрочную целесообразность запуска.

Второй уровень: добавление более широких операционных расходов, определяющих, покрывает ли добыча весь бизнес.

Третий уровень: добавление амортизации, определяющей, совпадает ли бухгалтерская прибыль с денежными потоками.

Модель показывает эти три уровня рядом, демонстрируя, насколько они различаются даже после рыночного восстановления.

Шаги безубыточности определяют общую картину бизнеса

Представленная модель уровней безубыточности более информативна, чем любой один показатель полной стоимости.

Только по электроэнергии: уровень безубыточности — $64 635 за BTC.

Добавляя операционные расходы Riot, уровень безубыточности повышается до примерно $74 444.

Добавляя амортизацию, полный бухгалтерский уровень безубыточности достигает $114 130.

Следовательно, майнеры могут показывать прибыль по электроэнергии, но оставаться убыточными по операционным или бухгалтерским показателям.

Я создал четыре сценария цен, чтобы показать, как работает эта лестница.

В медвежьем сценарии при цене $49 000 Riot показывает убытки на всех уровнях: прибыль по электроэнергии — -$15 635 за BTC, операционная — -$25 443, бухгалтерская — -$65 130.

При текущей цене $67 200 Riot только чуть выше уровня электроэнергии безубыточности, прибыль по электроэнергии становится положительной, но по операционной и бухгалтерской — все еще убыточно.

При восстановлении до $80 000 Riot преодолевает уровень операционной безубыточности, прибыль по операционной достигает $5 557 за BTC, но по бухгалтерии все еще убыток — $34 130.

Только при цене $126 000 все три уровня одновременно выйдут в плюс, и бухгалтерская прибыль достигнет $11 870 за BTC.

Эта дифференциация важна. Амортизация Riot — не денежные расходы, она основана на трехлетнем сроке службы и является бухгалтерским распределением, а не краткосрочным денежным оттоком.

Но она остается частью этой картины, потому что публичные майнинговые компании не могут жить только за счет электроэнергетической прибыли — им нужно показывать прибыль, обновлять оборудование, покрывать операционные расходы.

Поэтому важный вопрос: инвесторы, аналитики и менеджеры при оценке прибыльности майнеров в основном смотрят на какую линию прибыли?

Следующий стресс-тест цен Riot перед следующим халвингом

Далее модель расширена до 2028 года, до следующего халвинга.

Исходя из последних публичных данных Riot, предполагается, что текущая мощность — 38.5 EH/s, к 31 марта 2026 года она достигнет 45 EH/s, после чего останется на этом уровне до следующего халвинга.

Модель не реконструирует весь рынок, а сохраняет текущую экономику за BTC и моделирует путь добычи согласно планам Riot.

Это сценарий, сосредоточенный на операционном рычаге, с четкой видимостью ценовой чувствительности.

Во всех четырех сценариях суммарное количество добытых BTC — около 15 000, меняется только структура прибыли.

При цене $49 000: суммарная электро-прибыль — -$239 436 036, операционная — -$389 648 124, бухгалтерская — -$997 428 094.

При цене $67 200: электро-прибыль становится положительной — $39 286 667, операционная — -$110 925 420, бухгалтерская — -$718 705 391.

При цене $80 000: операционная прибыль — $85 099 338, бухгалтерская — -$522 680 632.

Только при цене $126 000 все три линии выйдут в плюс, и бухгалтерская прибыль достигнет $181 783 343.

Майнеры могут долгое время получать положительную прибыль по электроэнергии, но не смогут покрыть все операционные расходы; также можно выйти на прибыль по операционной, оставаясь далеко от бухгалтерской. Кейс Riot показывает, насколько большие различия между этими уровнями.

В модели разница между уровнем безубыточности по электроэнергии и полным бухгалтерским уровнем составляет примерно $49 495 за BTC. Эта разница помогает понять, почему майнеры выглядят здоровыми по расчетам мощности, но в отчетах — испытывают трудности с прибылью.

Наши накопительные графики не делают прогнозов по будущей сложности, комиссиям, простоям, доходам от регулировки, финансированию или новым капиталовложениям, а лишь предполагают, что текущая экономика BTC сохраняется и моделируют путь Riot.

Этот ограничение не мешает передаче основного сигнала модели: при прочих равных, при фиксированных параметрах, обсуждение перед следующим халвингом во многом будет зависеть от цены BTC.

Для Riot только при цене $126 000 достигается бухгалтерская прибыль, а по абсолютной величине — примерно $114 200.

Выводы кейса Riot для всей американской майнинговой индустрии

Для американских майнеров более широкая и важная идея — что цена сама по себе не решает операционные проблемы, важны эффективность оборудования и стоимость электроэнергии.

В части чувствительности к затратам мы сравнили три типовых ASIC: Bitmain S21 (17.5 J/TH), MicroBT M60S (18.5 J/TH) и Antminer S19 Pro (29.5 J/TH), все по техасским тарифам.

В этом диапазоне S19 Pro всегда дороже по стоимости добычи BTC, чем новые модели. Две новые модели — близки по затратам, а менее эффективные — заметно дороже.

Это не только касается Riot. Предположения о неэлектрических расходах и амортизации у Riot — уникальны, у других майнеров могут быть иные косвенные издержки, разные сроки службы, разные доходы от регулировки или состав электроэнергии. Но сама трехуровневая структура применима в любом случае.

Первый уровень: стоимость электроэнергии. Второй: операционные расходы. Третий: бухгалтерские издержки.

Компании, способные выжить в периоды низких цен, легко преодолевают первый уровень. А те, что могут наращивать прибыльность в цикле…