900 млрд долларов рынка кредитования в блокчейне, почему институты еще не входят?

Автор: Nishil Jain

Перевод: Deep潮 TechFlow

Введение Deep潮: В четвертом квартале 2025 года объем на链евого кредитования в DeFi достиг рекордных 900 миллиардов долларов, однако институциональный капитал составляет всего 11,5% от общего заблокированного объема (TVL) — эта разница и отражает суть статьи. Барьеры регулирования постепенно исчезают (принятие закона GENIUS, отмена SEC нескольких расследований), но по-настоящему сдерживающим фактором для институциональных инвесторов является отсутствие инфраструктуры для изоляции рисков: отсутствуют фиксированные ставки, отсутствует градация рисков, нет инструментов, позволяющих встроить внутренние системы соответствия. Автор систематически анализирует, как Aave V4, модель Curator Morpho, раздельное получение дохода Pendle и структурированные кредиты Maple заполняют эти пробелы — это один из наиболее полно разработанных путей институционализации DeFi на сегодняшний день.

Полный текст:

Согласно данным DeFiLlama, объем крипто-залогового кредитования в четвертом квартале 2025 года достиг рекордных 900 миллиардов долларов. В настоящее время около двух третей этого объема приходится на on-chain кредитование, тогда как в пиковом 2021 году этот показатель был менее половины. С другой стороны, рыночная капитализация частных кредитов за последний год выросла более чем вдвое — с 10 миллиардов долларов в феврале 2025 года до 25 миллиардов сегодня.

DeFi вырос в надежный рынок кредитования, однако институциональный капитал — управляющие компании, пенсионные фонды, благотворительные и суверенные фонды — составляет всего 11,5% от общего заблокированного объема (TVL).

Разрыв между зрелостью инфраструктуры DeFi и уровнем институционального принятия — ключевое структурное напряжение текущего цикла.

В предыдущей статье мы рассмотрели, как экосистема фондовых пулов в DeFi реализует масштабирование через открытые, проверяемые инфраструктурные решения — слой доверия блокчейна заменяет дорогостоящие ручные проверки, характерные для традиционного управления активами. Именно эта характеристика делает возможным дальнейшее развитие.

Когда параметры риска, действия кураторов и логика ликвидации полностью оцифрованы и доступны для аудита, появляется возможность построить систему управления рисками, которая в традиционной финансовой системе невозможна из-за недостаточной прозрачности или чрезмерных затрат.

Фондовые пулы — это первая реализация этой идеи. Однако институции требуют не только кураторства — им нужны межрынковые инструменты изоляции рисков, фиксированные ставки и структурированные кредиты. В этой статье подробно рассматривается более широкий стек технологий управления рисками, который сейчас формируется в DeFi.

Одна из ведущих регулируемых цифровых банков — Sygnum Bank — в середине 2025 года выпустила откровенный отчет: несмотря на то, что протоколы DeFi работают стабильно, лицензированные пулы созданы, системы KYC внедрены, токенизация реальных активов запущена — по их мнению, до тех пор, пока не будет полностью решена проблема правового исполнения и регуляторных рисков, крупные институциональные инвесторы не будут размещать средства в криптоактивах.

Sygnum добавляет, что почти вся текущая активность идет от управляющих компаний, хедж-фондов или крипто-родных институтов с высоким уровнем риска. KYC-ограниченные фонды и лицензированные пулы кредитования часто воспринимаются как прорыв для институционалов, однако значимых потоков капитала они пока не привлекают.

Институциональный спрос на DeFi-экосистему существует. Исследование EY-Parthenon и Coinbase, проведенное в январе 2025 года среди 352 институциональных инвесторов, показало, что 83% планируют увеличить долю криптоактивов в портфелях, из них 59% намерены инвестировать более 5% активов под управлением. Однако в реальности только 24% институтов активно участвуют в DeFi.

Эти опасения обоснованы. Основная причина отказа — регуляторная неопределенность, которая занимает первое место у 57% опрошенных. Это реальный барьер — но он активно разрушается. Закон GENIUS уже принят, MiCA внедряется по всей Европе, SEC закрыла расследования против Aave, Uniswap, Ondo и других протоколов без применения санкций.

Другие выявленные препятствия более показательны: риски соответствия — на втором месте с 55%, недостаток внутренней экспертизы — на третьем с 51%. Эти проблемы не связаны с легальностью DeFi, а с возможностью конкретного внедрения на практике в рамках существующих рисковых рамок. Могут ли команды соответствия связать позицию по кредиту с внутренними разрешениями? Могут ли риск-менеджеры изолировать экспозицию по конкретным типам залогов? Могут ли портфельные менеджеры в рамках заданных параметров делегировать управление капиталом профессиональным кураторам?

На сегодняшний день в большинстве DeFi-экосистем ответы отрицательны. Однако динамика on-chain рисков меняется.

Отсутствующий слой

Причина этого кроется в структуре самой криптоиндустрии. Согласно исследованиям Fidelity, около 41% портфеля институциональных инвесторов приходится на фиксированный доход. Страховые компании, пенсионные фонды и благотворительные организации делают это не из-за отсутствия риска — а потому, что их разрешительные требования требуют предсказуемых потоков наличности для покрытия долгосрочных обязательств.

Инфраструктура, делающая это возможным — в первую очередь ставки по свопам, — по данным Банк международных расчетов, имеет номинальный непогашенный объем в 469 триллионов долларов, что базируется на фундаментальном элементе: разделении рисков — risk separation. Она делит экспозицию на фиксированную и плавающую части, позволяя разным участникам занимать свои позиции.

Первый цикл DeFi игнорировал эти принципы разделения рисков. В 2020–2021 годах дизайн ориентировался на совместные пулы, унифицированные параметры риска, управление через голосование по залогам и плавающие ставки.

Каждый вкладчик нес одинаковую экспозицию.

Для крипто-родных капиталов — хедж-фондов, торгующих базисными спредами, и yield farmers — эта модель работала. Кредитование в DeFi выросло с сотен миллионов до сотен миллиардов долларов. Но эта архитектура имеет предел. Когда нет механизмов разделения рисков, изоляции экспозиций по типам залогов и делегирования решений профессиональным кураторам, — капитал, управляющий более чем 130 трлн долларов фиксированного дохода, практически не имеет входных ворот.

Изменения в процессе

В нескольких ключевых протоколах происходит структурное преобразование.

Общая идея — внедрение инструментов управления рисками, позволяющих институциям настраивать опыт в соответствии со своими требованиями по соответствию и рискам.

Изоляция рисков

В Aave V3 каждый рынок займа — это отдельный пул с собственной ликвидностью, активами и параметрами риска. Создание нового рынка для другого уровня риска требует с нуля накапливать ликвидность, что дорого и ведет к появлению узких, высокопроцентных пулов.

Aave V4 сейчас тестируется в публичной тестовой сети, запуск на основной сети запланирован на начало 2026 года. В системе реализована двухуровневая архитектура: центральный пул ликвидности (Liquidity Hub) содержит все активы сети, а «лучи» (Spokes) — это узлы, определяющие свои правила риска, типы залогов и контроль доступа.

Лучи получают ликвидность из центрального пула, а не создают её самостоятельно. В этой модели ликвидность — общая, а риски — изолированы. Например, RWA-луч, заимствующий стабильные монеты под залог казначейских облигаций, может установить отдельные LTV, параметры ликвидации и контроль доступа — полностью независимо от соседнего луча, работающего с высоковолатильными криптоактивами.

Общая глубина пула стабильных монет разделяет их, но цепочка ликвидаций, происходящая в одном луче, не влияет на другой.

Платформа Horizon от Aave использует похожий подход с лицензированием для рынка RWA: чистый депозит превысил 550 миллионов долларов, а через сотрудничество с Circle, Ripple, Franklin Templeton и VanEck планируется достичь 1 миллиарда долларов к 2026 году.

Делегированное управление рисками

Morpho, возможно, уже проложил путь для институционального входа в DeFi-кредитование через UX-решения. Помните проблему «недостаточной внутренней экспертизы»? Решением может стать фондовая система Morpho. Она вводит профессиональных кураторов, разделяя предоставление ликвидности и управление рисками — команда, представляющая интересы капитала, определяет политику залогов, устанавливает лимиты экспозиций и управляет распределением средств на рынке.

На сегодняшний день в Morpho работают более 30 кураторов, общий депозит вырос с 5 до 11 миллиардов долларов, активных кредитов — до 4,5 миллиарда.

Модель Morpho обеспечивает оптимальный баланс между пассивной доходностью и управлением рисками, и институционалы начинают видеть в этом ценность.

В январе 2026 года зарегистрированная управляющая компания Bitwise, управляющая более чем 15 миллиардами долларов активов клиентов, запустила на Morpho первый недепозитный фонд, управляемый профессиональным портфельным менеджером, отвечающим за стратегию и риск.

Американский первый цифровой активный банк Anchorage Digital теперь предоставляет институциональным клиентам прямой доступ к фонду Morpho и хранит полученные токены фонда.

Coinbase интегрировал Morpho для поддержки своих продуктов по крипто-залоговому кредитованию, объем активных кредитов превысил 960 миллионов долларов. Аналогичные интеграции реализовали также Credit Suisse Forge, Gemini и Crypto.com.

Предсказуемость доходности

Одна из ключевых проблем несоответствия между DeFi и институциональным капиталом — структура ставок. В DeFi ставки по займам — плавающие, меняются в зависимости от использования пула, иногда за несколько дней падая с двузначных до однозначных процентов.

Для пенсионных фондов и страховых компаний, которым важно иметь предсказуемые потоки наличности для покрытия долгосрочных обязательств, это неприемлемо. Если доход может снизиться на 5% уже в следующем месяце, невозможно обещать бенефициарам выплату 7%.

Pendle решает эту проблему, разделяя доходные активы на два торгуемых токена: Principal Token (PT), представляющий базовый актив и подлежащий выкупу по истечении срока, и Yield Token (YT), фиксирующий все изменчивые доходы до даты погашения.

Это похоже на традиционные инструменты с фиксированным доходом — PT функционирует как zero-coupon bond, а YT изолирует плавающую ставку для тех, кто хочет спекулировать или хеджировать изменения ставок.

Институции, покупающие PT, фиксируют доход; трейдеры, покупающие YT, используют его для увеличения экспозиции к изменчивым ставкам. Обе стороны получают то, что им нужно, из одного базового актива.

В 2025 году Pendle завершил сделками на 58 миллиардов долларов фиксированного дохода, что на 161% больше по сравнению с предыдущим годом, и сгенерировал свыше 40 миллионов долларов годового дохода по протоколу.

Платформа Boros, запущенная в начале 2026 года, расширяет эту концепцию на деривативы по ставкам — позволяет институциям хеджировать или делать лонг по фьючерсам на ставки финансирования perpetual контрактов, ранее объем этого рынка превышал 1500 миллиардов долларов в день, но на цепочке не было инструментов для хеджирования.

Диверсификация on-chain-кредитования

Большинство DeFi-протоколов получают доход только из одного источника — переменно процентных крипто-залоговых займов. Когда рынок охлаждается, использование снижается, ставки сжимаются, доходность падает.

Maple Finance постоянно диверсифицирует источники дохода. Основной продукт — это фиксированные займы для институциональных заемщиков — торговых фирм, маркет-мейкеров — с прозрачной системой залогов, видимой на цепочке. В настоящее время доходность составляет 5,3% годовых за 30 дней.

Кроме того, в начале 2025 года запущен продукт по доходности на биткоине, приносящий доход в биткоинах, а также создан страховой пул с высокой доходностью, достигший 9,2% во втором квартале 2025 года благодаря активному кредитному андеррайтингу.

Токен syrupUSDC — это ликвидность-расписка, дающая право участвовать в кредитных пулах, интегрирован с Aave, Morpho, Spark и Pendle, позволяя вкладчикам комбинировать доходность между протоколами или фиксировать ставку через токенизацию доходов Pendle. В результате получается мультистратегическая платформа кредитования, а не один пул.

Общий актив под управлением Maple в 2025 году вырос с 516 миллионов до 4,59 миллиарда долларов, невыплаченные кредиты увеличились в восемь раз, а годовая доходность по Q4 достигла 30 миллионов долларов.

Генеральный директор Sid Powell уже намекает на развитие в области структурированных кредитов — секьюритизации и продуктов с обеспечением. На практике это означает приобретение портфеля on-chain кредитов и их сегментацию по уровням — приоритетные уровни получают выплаты в первую очередь, риски распределены, а более рискованные уровни, принимая на себя убытки, обещают более высокую доходность.

Это именно тот механизм, который позволил традиционному кредитному рынку расшириться с десятков миллиардов до десятков триллионов долларов — он дает возможность одновременно инвестировать в один и тот же пул как консервативным пенсионным фондам, так и хедж-фондам, ищущим доход. Эти продукты еще не запущены, но направление ясно — диверсификация on-chain-кредитных продуктов для охвата всех уровней риска.

Законы

Детали отдельных протоколов менее важны, чем выявленные ими структурные закономерности. DeFi переосмысливает рисковые primitives традиционных финансов — изоляцию рисков, кураторство, градацию, фиксированные ставки, соответствие требованиям регуляторов — в программируемой, прозрачной и комбинируемой форме.

Эта разница критична. Смарт-контракты — проверяемы, расчет — в реальном времени, пуловые конфигурации — видимы на цепочке, действия кураторов — с тайм-локами и наблюдаемы.

Все скрытые недостатки традиционной инфраструктуры риска исчезают. Вместо этого вводится функциональная архитектура — разделение ответственности, позволяющее разным типам капитала сосуществовать в общей инфраструктуре.

Экосистема фондовых пулов — наиболее яркое проявление этого слияния. В 2026 году Bitwise описывает on-chain фонды как «ETF 2.0», прогнозируя удвоение их AUM в текущем году. Morpho считает, что их фонды — это следующая ступень после успешного внедрения стабильных монет как слоя текущих счетов: стабильные монеты выводят деньги на цепочку, а фонды позволяют их эффективно использовать.

По мере того, как все больше институтов, финтех-компаний и новых банков внедряют доходные продукты на базе фондов, конечные пользователи могут даже не подозревать, что взаимодействуют с DeFi-инфраструктурой.

Крипто-залоговое кредитование сейчас более здорово, чем когда-либо. Исследование Galaxy показывает, что текущий цикл кредитования с использованием залогов основан на прозрачных, обеспеченных структурах, заменяя неясные, беззалоговые кредиты 2021 года.

Однако для преодоления лимитов масштабирования крипто-родных капиталов необходим слой рисков, согласованный с институциональными разрешениями. Протоколы, создающие этот слой — через модульное разделение рисков, профессиональное кураторство, инфраструктуру с фиксированными ставками и структурированные on-chain кредиты — имеют все шансы стать ключевыми игроками следующего уровня капитала.

Их успех во многом зависит не от TVL, а от того, поверят ли институционалы в надежность on-chain-контроля рисков так же, как и в существующие традиционные механизмы. Этот вопрос остается открытым, но впервые в истории архитектура, необходимая для его решения, уже существует.